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任澤平:貨幣政策穩中“求進” 資本市場否極泰來

  文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平

  未來貨幣政策仍以調結構為重點。央行強調,調節好結構有助於控制好總量,要從根本上解決民企融資難題。未來會繼續加大對小微和民企的支持力度,著力緩解流動性約束、銀行資本約束和利率約束,疏通貨幣政策傳導。

  事件

  2019年2月21日,央行公布2018年第四季度貨幣政策執行報告。

  正文

  1.    核心觀點:貨幣政策穩中“求進”

  1)未來貨幣政策有望延續邊際放鬆態勢。央行表明2019年實行穩健的貨幣政策的立場,確定“穩中求進”的總基調,不提“中性”和“閘門”。

  2)經濟下行壓力較大,迫使逆周期調整的貨幣政策進一步放鬆。央行認為目前國內外經濟形勢穩中有變,變中有憂。相比三季度貨幣政策執行報告,此次增加“變中有憂”,強調新舊動能轉換階段,內生增長動力有待進一步增強。

  3)未來降準仍可期,降息主要看PPI的下降幅度(詳見2019年降準降息空間有多大? ——PPI才是中國貨幣政策最重要的錨)。央行認為貨幣政策空間很大,沒必要實行QE,並特別指出不同類型銀行的存款準備金率。同時,央行指出主要是通過貨幣市場利率下行帶動貸款利率下行,可見央行大概率不會調整存貸款基準利率,而目前政策利率距歷史低點還有30個BP。

  4)未來貨幣政策仍以調結構為重點。央行強調,調節好結構有助於控制好總量,要從根本上解決民企融資難題。未來會繼續加大對小微和民企的支持力度,著力緩解流動性約束、銀行資本約束和利率約束,疏通貨幣政策傳導。

  2. 2019年:中國經濟年中觸底,資本市場否極泰來

  在市場充滿“離場論”“洗洗睡”之際,我們算是少數的樂觀派, “最好的投資機會就在中國,新一輪改革開放將開啟新周期” “2019否極泰來”。

  從事宏觀形勢分析20年,看世事變遷,潮起潮落,唯一不變的就是人性和周期。庫存周期和產能新周期疊加,2019年中經濟觸底,經濟失速風險緩解。滯漲轉入通縮,貨幣政策放鬆的空間打開。一切都在周期框架裡。

  這些年,做過分析師,管過經營,做過管理,歷經機關國企民企。愈信情商智商皆不如心力,在最黑暗的時候往往孕育著光明,但大部分人倒在黎明前,因心力不夠而不能堅持到成功。唯有依靠強大的信仰和健壯的體魄,才能穿越黑夜迎接黎明!

  代表性觀點:

  2014:新5%比舊8%好、5000點不是夢、改革牛

  2015:海拔已高風大慢走、經濟L型、一線房價翻一倍

  2017:新周期

  2018:金融周期退潮

  2019:否極泰來

  3. 從總體來看,2019年的貨幣政策會比2018年更加積極。央行明確2019年實行穩健的貨幣政策的立場,確定“穩中求進”的總基調,不提“中性”和“閘門”。

  首先,穩健的貨幣政策並不意味著貨幣條件維持不變。而更強調根據形勢變化動態優化和逆周期調節,在經濟下行期對抗經濟衰退和通貨緊縮。從數量上看,即為保持M2和社融增速與名義GDP增速大體匹配;從價格上看,即為保持利率符合經濟潛在產出水準要求。

  其次,穩健的貨幣政策的“度”,主要體現為總量要合理,結構要優化。在保持流動性合理充裕的同時,還強調優化流動性投向和結構。因此,央行將運用結構性貨幣政策工具發揮定向滴灌工能,促進結構性調整和改革,既要防止貨幣條件過於寬鬆,也要優化信貸結構,加大力度支持小微企業和民企貸款。

  最後,開放的條件下,穩健的貨幣政策把握內部均衡和外部均衡的平衡。當內部均衡和外部均衡產生矛盾是,作為以內需為主的經濟大國,應當以內部均衡為主,同時兼顧外部均衡,即堅持貨幣政策的獨立性,同時兼顧匯率穩定和資本流動。

  4. 2018年央行認真落實穩健的貨幣政策,預調微調,流動性合理充裕,長短端利率整體下行。

  第一,整體流動性合理充裕,存準率下行,過期率上升。2018年央行四次定向降準,釋放3.65兆元資金,保持市場流動性合理充裕。M2增速保持在8%以上,年末社融增速9.8%,與名義GDP增速基本匹配,1月降準後大型商業銀行為13.5%、中小型商業銀行為11.5%,仍有較大下調空間;4季度過期率大幅提升至2.4%,較2017年同期提高0.3個百分點,與2016年四季度相同,資金面整體維持寬鬆。

  第二,結構方面,央行創新貨幣工具引導銀行改善結構。2018年央行通過創新和豐富結構性貨幣政策工具,擴大MLF擔保範圍、增加再貸款和再貼現、下調支小貸款利率、擴大支小在單款和支持範圍、創設TMLF、創設票據互換工具等方式,補充銀行資本金,引導銀行改善貸款結構。

  第三,宏觀審慎方面,加強結構性引導。2018年央行增設小微企業和民企融資、債轉股轉向指標,鼓勵金融機構加大對薄弱環節的支持力度,加強結構性引導。

  第四,機制改革方面,推進利率市場化,貨幣政策利率中樞下行,貸款利率整體下行。2018年央行進一步健全市場利率定價自律機制,引導金融機構資助合理定價,4季度金融機構貸款利率整體下行,人民幣貸款加權平均利率5.63%,比9月份下降31BP,一般貸款利率和票據利率大幅下行;貨幣市場利率中樞DR007和DR001穩中有降。

  5. 經濟下行壓力迫使逆周期調節的貨幣政策不斷強化。央行認為目前國內外經濟形勢穩中有變,變中有憂。相比三季度貨幣政策執行報告,此次增加“變中有憂”,表明央行認為目前經濟下行壓力較大。

  1)從總量來看:經濟下行壓力較大,新舊動能轉換階段,內生增長動力有待進一步增強。

  2018年經濟下行、物價回落,經濟周期從滯脹轉入通縮,央行提出“強化逆周期調節”。從經濟周期運行看,當前處於:世界經濟見頂回落、金融周期從去杠杆到穩杠杆、房地產周期調控尾聲、主動去庫存周期、產能新周期築底、新政治周期。

  12月中國製造業PMI為49.4%,為2016年7月以來首次跌破榮枯線,創2016年3月以來新低。新訂單指數49.7%,較上月下跌0.7個百分點,為2016年2月以來的低點。其中進口指數45.9%,較上月下跌1.2個百分點,連續6個月在50%以下,反映內需活動低迷。新出口訂單指數46.6%,較上月下滑0.4個百分點,已是連續7個月低於臨界點,創三年新低,反映外需疲弱。PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均降至年內低點,分別為44.8%和43.3%,較上月回落5.5和3.1個百分點。

  支柱產業進入調整期,新產業量級仍弱。房地產、汽車等傳統支柱產業進入調整期,大部分新業態和新動能在量級上仍然弱於傳統支柱產業,消費增長相對乏力,經濟內生增長動力有待進一步增長。

  2) 從結構來看:小微企業、民營企業融資難問題較為突出。

  銀行風險資本金壓力大,導致貸款意願降低;風險偏好低,貸款結構不佳。一方面,銀行存在資本金約束,貸款需要具備相應的資本金,但目前銀行資本金不足,貸款意願下降;另一方面,銀行風險偏好低,傾向於居民短期貸款和票據融資等高流動性、低風險的渠道,缺乏向企業發放中長期貸款的動力,短期和票據融資佔比增加,企業中長期貸款佔比萎縮,貸款結構差。

  民營企業融資環境邊際改善,但民企融資難融資貴問題依然突出。2018年末,國有企業、民營企業貸款餘額合計90.6兆元,其中,國有企業貸款餘額47.7兆元,佔比52.6%;民營企業貸款餘額42.9兆元,佔比47.4%。但考慮到民間投資佔全國固定資產投資的比重超過60%,顯然民企貸款餘額佔比僅47.4%,民企貸款支持力度依然不足。

  3)從全球來看:全球經濟總體延續復甦態勢,但增長勢頭有所放緩,外部環境發生明顯變化,不確定因素增多。

  央行認為未來一段時期,全球經濟將面臨四大風險:一是貿易摩擦與政策不確定性仍為顯著風險;二是在貿易摩擦升級和全球金融條件存在不確定性背景下,各經濟體的脆弱性易被放大;三是隨著經濟下行風險加大,部分經濟體的政策應對面臨一定挑戰,同時報告刪去了二、三季度“全球金融市場脆弱性增加”的說法;四是地緣政治衝突多點爆發,對經濟金融影響加大。

  2018年發達經濟體增長放緩,美國經濟強勁,但出現放緩跡象,歐元區增長勢頭持續放緩。美國供應管理協會(ISM)製造業PMI全年保持高位,連續34個月高於榮枯線,但12月意外放緩至54.10;一至四季度歐元區GDP同比分別增長2.4%、2.2%、1.6%和1.2%,增速持續放緩。

  受貿易摩擦、美聯儲加息及經濟周期可能見頂的擔憂影響,發達經濟體股市普遍走跌。2018年末,美國道瓊斯工業平均指數較上季末下跌11.83%,較上年末下跌5.63%。日本日經225指數、德國法蘭克福DAX指數、歐元區STOXX50指數、英國富時100指數分別較上季末下跌17.02%、13.78%、11.70%、10.41%,較上年末下跌12.08%、18.26%、14.34%、12.48%。

  內外因素疊加,發達國家對美元貶值,部分新興市場經濟體對美元匯率大幅動蕩。美元指數上漲,歐元、英鎊對美元貶值,2018年末,美元指數收於96.17,較上年末上漲4.40%,歐元收於1.1469美元/歐元,較上年末貶值4.39%,英鎊收於1.2757美元/英鎊,較上年末貶值5.59%,日元收於109.56日元/美元,較上年末升值2.84%。部分新興經濟體貨幣大幅走低,阿根廷匯率崩盤,2018年末較上年年末兌美元跌幅達103.8%,年初以來土耳其、俄羅斯、巴西、南非等匯率貶值幅度均超過15%。

  6、針對目前形勢,穩健貨幣政策更加強調“穩中求進”,服務實體經濟。

  1)穩:央行沒必要實行QE。

  其一,中美貨幣發行機制不同,沒必要購買國債。美國通過購買國債投放基礎流動性,因此國債相當於美國財政的信用;而在中國,商業銀行通過發放貸款等資產擴張創造廣義貨幣,央行通過資產擴張創造基礎貨幣,並通過基礎貨幣來調控商業銀行創造廣義貨幣的能力。所以,中國沒必要通過央行購買國債來投放貨幣,不會實行量化寬鬆政策。

  其二,中國所處的經濟金融發展階段決定目前不會實行QE。21世紀的前10年裡,央行為適應形勢需要通過在市場上買入外匯相應投放基礎貨幣,後通過提高存準率、公開市場操作、發行央票等方式實現流動性的對衝,有效應對了雙順差問題。而現階段,我國貨幣發行機制主要服務於經濟發展和宏觀調控需要。央行主要通過公開市場操作、MLF、PSL等向市場提供基礎貨幣。經濟金融穩增長髮展階段決定了中國不會實行QE。

  其三,中國政策利率距歷史低點還有30個BP,貨幣政策空間很大,決定央行目前沒必要購買國債。金融危機之後,美國利率已經接近0,無法下調,故實行QE;目前,雖然中國存貸款利率接近歷史最低水準,但是政策利率較歷史低點還有30BP的下調空間,因此沒必要實行QE。

  2)進:目前央行貨幣政策空間很大,可采取的貨幣政策工具還很多。

  其一,央行特別強調中期借貸便利(MLF)仍是基礎貨幣的重要渠道,未來有望繼續采取降準+MLF提供中長期流動性。央行特別指出不同商業銀行的存款準備金率大小,可見存準率仍處高位,未來仍有下調空間。目前絕大部分金融機構都適用優惠的存款準備金率,大體可分三檔,大型商業銀行13.5%;中小型商業銀行11.5%;縣域農村金融機構8%,。可見未來存準率下調的空間仍然充足。

  其二,靈活的公開市場操作和常備借貸便利補充短期流動性。公開市場操作OMO和常備借貸便利SLF能夠彌補短期流動性缺口,引導貨幣市場利率中樞下行,在關鍵時點能夠起到流動性緩衝墊作用。

  其三,宏觀審慎框架加強逆周期調節,開正門。央行強調要充分發揮MPA逆周期作用,調整MPA政策參數,擴大金融機構信貸增長空間,引導金融機構改善信貸結構。

  其四,央行不斷創設新的貨幣政策工具。如2018年央行創設TMLF補充長期流動性,創設CBS補充銀行資本金。

  3)央行強調,調節好結構有助於控制好總量,要從根本上解決民企融資難題,調結構仍然是未來貨幣政策的重點。

  未來會繼續加大對小微和民企的支持力度,著力緩解資本、流動性和利率等方面的約束,疏通貨幣政策傳導。

  第一方面,化解流動性約束,激勵商業銀行主動貸款創造存款。商業銀行創造存款需要央行提供流動性支持,因此想要從寬貨幣向寬信用轉化,需要央行放鬆流動性約束,為商業銀行提供流動性支持,實行更多政策,鼓勵銀行主動貸款。2018年,央行創新推出民營企業債券融資工具,為民企融資提供信用擔保,定向化解民企融資問題。

  第二方面,化解銀行資本約束,創設工具支持銀行補充資本金。銀行貸款需要資本金,因此疏通貨幣政策傳導機制需要確保銀行資金充足,2018年底銀行發行永續債是化解資本約束的重要突破口,此外,2019年1月24日央行創設票據互換工具(CBS),公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從人民銀行換入央行票據,補充一級資本金,這都有利於改善市場預期,疏通貨幣傳導機制。

  第三方面,化解利率傳導約束,推動利率市場“兩軌合一軌”。央行已經連續3次強調“兩軌合一軌”,利率市場化改革是未來金融改革的重點方向。首先,利率傳導的首要目的是將貨幣市場利率傳導到貸款利率,提升金融機構貸款定價能力,增強市場競爭;其次,利率傳導需要進一步培育市場基準利率和完善國債收益率曲線,健全市場化的利率形成機制;最後,需要采取有效方式激勵約束利率定價行為,強化行業自律和風險防範,維護公平定價秩序。

  (本文作者介紹:恆大集團首席經濟學家,恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)

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