張斌：結構性改革不能替代刺激政策

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 張斌

　　在當前關於巨集觀經濟的討論中，需要澄清幾個認識模糊的地方。

　　❶ 結構性改革不能替代刺激政策。中國經濟運行中面臨的很多問題根源在於經濟結構扭曲。但這並不意味著結構性改革可以替代保持總需求穩定的刺激政策。

　　❷ 容忍更低經濟增速不等於改善增長品質。經濟增速無論是持續高於還是低於潛在增速，對改善經濟增長品質都不利，經濟持續過熱伴隨著大量低效率投資，經濟持續過冷則讓小企業受到不必要的過度生存壓力。

　　❸ 增加政府債務和財政赤字是降低全社會風險，不是增加風險。這主要涉及兩個工作：一是政府和市場邊界的明確界定，區分哪些債務有明顯的公益和準公益特徵，且沒有足夠現金流償還債務利息的債務；哪些債務不屬於此列。二是政府債務置換前一種類型的債務並為今後的公益和準公益類項目投資的融資負責，後一種類型的政府交給市場，破產機制不能缺位。

　　❹ 房地產價格不能綁架穩定總需求政策。刺激政策若要實施到位，必然會有信貸擴張和全社會購買力擴張，房價，尤其是一線城市房價，難免承受壓力。然而房價綁架巨集觀經濟穩定政策更不可取。

澄清當前巨集觀經濟討論中的幾點認識

　　當前巨集觀經濟討論中，需要澄清幾個認識模糊的地方。第一，結構性改革能不能替代刺激政策；第二，容忍更低經濟增速是否有利於改善增長品質；第三，大幅增加政府債務和財政赤字是否會加劇風險；第四，是否應該出於對房地產價格泡沫的考慮捨棄或者減少刺激政策。

　　結構性改革不能替代刺激政策。中國經濟運行中面臨的很多問題根源在於經濟結構扭曲。但這並不意味著結構性改革可以替代保持總需求穩定的刺激政策。

　　首先，結構改革和巨集觀經濟穩定是兩類政策，各有其目標定位和政策手段，二者並不衝突。結構改革類政策的目的是提升資源利用效率，提高潛在增長速度，內容是各種形式的改革；穩定總需求政策的目的是保持資源充分利用，使經濟貼近其潛在增長速度，內容是貨幣和財政政策為代表的需求管理政策。這兩類政策的目標、工具都不相同，並不衝突。有一種普遍的擔心是刺激政策會帶來大量低效率的投資，不利於優化經濟結構。這種擔心有道理也是經驗之談，克服這種低效率的辦法不是不要刺激政策，而是要做好經濟刺激激政策的方式方法和項目儲備，把握好經濟刺激政策的力度，避免過度刺激。

　　其次，結構改革是個漸進過程，不會也不應該一步到位。結構改革有兩種，一種是政治強人強力推動的引領式改革，改革內容超出了當時社會的主流觀念和認知水準。這種改革好處是可能實現跨越式進步，壞處是犯錯誤的概率較高，並伴隨著有較大的對抗和不安定情緒。另一種結構改革是與時代價值觀變化相一致的適應性改革。隨著收入和教育水準的持續提高，以及由此帶來的新舊觀念的代際轉化，全社會主流價值觀念要求新的改革措施頒布。適應性改革來的會比較遲，也比較漸進，好處是犯錯誤的概率較低，對抗和不安定情緒較低。就當前中國發展階段而言，收入水準已經達到一定高度且仍在進一步提升當中，後面這種結構改革方式不失為更穩妥選擇。這意味著結構改革政策只能是漸進地推出，不能指望結構改革措施提升短期的總需求水準。

　　再次，即便頒布大量結構改革，短期對總需求的影響不確定。結構改革政策頒布並不必然解決短期內的總需求不足問題，甚至可能會加劇總需求不足。結構改革是個破壞和再創造的過程，破壞的速度經常會快於再創造的速度，對短期經濟運行造成更大壓力。發生經濟或者金融危機的新興市場經濟體面臨嚴重的總需求不足，救助的一方往往會要求危機國家采取結構性改革以換取救助，這些結構性改革往往是加強財政紀律、降低工資等等，這些要求未必不合理，但短期內進一步加劇了經濟下行壓力，甚至引發了政治和社會的不安定。當美國、日本、歐元區面臨總需求不足的時候，首當其衝的應對措施是極度寬鬆的貨幣和財政政策刺激總需求上升，而不是結構性改革，結果也超出預期，這個選擇凝結了百年來眾多巨集觀經濟學者的智慧。

　　容忍更低經濟增速不等於改善增長品質。經濟增速無論是持續高於還是低於潛在增速，對改善經濟增長品質都不利，經濟持續過熱伴隨著大量低效率投資，經濟持續過冷則讓小企業受到不必要的過度生存壓力。判斷經濟究竟是過冷還是過熱，參照系並非經濟增速高低，而在於GDP通脹因子高低，是GDP通脹因子而不是GDP增速本身可以作為經濟冷熱的體溫表。

　　2012年以來中國巨集觀經濟運行面臨的主要壓力是過冷而不是過熱，是通貨緊縮而不是通貨膨脹。2012-2008年期間，中國平均的GDP通脹因子4.81%；2012-2018年期間，中國平均的通脹因子1.87%。2012年以後工業品價格下行的壓力尤為突出，2012-2016年連續18個季度PPI為負，2016年轉正反彈後歷時5個季度又開始下行，目前的根據各種方法預測得到的未來幾個季度PPI再次指向零增長甚至負增長區間。給定歷史上GDP通脹因子與PPI之間相對穩定的關係，這意味著GDP通脹因子有望降低至1%甚至更低水準。持續的需求不足壓力下，以民營企業為主的小企業承擔過度壓力，企業面臨的債務風險加劇，這並不利於改善經濟增長品質。

　　增加政府債務和財政赤字是降低全社會風險，不是增加風險。這其中主要涉及到兩個工作，一是政府和市場邊界的明確界定，區分哪些債務有明顯的公益和準公益特徵，且沒有足夠現金流償還債務利息的債務；哪些債務不屬於此列。二是政府債務置換前一種類型的債務並為今後的公益和準公益類項目投資的融資負責，後一種類型的政府交給市場，破產機制不能缺位。這樣做會大幅增加政府債務率和赤字率，降低而不是提高全社會風險。

　　首先，用政府債務替換部分平台債務，有助於降低債務利息成本。用國債和地方政府債替換平台公司的貸款或者其他各種形式債務，政府債務率提升的同時企業債務率下降，不會提高全社會總債務率，替換後大幅降低償債利息成本開支反而會降低全社會債務負擔。對政府替換平台債務的主要擔心是道德風險，即如果地方政府知道最終中央政府會為債務買單，地方政府會更加毫無節製的舉債擴張。在一系列地方政府債務管理規定頒布以後，再加上資管新規的相關規定，地方平台企業舉債能力已經大幅下降，平台企業和政府之間的債務關係有了明確的劃分。這種情況下，要保住這些化解風險政策的成果，就更需要把舊債理清楚，地方平台如果還有大量公益和準公益類項目形成的債務並且負責這些項目的運營，政府最終也擺脫不了乾系，這才是真正的道德風險源泉。

　　其次，降低金融體系風險。多年以來金融市場一直在擔心中國的地方平台債務會成為金融體系的定時炸彈，原因也顯而易見，很多債務對接的投資項目根本難以盈利且規模巨大，很多都是靠借新債才能換舊債。通過置換措施和明確政府對未來公益和準公益類項目投資負責，金融體系卸下了巨大的包袱，也能理順各種債務的資金價格，降低了金融體系風險。

　　再次，通過積極的財政政策保持總需求穩定，有助於保持債務率分母的合理增長，有助於降低債務風險。化解債務壓力的重要手段不僅在於控制債務增長本身，同時也在於保持債務率分母（名義GDP）的合理增長。無論是從理論文獻看，還是國際經驗和國內經驗看，通縮都可能是加劇償債壓力和激化矛盾的關鍵推手。理論文獻中非常強調債務-通縮惡性循環。中國2002-2008年期間與2012-2017年期間相比，前一個階段債務增速與前一個時期相同，債務率在後一個極端快速攀升的原因在於分母增速的大幅下降，而分母下降的1/3來自GDP通脹因子的大幅下降。如果前後兩個階段的通脹因子相同，後一個階段的債務率上升能下降30個百分點。擺脫開名義變量的重重迷霧，無論如何，保持當期經濟資源充分利用而不是無謂的損失，有助於提高而不是破壞對未來的償債能力。

　　房地產價格不能綁架穩定總需求政策。刺激政策若要實施到位，必然會有信貸擴張和全社會購買力擴張，房價，尤其是一線城市房價，難免承受壓力。然而房價綁架巨集觀經濟穩定政策更不可取。

　　打開中國的高房價的供給和需求，判斷高房價究竟應該由誰負責。供給方有公共服務、公共管理和公共基礎設施嚴重滯後，這些越滯後，中心城區這些配套裝務和設施相對完善的房價越貴；人口流入大城市的住宅供地不足；土地財政推升高地價等等。需求方有金融財富、對房地產的中長期投資偏好、以及對房地產的短期投機需求等等。

　　究竟哪個因素應該對高房價負責？供給方的幾個因素都應該做出積極調整，平抑房價上漲壓力。需求方呢？如果金融市場發育更完善，居民的養老投資有一定的稅收安排優惠措施並能都得到可靠穩定的收益，買房保值或買房養老的中長期投資需求會下降，對房價能起到平抑作用，這是需要做工作的地方。賭房價上升，透支舉債的的短期投機需求毫無疑問也應該被糾正。然而在全國大城市普遍限購、限貸等眾多管制政策影響下，這些需求即便有對房價的影響也相當有限。

　　決定需求方的最後一個因素是金融財富，也就是銀行存款、證券和養老保險金加在一起的總額。當談及刺激政策的時候，刺激政策若要落地，一定要有金融財富的增加，否則提高購買力就成了空話。其它條件不變，金融財富增加會推升全社會購買力，推升房價。然而，中國家庭部門的金融財富與人均GDP之比只有1.8的水準，從國際比較來看與發展階段相匹配。相對於我們的收入水準而言，這些金融財富並不算多，也不能用過多金融財富來解釋中國的高房價。還有很重要的一點是，犧牲全國家庭和企業部門的金融財富增長，犧牲由此帶來的不必要產出損失，只是抑製了名義高房價，還不能真正降低房價相對於其他商品和服務的真實價格，得不償失。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球巨集觀經濟研究室原主任)