作者為阿爾法工場特邀研究員
先看一張圖表：
一目了然，A股市值最大的4家白酒公司裡，洋河股份(SZ:002304)增速最低，其中二季度收入僅增長2.08%、淨利潤+2.03%，差了其他哥們老遠。今年股價不受市場待見也是有道理的。
於是我們不禁要問，洋河腫麽了？
01 經營承壓
首先通過幾個重要指標來觀察洋河中報出現的問題。
【1】經營性現金流
洋河2009年上市以來，首次出現中報經營性現金流淨額為負的情況，連打壓三公消費時期都沒有出現過。
公司解釋“主要原因系上期末預收經銷商貨款和備貨保證金增加幅度較大，本期經營活動流入現金減少，上年末提高員工工資，本期支付給職工以及為職工支付的現金增加，以及本期支付的各項稅費增加，經營活動現金流出相應增加”。
翻譯過來就是，去年中報的時候，預收經銷商打款比較多，今年收的少了，導致現金流入變少。另一邊呢，去年給員工漲工資了，今年交的稅也多了，導致現金流出變多，此消彼長之下，淨現金流大幅減少。
接下來我試圖把現金流量表和利潤表、資產負債表進行勾稽（以下內容有點燒腦）：
1）上半年公司報表確認收入160億元，其中一季度109億（16%增值稅），二季度51億（13%增值稅），對應含稅銷售額184億元。
2）本期預收款環比減少27億，是去年四季度經銷商備貨收到的現金。
3）其他應付款中的經銷商保證金減少24億。
4）應收票據增加2億。
因此現金流入應為184-27-24-2=131億。
上圖“銷售商品、提供勞務收到的現金”為130.85億，與131億基本一致。
與去年同期相比，預收款項減少3億，經銷商保證金減少3億，應收票據增加2.5億，疊加本期增值稅減免導致減少1.5億，因此與去年同期相比現金流入減少10億，疊加其他經營活動有關現金變動，本期現金流入減少12億左右。
另外，去年末洋河生產基地爆發員工維權事件，公司提高了工資待遇，導致本期員工薪酬支出增加2.3億、繳稅比去年同期增加11.8億，疊加對外採購減少4.7億，合計現金流出多增加9.4億。
所以，去年同期公司經營性現金流淨額為16.6億，到了本期，流入減少12億、流出增加9.4億，16.6-12-9.4=-4.8億，基本與上圖的-5.1億相當。
勾稽關係核對完畢，沒有明顯異常項目。
【2】預收账款、保證金
上面分析提到了預收账款和經銷商保證金的減少，說明經銷商打款不積極。這主要是兩方面的影響：
（1）公司去年提高出廠價，也提高了零售價。但由於洋河在江蘇省是十分透明的產品，消費者一聽就知道洋河酒的價格，在省內其他白酒廠商沒怎麽提價的情況下，洋河顯得相對性價比不足，零售價提升有困難。
加之由於公司出廠價提升，這樣就導致經銷商的利潤率變薄，於是經銷商推薦產品的積極性下降，打款提貨意願也降低。
（2）公司提升出廠價和零售價後，為了挺價，主動控制發貨量，發貨變少（減少供應），也導致預收款減少。
以上都證明公司在省內的銷售遇到了壓力，既有價格提升後消費者接受度降低的影響，也有經銷商利潤率下降導致積極性不高的影響。
【3】收入結構
省外表現較好，佔收入比重非常接近50%，這是公司今年乃至未來兩三年最大的增長點。
而省內只有3%的增長，主要是靠高端產品夢之藍拉動。根據券商推算，夢之藍增速仍然有20%，意味著中端的海之藍、天之藍是下降的。
02 內因為主
以上分析了洋河中報出現的問題，那造成這種局面的原因是什麽呢？
【1】 中高端白酒市場競爭加劇。
白酒行業已經進入擠壓式增長，整個行業的產量是下滑的，另外消費升級導致低端白酒銷量也不好，所以各企業都瞄準了“腰部”，即次高端。
與洋河同出一省的今世緣(SH:603369)，在經歷一段時間的沉澱後，消費者認可度也有所提升，在部分市場搶佔了洋河的份額。
此外江蘇市場消費能力較強，這兩年不少省外品牌也是看重這點，紛紛招商布局，加劇了競爭。
【2】品牌力相對於茅五瀘弱，不足以支撐頻繁提價。
品牌力向來是洋河相對於茅五瀘的弱項，但前兩年次高端白酒的火爆以及之前提價較順暢，使得管理層對自身的品牌張力有一點過度樂觀。
表現出來，就是上文分析的出廠價提升但終端價難提導致經銷商利潤變少，進而降低打款積極性、影響公司出貨。
【3】省內消費升級的路徑演繹超出公司預期。
公司很早就推出海、天、夢系列，品牌打造非常成功。按照公司的規劃，三個系列分別對應中低端、中高端、高端，價格帶也有區分。
理想是好的，但消費升級不一定是直線式，也有可能是跨越式，這點在江蘇市場體現非常明顯——不少消費者直接越過中間的“天之藍”，升級到“夢之藍”。
夢系列這幾年的高增速以及天系列的不慍不火便是明證。這個也跟公司自身戰略更偏重夢之藍、相對忽視天之藍有關。
另外，我不讚同市場部分人士的以下看法：
（1）駁今世緣搶洋河份額
很多人說洋河下滑是被省內第二的今世緣搶了份額，包括不少券商都這麽吹今世緣，看淡洋河。
我不這麽認為。直接上數據：
首先，洋河在江蘇的收入規模是今世緣的2.6倍，兩家企業合計佔到江蘇白酒市場份額的一半甚至以上。兩者目前不在一個級別。
其次，我們假設今世緣今年增長的這6.95億全部來源於“搶洋河的份額”，如果沒有今世緣，這些份額還原給洋河，那洋河中報省內的收入也就87.68億，同比增長12%，多了不到10個點的增速，相比去年省內20%的增速還是下降的。
也就是說，洋河自己沒有經營好才是本質原因，並不是今世緣增長讓洋河無路可走。
當然，客觀上，今世緣增速遠高於洋河增速，肯定還是搶了一些份額，只不過沒有市場擔憂的那麽誇張。
我們大A股歷來喜歡線性外推，即今世緣今年30%增速，就吹未來也會有20-30%的增速，洋河今年省內個位數，就預期到了天花板，未來也不會增長，然後掐指一算一算今世緣4-5年就能打敗洋河。
如果有那麽簡單，那投資簡直太省事了。
（2）駁洋河不好喝導致增速下降
我覺得這個觀點更多是一種樣本偏差。生活中我們也常常遇到這樣的情況，即人們更願意表達負面觀點，或者說負面觀點更容易吸引眼球，導致我們以為事情的真相就是偏負面的。
以我跟蹤空調行業為例，每當行業承壓，就時不時有、經銷商跑出來說，哎呀做不下去了、日子多苦多苦、格力空調多差之類的，好像格力就要倒閉了一樣。結果這麽多年了，格力還是好好的。
而當行業景氣的時候，這些人都顧著悶聲發大財。在股市上也可以發現，一個股票跌的多了，利空自然會跑出來，即使沒有利空，也會有人找出一些所謂的利空消息。
洋河這麽大的體量，一定是有很多消費者偏愛它的口味。如果不好喝，為什麽到了現在增速才下滑呢？一直沒發現？
03 元氣未失
分析問題之後，接下來要看的是，公司有在做適當的調整嗎？更關鍵的是，洋河的核心競爭力被削弱了嗎？
首先看公司的應對：
（1）人事調整。
7月將原先負責藍色經典品牌系列的總經理劉化霜提拔為行銷公司董事長，針對渠道問題進行總結並應對。
公司也意識到經銷商利潤薄，套取費用等現象，公司也采取了停貨，增加渠道費用補貼等方式調整。
例如二季度公司銷售費用同比增長17.8%，銷售費用率增加1.7個百分點達到13.18%，成立蘇中、淮安大區，聚焦重點地區和產品，提高投放效率，加大陳列費及團購等投入，主抓庫存消化與產品動銷。
（2）提升品牌力。
公司在三季度開展“尋味綿柔”活動，圍繞夢之藍和綿柔味覺開展活動，洋河將在8月19-9月15日的央視1、2、3、7、9、11、新聞等七大頻道，集中投放夢之藍品質篇宣傳片，目的是為進一步提升公司的品牌影響力。
（3）產品升級。
2018年下半年起公司就對海天系列產品升級，釀製過程中加入了更多老酒來提升品質，進而提高產品競爭力。
目前由於市面上新版老版酒並存，效果沒有完全體現出來，後續渠道庫存消化差不多的時候，消費者口碑有望提升。
我認為公司采取的措施是比較合理的。當然，必須承認，洋河的品牌力不如五糧液，故這一輪洋河的調整，可能比去年三四季五糧液的調整時間更長。
那麽，更本質的問題，公司的核心競爭力衰退了嗎？我認為沒有。
今年公司業績增速不如五糧液、老窖，但拉長看，誰的持續增長能力更強，一目了然：
2010年，洋河、老窖淨利潤正好一樣，洋河淨利潤是五糧液的50.2%。如今，洋河淨利潤是老窖的2倍，是五糧液的59.8%。
顯然，洋河在品牌力不及五糧液、老窖的情況下，實現了更快的過去9年的複合增速。
而2016年至今，五糧液和老窖增速更快的原因是承接了茅台供不應求的需求溢出。
複盤洋河的發展歷史，從洋河大曲獲得第三屆名酒稱號到90年代跟不上消費升級趨勢，公司核心管理人員楊廷棟和張雨柏的帶領下從味覺突破打出差異化，推出綿柔型產品，並以藍色經典命名，搶佔男性心智，藍色經典隨後在黃金十年期內高速成長。
公司雖然家底比起茅台五糧液和瀘州老窖弱，但是能夠通過自身管理取得如此業績，已經證明了其管理能力。
洋河的核心競爭力，大體來說包括但不限於以下方面：
（1）獨特的股權結構。
國資持股34%，管理層和核心骨乾持有21%，剩下的由經銷商和公眾股東持有。
這種股權結構有點三權分立的意味，國資、管理層、其他股東相互製衡，誰都不會一支獨大，既可以保證管理層和公司發展利益一致，又使得中小股東的利益不會受損。
這樣的股權結構，有利於公司著眼於長期經營，而不像有的公司隻管兩三年的業績。上市酒企普遍國資控股，別說三權分立了，連高管都沒啥股份，激勵不足、腐敗頻發。
（2）公司通過5259名銷售人員（人員佔比30%）掌控地推3萬人員。
像海天、雙匯這樣的快消品企業，銷售人員也不超過4000人。無論是“盤中盤”，“1+1”以及後面升級的“4*3”渠道模式，均體現出公司擁有白酒行業最強大的線下流通渠道優勢。
（3）公司儲酒上限可達100萬噸，已經是國內產能最大的公司，資本投入期已經結束，未來資本開支較少可維持高分紅。
公司這兩年分紅率接近60%，上市以來從未再融資。而某些高端白酒企業，別看账上趴著大把現金，但大部分有“政治任務”，必須分散存在省內的地方性銀行，幫助完成指標任務，所以他們的分紅率是提不上來的。
另外公司高端產品夢之藍產能擴張已經完成，可達一萬噸，能夠應對未來的需求。
04 估值與展望
展望下半年，前文也提到公司品牌力不如五糧液，預計調整周期長於五糧液。再考慮到去年三季度基數較高，且公司放緩了發貨節奏，疏導渠道庫存，不排除下半年業績仍將承壓。
半年報公布後，16家券商下調了洋河的業績預測，一致預期全年91億淨利潤，同比增長12%。
對此我認為仍偏樂觀。保守假設全年增長8%，則前瞻PE（市盈率）18.5倍。18年三季度最低點估值15.8倍，今年1月市場2440點時估值16.6倍。
我認為洋河的核心競爭力仍在，白酒生意模式上佳，當前估值應為合理，16倍以下偏低，14倍低估。不過更靠譜的應該是緊盯基本面，例如利潤什麽時候出現增長恢復，或預收款增長、現金流好轉等正面信號。
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