盛松成：目前我國消費和投資的利率彈性有限

　　意見領袖 | 盛松成、何雨霖

　　今年二季度以來，部分經濟指標弱於預期，反映出目前我國經濟恢復仍不均衡。6月，央行下調政策利率，貸款市場報價利率（LPR）也隨之下調。一些市場聲音認為此舉意味著政策利率已開啟下行通道。然而，短期內進一步降息真的能夠有效拉動消費和投資嗎？這是問題的關鍵所在。我們認為，由於經濟主體預期尚未實質性改善、風險偏好下降，以及資產價格較為低迷，目前我國消費和投資的利率彈性並不高，短期內進一步降息對刺激消費和投資的作用有限。尤其是，消費和投資的耦合關係會進一步弱化總需求利率彈性。儘管對於個體而言，消費和儲蓄（對應著投資）是此消彼長的，但在宏觀經濟循環中，投資和消費並非孤立關係，二者都是經濟循環的重要組成部分，它們互相促進、相輔相成。也就是說，總需求利率彈性並不是消費利率彈性和投資利率彈性的簡單相加，而更可能具有乘數效應。居民消費不振將降低企業投資需求，投資疲弱會進一步引致就業、收入和消費不旺，最終傳導至總需求。綜合考慮到當下社會、經濟和民生環境，目前我國不具備持續降息的宏觀條件和基礎。

　　一、在經濟上行期消費和投資往往對利率變動較為敏感

　　“利率彈性”，即1個部門的利率變動對其他經濟變量（比如消費和投資）的影響程度。經濟學理論對利率彈性的描述比較簡單，但現實生活中利率彈性會受到多種因素的製約，從而最終影響和決定利率政策工具的實施效果。

　　利率是貨幣的價格，利率的高低直接影響經濟主體的貨幣需求，具體表現為居民儲蓄需求和企業融資需求，並由此分別影響居民消費需求和企業投資需求。居民收入可支配為消費和儲蓄。給定一定的收入水準，消費利率彈性與儲蓄利率彈性呈對稱關係。從理論上講，實際利率變動對儲蓄的影響既有“替代效應”，也有“收入效應”，兩者的變動方向相反，最終利率對儲蓄的影響具有不確定性。替代效應，簡單地說，就是當利率上升時，即期消費會變得更加昂貴，於是消費者將會減少即期消費，增加未來消費，從而儲蓄多一些；收入效應，簡單地說，就是當利率上升時，人們預期將來收入會增加，從而選擇增加即期消費，導致儲蓄減少。實際利率變動對儲蓄（或消費）的影響取決於哪種效應居於主導地位。對於企業而言，融資是投資的重要資金來源。從理論上講，給定資本回報率，利率是影響投資決策的重要因素。當利率上升時，融資成本提高，融資需求會下降。

　　為了測算我國經濟上行期和下行期儲蓄和融資的利率彈性，我們將1997年至今分為四個階段，分別是：（1）東亞金融危機時期（1997年至1999年），我國首次出現真正意義上的有效需求不足，同時伴隨著通貨緊縮、失業增加、國內金融風險逐漸暴露以及國有企業改革艱難等問題；（2）高速增長時期（2000年至2007年），我國保持了多年高速增長，同時伴隨著通脹水準逐步走高；（3）平穩增長時期（2008年至2019年），我國經濟增速和通脹水準都較平穩；（4）疫情及疫後時期（2020年至今），我國經濟增速大幅波動並有所下滑，通脹水準出現較明顯下行。階段一和階段四可看作是經濟下行期，階段二和階段三可看作是經濟上行期。

　　經測算，在以上四個階段，實際存款利率與儲蓄月度增量變動趨勢的相關係數分別為-0.02、0.45、0.44和0.02[1]。這表明，在經濟上行期（階段二和階段三），儲蓄利率彈性較高且顯著，而經濟下行期（階段一和階段四）儲蓄利率彈性較低且不顯著。一般來講，在經濟上行期，居民收入增加較快、投資意願強烈。伴隨著利率走高，居民更願意追求投資收益，儲蓄利率彈性的“替代效應”較明顯，從而表現為儲蓄利率彈性較高。儲蓄增加同時帶來消費降低，由此消費利率彈性也較高。在經濟下行期，居民收入預期轉弱、更為厭惡風險。伴隨著利率走低，居民預期未來存款收益減少，選擇增加儲蓄以提高未來收入水準，從而延遲當期消費，儲蓄利率彈性的“收入效應”較明顯，因此儲蓄利率彈性和消費利率彈性均處於較低水準。

　　表1 經濟上行期和下行期儲蓄利率彈性和融資利率彈性的測算結果

　　在以上四個階段，實際貸款利率與貸款月度增量變動趨勢的相關係數分別為-0.33、-0.40、-0.68和0.33。由此可見，在經濟上行期（階段二和階段三），貸款利率彈性較高並顯著，這符合一般理論規律，而經濟下行期（階段一和階段四）貸款利率彈性較低且不顯著，這或與一般理論規律相悖。總體而言，在經濟上行期，企業資本回報率較高、投融資意願較強，企業融資需求對利率較敏感，由此投資需求利率彈性較高。而在經濟下行期，企業資本回報率較低、投融資意願不強，加之國企與民企融資環境存在差異（將在下文進行分析），企業融資需求對利率並不敏感，投資利率彈性並不高。

　　除經濟基本面外，市場主體對未來利率走勢預期也將影響利率彈性。在經濟上行期，中央銀行為了抑製通貨膨脹可以持續加息，而且理論上加息是可以沒有上限的。市場也將隨之調高未來利率預期，從而調整即期消費和投資需求選擇，於是貨幣政策調控呈現明顯效果。而在經濟下行期，中央銀行利率工具將面臨“零利率下限”的限制，這意味著央行無法持續調低利率以刺激消費和投資。市場主體基於這一預期也就對當下提高消費和投資有所顧慮，致使經濟復甦較緩慢，表現為貨幣政策調控出現“推繩子”的局面。

　　二、目前避險情緒降低了居民部門消費利率彈性

　　近日，多家銀行宣布下調活期存款、定期存款產品利率，存款利率（包括理財產品收益率）已經步入下行通道。同時，數據顯示，居民消費增速在疫情後明顯放緩。其中，2023年一季度社會消費品零售總額同比增速在5.8%左右，這與疫情前的增速水準仍存在較大差距（2015年至2019年增速中樞在9%左右）。4月和5月，社會消費品零售總額繼續恢復，但環比（季調後）僅分別增長0.2%和0.42%。利率下行與消費降速同時存在，這意味著單單依靠降低存款利率可能難以帶來居民消費的提升，其中有諸多原因。

　　首先，預期收入下降和物價下行導致即期消費需求不足。在經濟下行期，當預期未來收入下降時，居民會審慎考慮當下的消費選擇。國家統計局公布的數據顯示，3月份消費者收入預期指數僅為104.3，為有統計記錄以來的同期歷史最低位，這會對即期消費產生一定衝擊。與此同時，2023年1月至5月CPI同比增速分別為2.1%、1%、0.7%、0.1%和0.2%，增速下降並持續在低位運行。人們對未來物價繼續下行的預期可能隨物價下行時間變長而更加固化，甚至推遲消費以等待更合適的價格，尤其是非必需或耐用品的消費。這可能會引致物價的進一步下跌，從而出現“預期自我實現”。

　　其次，資產價格低迷將強化居民降杠杆意願，進一步抑製消費。目前我國房地產市場總體較為低迷，這會推動居民資產負債表的調整，最終影響消費。居民通常選擇中長期抵押貸款購買住房。當房地產價格漲幅回落時，居民資產端預期收益開始下降，甚至可能低於負債端成本（個人住房貸款利率雖降但幅度有限），同時居民儲蓄收益也在走低，因而縮減負債規模（降杠杆）可以有效減輕居民利息負擔，人們提前還貸意願上升。這意味著部分居民儲蓄被用來償債，而不是增加消費。對於經濟狀況不佳的居民而言，房地產價格走低還可能引發資不抵債甚至是還貸違約，進而直接挫傷消費需求。從居民住房貸款規模數據來看，近一年來（2022年6月至2023年5月），住戶每月新增中長期貸款規模平均為2170億元，較2020年至2021年間（不考慮2022年春疫情影響）每月平均少增加2843億元，這不僅反映出當下房地產銷售市場的疲軟態勢，也與居民大量提前還貸有關。同物價下行預期的“自我實現”一樣，資產價格下行亦可能帶來預期的自我實現，進一步加劇資產價格波動風險。

　　最後，居民風險偏好逐漸降低，預防性儲蓄持續累積，也會拖累當前消費。疫後實體經濟的復甦尚需時日，經濟循環阻滯摩擦未消，就業壓力和失業風險居高不下。在未來不確定性增加的情況下，居民選擇加大預防性儲蓄，持幣數量持續上升。從數據看，從2020年初至2023年5月，居民每月新增存款規模平均為1.2兆元，較2017年至2019年間每月平均多增加近0.6兆元。其中，定期存款佔比已從2020年1月的63.3%升至2023年4月的71%。對預防性儲蓄需求而言，最為關鍵的是資金安全性和便利性，而並非利息的高低。因此，降息並不會帶來預防性儲蓄規模下降，因而難以實現刺激消費增加的預期目標，反而可能促使人們進一步增加儲蓄。這與經濟下行期消費缺乏利率彈性的現象是一致的。上世紀90年代東亞金融危機時期，我國中央銀行采取連續降低利率的擴張性貨幣政策，但最終收效甚微——在儲蓄利率較低的情況下，居民仍然堅持選擇預防性儲蓄。

　　值得注意的是，不同群體居民的儲蓄利率彈性存在差異。對中低收入群體而言，其消費支出多為必需品，相對剛性，且缺乏投資和保險工具，抗風險能力弱，因此更偏好將收入進行儲蓄。尤其是經濟低迷時，儲蓄利率彈性自然較低。高收入群體的邊際消費傾向則相對較低。因此，如果降息不能促進中低收入群體增加消費，那對整體消費拉動作用也是有限的。

　　三、民企融資供需雙弱，融資難以轉化為有效投資，降低投資利率彈性

　　疫情以來，我國央行始終保持流動性合理充裕，商業銀行整體資金供應也較充足。社會融資規模和廣義貨幣增速一直維持在10%左右。今年3月新發放企業貸款加權平均利率僅為3.95%，較去年同期下降0.41個百分點，為近幾年來新低。儘管如此，利率下降並未帶來投資增速明顯提升。今年1月至5月，全社會固定投資累計同比增速僅為4.0%，增速較去年同期下滑2.2個百分點；民間投資增速放緩更為明顯，累計增速僅為-0.1%，增速較去年同期更是下滑4.2個百分點。目前進一步降低利率對刺激投融資的邊際效果可能有限。

　　從融資需求看，民營企業資產規模相對較小、抵禦風險衝擊能力較弱，在經濟下行時期投融資需求縮減程度較大型企業更為明顯。加之中小企業“融資難、融資貴”問題客觀存在，其投資決策主要取決於能否獲得貸款，而非利率水準。因此，利率調整對中小和民營企業的投資決策不會有太大影響。大企業，尤其是國企的資產規模相對較大、抵禦衝擊能力較強，同時利率水準並非國企投融資決策的核心考慮因素，因此其貸款決策本身對利率水準亦不敏感。國企在今年一季度仍獲得1萬多億元的利潤（同比增長12.4%），在全年經濟增速目標下融資需求表現穩定。

　　從資金供給看，在經濟下行期通常伴隨著資產價格調整，這在一定程度上降低了資金供給方為企業提供資金的意願，造成企業融資能力下降。具體而言，當資產價格下降時，企業淨值資產的減少會帶來外部融資溢價的上升，企業外部融資受阻的情況下往往會縮減投資，由此出現產出下降、失業上升。經濟活動萎縮推動企業淨值進一步下降，投資繼續縮減。這便是美聯儲前主席伯南克提出的“金融加速器”機制，也是日本泡沫經濟後“資產負債表衰退”的具體表現。相較於國有企業可以從多個渠道獲得融資（包括債券融資、信用貸款等等），民營企業獲得資金的渠道較為單一，大多數為抵押貸款，且抵押品多為房產、土地等不動產，上述機制在其經營過程中會表現得更加明顯。

　　國企和民企貸款規模缺乏統計數據，但我們可以從債券融資數據看出些許端倪。2023年1月至5月，民營企業債券淨融資規模較去年同期縮減843.2億元，信用利差（AAA級）抬升59個基點；國企債券淨融資規模較去年同期僅縮減57.4億元，信用利差（AAA級）僅抬升4個基點。民間投資增速放緩與民企融資狀況不佳不無關係。

　　四、持續降息的分配效應和副作用值得關注

　　我國目前消費和投資彈性不高製約了政策利率工具的效果發揮。與此同時，考慮到我國金融體系以銀行為主、利率市場化仍在推進、金融市場尚不發達、人民幣國際地位還不高、居民平均收入水準有待提升、房住不炒政策定位將長期堅持等，我國目前並不具備持續和大幅降息的社會、經濟和民生基礎。

　　從更深層次看，由於利率彈性較低，持續下調政策利率對消費儲蓄和投融資規模的影響並不強，反而將表現為經濟主體間的利潤分配。儘管政策利率下調會引導LPR（貸款市場報價利率）這一貸款定價基準利率下行，帶來企業利息支出減少，但這終究只是局部、靜態、短期的現象，我們亟需從全局、動態、長期的視角去思考，持續降息背景下，企業、商業銀行和居民部門間利潤分配情況。

　　一方面，考慮到目前商業銀行貸款主要流向國企，表面上看降息可以降低利息支出，提高國企向財政上繳的利潤。但是，持續降息引導LPR下行會縮小商業銀行存貸利差，導致銀行利潤下降。作為我國銀行體系的重要組成部分，國有六大商業銀行和三大政策性銀行同樣有向財政上繳利潤的義務，財政部安排特定國有金融機構和專營機構上繳利潤也是我國的慣例做法，是統籌財政資源、跨年度調節資金的重要手段。這意味著，持續降息可能導致“國家账本”出現“左口袋進、右口袋出”的結果，並不能實現充實國庫資金的預期效果。與此同時，我國國債和地方政府債務主要由商業銀行持有（數據顯示，2023年5月末，我國國債中68.8%由商業銀行持有，地方政府債中85.5%由商業銀行持有），持續降息雖能減輕中央政府和地方政府利息負擔，改善財政狀況，但這同樣會使銀行作為債權人的利益受損，在一定程度上會抵消債券利率下行對財政狀況的改善程度。從這也看出，我國財政狀況改善的關鍵和根本在於提振經濟增長，而非降低政策利率水準。

　　另一方面，為維持一定的存貸利差，商業銀行也傾向於緩慢調降存款利率，此番操作將商業銀行利息收入下降壓力轉嫁至居民，從而導致居民存款收益減少。這不利於刺激居民消費，進而難以提高企業投資意願。

　　此外，持續降低政策利率產生的副作用也不容忽視。一是不利於銀行體系穩健經營，並損傷銀行支持實體經濟發展的積極性。持續調降MLF（中期借貸便利）政策利率，LPR也將大概率隨之持續下行，而作為我國利率體系的“壓艙石”，存款利率也有所下降，當然變動相對緩慢，銀行存貸利差和收入都不容樂觀，這將對銀行積極性和穩健性產生不利影響。我國經濟仍在回暖過程中，亟需避免金融風險和不穩定的發生。二是可能帶來金融體系流動性淤積。當我國實體經濟融資需求偏弱而銀行信貸額度較充足時，持續降息可能會導致資金淤積在金融體系，造成一定程度上的“資金空轉”。一旦短期資金面出現意外波動、監管政策調整或突發事件發生，金融市場和金融機構就會受到衝擊。三是增加潛在通脹風險。長期保持過低利率會加大未來通脹風險，而日常消費支出佔其收入之比較高的中低收入群體對通脹尤為敏感。四是可能加重產能供大於求的問題。我國生產能力和組織動員能力均較強，長期保持過低利率可能會延緩低效率企業退出市場，這不利於我國形成有效供給並與有效需求相匹配，從而延緩我國經濟轉型升級和高質量發展進程。

　　綜上所述，由於經濟主體預期不穩、風險偏好下降和資產價格低迷，目前我國消費和投資的利率彈性並不高，持續下調政策利率對推動居民降低儲蓄、增加消費的效果有限，對刺激實體企業擴大投資和融資的邊際效果也不強，反而會呈現較明顯的分配效應，導致“國家账本”出現“左口袋進、右口袋出”，以及居民向商業銀行和企業進行轉移支付的現象。長期保持過低的利率水準還可能對金融穩定和物價穩定帶來不利影響，並加劇產能過剩、供大於求的矛盾。這些都說明，貨幣政策是“有效而有限”的。目前中國經濟仍處於恢復常態化運行的過程中，未來需要推出和落實各項改革、創新的政策舉措，解決導致利率彈性不高的深層次問題，為經濟運行提供良好環境，提振經濟主體信心。

　　[1] 實際存款利率為3年期名義存款利率減去通脹水準。考慮到我國政策利率制度變化，2015年10月之後我國存款基準利率未再調整，但作為新的政策利率，逆回購和中期借貸便利利率有多次調整，這將通過利率傳導影響居民儲蓄收益。因此，這裡的存款利率結合了兩種利率，2015年10月之前為3年期定期存款利率，之後則為7天期逆回購利率。

　　為了合理測算儲蓄變動，考慮到儲蓄存款存在長期上漲趨勢，我們先用濾波法計算出儲蓄存款的周期性變動。由於儲蓄存款周期性變動還存在著一定月度效應，因此我們在此基礎上利用濾波法計算出儲蓄存款周期性變動的趨勢，作為“儲蓄月度增量變動趨勢”。

　　實際貸款利率和貸款月度增量變動趨勢計算方法類似。其中，2015年10月前使用1至3年期貸款基準利率，之後為《中國貨幣政策執行報告》中的金融機構人民幣貸款加權平均利率。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行原參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)