B站上市：二次元的華爾街冒險

“B站是一個很有中國特色的互聯網社區，我一直擔心美國的資本市場會怎麽看待這樣一家公司。但事實上他們理解的非常快，他們用獨特和未來來形容B站。”在Bilibili上市前的連線採訪中，董事長陳睿難掩激動，他稱路演之後的認購“遠遠超過了自己的預期”。

3月28日晚，Bilibili以11.5美元的發行價正式登陸納斯達克，募資規模4.83億美元，整體市值達到31.97億美元。以2017年B站淨營收24.684億元計算，其市銷率8.43倍。成立近10年後，這個充滿特色的互聯網社區正式登陸納斯達克掛牌交易，難以複製的彈幕文化，PUGC (Professional User Generated Content) 內容和極度忠誠的用戶共同塑造了B站的獨特與異質。

“泛二次元”長官者

B站的出現源於A站（AcFun.tv）頻繁宕機，最初誕生時，這個名為“Mikufans”的網站被用作A站不能用的時候的備份，存在了相當長的時間。

最初的幾年裡，B站一直扮演著“A站後花園”的角色，直到2011年，時任獵豹移動副總裁的陳睿向B站注入首筆天使資金——拿到錢的B站隨即有了與A站分庭抗禮的資本，在後者飽受資金與內部動蕩困擾的時候，B站在兩年多時間裡共完成了4輪總額近5億美元的融資。2014年，陳睿以董事長身份正式加入B站，這被視為B站發展歷程中最重要的一個裡程碑。

發行完成後，陳睿在B站的持股將從21.5%減少至18.3%，但他依然擁有B站45.5%的投票權，B站最初的創始人徐逸持股11.1%，擁有29.5%的投票權，騰訊持股4.4%，擁有1.2%的投票權。

另外，黎瑞剛執掌的華人文化、正心谷資本、IDG資本、君聯資本持股比例分別為10.8%、7.7%、6.5%和5.0%，分別擁有2.9%、2.0%、1.7%和1.3%的投票權。

“現在有些媒體說bilibili是面向90後，面向00後的，我（作為一個用戶）很慚愧，我其實是一個70後，在B站剛改名叫bilibili的時候，我就是B站的用戶了。那個時候我是沒有想到B站上小夥伴這麽年輕，到了後面才發現大多數年齡都比我要年輕。”在2015年的一次演講中，陳睿稱自己是“bilibili前2萬名用戶”之一。在當時，B站有75%的用戶寫的是90後，超過1/3的用戶是17歲以下的中學生，甚至是初中生。

在招股書中，這些用戶被B站稱為Z世代（1990-2000後），即Y世代之後的一代年輕人。按照招股書披露的數據，B站中有87.1%的用戶出生於1990-2009年，這些互聯網原住民被描述為一個從小生活比較富足，更重視精神與文化消費，同時有著強烈的在線娛樂需求和付費意識的群體。

“（90後）因為生活比較富足，所以可能有一半以上的人有亞文化的屬性。當他們都有亞文化的屬性的時候，就需要一個互聯網產品來滿足他們的需求。”在那次演講中，陳睿這樣為B站劃定屬性。

很少有人將B站看作一個影片網站，在招股書中，B站花了不少筆墨描述其引以為豪的PUGC內容(Professional User Generated Content)，這個由鬼畜影片、MAD和類似“三分鐘了解一部電影”這樣的影片組成了這個新奇的概念。這些PUGC內容在讓唐國強和張召忠以另一種方式走紅的同時，也讓B站在一定程度上擺脫了對影視綜藝版權節目的依賴。招股書顯示，在2017年，PUGC內容佔平台整體影片播放量的85.5%。

與獨特的影片內容對應，B站擁有著一群相當忠誠的用戶，他們曾刻意提高會員注冊門檻，設定諸多禮儀管束，也許這種做法起到了篩選用戶的作用，將“偽粉絲”擋在了門外。截至2017年底，有 3160萬用戶完成了極端複雜的答題考試成為了網站的“正式會員”，這些會員12個月的留存率超過了79%。同一時間，B站平均月活用戶達到了7180萬人，同比增長49.4%，而76.3分鐘的日均使用時長也超過了公認的“時間殺手”今日頭條（74分鐘）。

除了好幾次瀕臨倒閉的A站，B站獨特的商業形態讓資本難覓其對標公司。2006年在美國創立的Crunchyroll也許是為數不多的一個案例。這家ACG網站從各個動漫製作公司購買版權並進行翻譯投放至歐美市場，每年舉辦類似Comicon的線下活動並且年末進行年度動漫的獎項評選。

2014年，Crunchyroll被AT&T和 The Chernin Group控股的Otter Media收購，以彼時10億美元的價格和100萬的付費用戶數量計算，Otter Media為單個訂閱用戶的定價是1000美元。

遊戲扛起營收大旗

無論從谘詢機構的報告還是B站財務表現上，都能感受到這些千禧一代的潛在消費能力。從2015到2017年財年，B站分別錄得1.31億元、5.23億元和24.68億元的總營收，雖然仍在虧損，但淨虧損額已經從3.73億、9.12億收窄到1.84億元。

2014年，陳睿成為董事長之後，B站便開始了遊戲聯運和代理發行業務，而這成為了日後其商業化的重要砝碼。B站2017年遊戲的收入達到20.6億元，佔總收入的83.4%。而在2016年其遊戲業務的營收還只有3.4億元。

在招股書中，B站將遊戲業務爆發增長的原因解釋為Fate/Grand Order（《命運-冠位指定》）以及Azur Lane（《碧藍航線》）兩款遊戲的國服獨家代理權——Fate/Grand Order則是其中的創收主力，這款遊戲在App Store中國區一度超越《王者榮耀》排名第一，同時也佔據了B站去年手機遊戲業務總收入的71.8％。

B站的主要成本也來自於遊戲分成（Revenue of sharing costs）而非內容。2017年，遊戲分成帶來的成本達到了9.26億元，遠超寬頻成本的4.68億元以及內容成本的2.61億元。

而如果2016年和2017年分別刨除遊戲業務帶來的收入和成本，B站的財務報表將完全是另外一番景象：據估算，公司的收入將下降為1.82億元以及4.09億元，對應的毛利潤將下降為虧損4.4億元以及虧損5.83億元。

與遊戲業務的增長相反，B站的廣告收入則呈現逐年下滑的態勢。招股書顯示，2015到2017三個財年間，廣告營收佔總收入的比例分別為14.5%、11.6%、6.5%。在去年，廣告業務的收入佔比甚至要低於直播業務（7.1%）的比例。

事實上，除了應版權方要求在新番動畫前新增15秒特製廣告外，B站在過去9年間一直貫徹著陳睿做出的“永不加影片貼片廣告”的承諾，這也塑造了B站獨特的收入結構。以同一時間上市的愛奇藝為例，其會員服務與廣告業務收入分別佔比 37.6%與46.6%，如果以影片網站來衡量，這樣的收入結構顯然更加“正常”。

B站則在2016年10月推出了付費訂閱的“大會員制度”，但其權益隻包括免費觀看付費內容，連載劇集提前看，以及遊戲禮包等等，對用戶的吸引力並不理想。在招股書中，付費訂閱服務的收入被直接並入了“其他”中。

遊戲業務在成為B站收入頂梁柱的同時，也帶來了隱患。儘管B站已經發布或即將發布的遊戲超過了100款，但依然沒能出現《Fate/Grand Order》這樣的新的創收支柱。財報顯示，刨除《Fate/Grand Order》後，對遊戲業務收入貢獻最大的《Azur Lane》的收入佔比僅為12.7%，其余所有產品相加則為15.5%。而《Fate/Grand Order》的運營也開始顯露頹勢，最直接的體現是B站2017年第四季度營收環比增長僅為1%，幾乎停滯。同樣在該季度，其月度活躍用戶數、月度付費用戶數、遊戲月度付費用戶數，均出現了下滑的趨勢。

在此前接受36氪採訪時，陳睿曾形容B站商業化是被用戶“推著走的”，為維持公司的經營“不得不走上商業擴張的路線”。B站在過去幾年中曾試圖擴張其“二次元”產業鏈，比如開設旅遊公司，舉辦線下Live活動和IP的聯動合作等等，但對收入的貢獻並不明顯。

在上市前的連線採訪中，陳睿再度表達了類似的觀點，他稱“我們會根據用戶需要提供娛樂消費，用戶需要遊戲，我們就提供遊戲內容。”

“B站的商業化還處於很早期的階段，遊戲的商業化也才開始了3年多。”在接受採訪時，陳睿這樣解釋公司的收入結構。他稱在今年B站會在廣告業務上進行更多探索，爭取在廣告與直播業務的營收上取得更多突破。

上市前的壞消息

在招股說明書中，B站將審核與政策列為了公司的風險要素。他們稱，中國政府和監管機構“時不時加強對於互聯網內容的管制”可能會讓他們面臨“牌照被吊銷，相關網站被關停，以及名譽上的損害。網站運營人也可能會被要求為網站上的受審查的資訊負責。”

相對於收入上的不確定性，監管是更令人擔憂的因素。

在上周，國家新聞出版廣電總局下發特急檔案《關於進一步規範網絡視聽節目傳播秩序的通知》。這份通知要求：堅決禁止非法抓取、剪拚改編視聽節目的行為，並嚴格管理包括網民上傳的類似重編節目，不給存在導向問題、版權問題、內容問題的剪拚改編視聽節目提供傳播管道。

去年7月，B站曾經因版權問題遭遇過一次大規模下架，而這次廣電總局新《通知》也被一些媒體解讀為B站的又一次下架災難，其賴以生存的PUGC 內容可能會因為政策的變動受到影響，這顯然是B站最不願意聽到的消息。

同時，一些軟色情內容也伴隨著早先出現的“科裡斯”事件而備受關注。這起事件之後，B站啟動了一個名為“青少年防火牆”的計劃，同時加強了對內容的審核。

在招股書中，B站對審查系統也做出了解釋，包括用人工智能來識別侵權、非法或“不合適內容”的影片。此外，還有超過200名審核員進行7*24小時的不間斷篩查。

“他喜歡宅文化，喜歡腐文化，大家覺得很奇怪，因為他們沒有社會話語權，他們沒有機會到媒體上去說話，他們沒有機會告訴大家這個東西是正確的，是正常的。”陳睿曾這樣形容B站的用戶，他將這些人形容為50年代的搖滾青年，並充滿信心，“現在90後，00後亞文化的需求，事實上是主導未來10年互聯網主流的一個方向。”

在面對美國資本市場的時候，B站有意無意地淡化自身二次元的色彩，並大張旗鼓的講述關於“Z世代”的商業野心。在相當長的時間裡，B站的用戶甚至是他們自己都將商業化視為一件不好的事情，但在華爾街，他們又是新的時代和新的故事。

“B站90%的用戶都在中國大陸，對於互聯網公司來說，你的用戶在哪裡，你就最好在哪上市。”在談及獨角獸公司回歸A股的的話題時，陳睿如此回應。他稱對於國內的互聯網公司來說，在海外上市“都是退而求其次，如果政策允許，所有互聯網公司都會回去。“