債市上行動能不足

　　6月4日，國債期貨收跌，10年期債主力合約T1809跌0.22%，5年期債主力合約TF1809跌0.14%。銀行間現券收益率走高，10年期國開活躍券180205收益率上行3.43bp報4.45%，10年期國債活躍券180011收益率上行2.99bp報3.65%。

　　在5月底，央行重啟28天逆回購後，市場出現見頂回落跡象，但之後的中美貿易摩擦升溫與意大利危機導致市場避險情緒上升，導致市場短期上漲行情。但決定債市走向的主要矛盾並不在於上面兩個因素，而在於我國基本面與貨幣政策。外圍動蕩因素明朗後，債市出現快速回落行情，這主要是因為當年貨幣政策因素並不支撐債市重心繼續上行。在央行重啟28天逆回購的操作後，其連續採用此期限品種釋放流動性。雖然央行並非單純採用此期限品種，但在美聯儲議息會議前的時間節點重啟此操作，顯然是為了預防美聯儲加息而采取的操作。在目前國內去杠杆、美聯儲收緊貨幣政策的背景下，債市難有大的上漲機會。

　　央行公開市場操作期限拉長，抬升貨幣市場利率重心。周一（6月4日），央行進行200億元7天、200億元28天逆回購操作，當日有200億逆回購到期，淨投放200億元。6月2日至—6月8日央行公開市場有5000億元逆回購到期，此外周三還有4980億元MLF到期（其中2385億元已經置換），無正回購和央票到期。從央行前幾個交易日的操作來看，28天逆回購在未來一段時間或頻繁使用，在5月28日央行採用此期限操作後，一直在使用此期限品種投放資金，較長期限逆回購的應用將導致貨幣市場利率重心的提高。雖然央行目前操作的量能較少，但釋放的信號較為明顯，尤其是在美聯儲加息前的時點，一旦美聯儲釋放繼續加息信號，國內央行大概率會跟進加息動作的操作。

　　基本面好於預期，對債市利空大於利多。6月1日公布的5月財新中國製造業PMI與上月持平為51.1，預期51，連續一年處於擴張區間，顯示製造業繼續小幅改善。統計局公布的5月官方製造業PMI為51.9，創8個月新高，顯示市場基本面穩定向好。一般情況下，經濟基本面的向好會導致總需求增加，市場需求的增加會加大投資需求與消費需求，投資需求會導致利率上漲壓力，消費需求的增加會加大物價上漲壓力，物價上漲會引起通脹壓力，通脹會引發央行貨幣政策的收緊，從而利率有較大上漲壓力。故從這方面看，經濟基本面的向好對債市影響偏負面。

　　央行擴大MLF擔保品範圍，不改貨幣政策基調。中國人民銀行近日宣布，適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。新納入中期借貸便利擔保品範圍的有三類：不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款。此次MLF擔保品擴容，意在修複債券市場正常的再融資功能，助力三大攻堅戰，但從總量上並未改變貨幣政策穩健中性的基調。其對市場影響是使得符合一定評級的小微企業債更受歡迎，其融資成本將有一定程度的下降，而對市場整體資金供需無大的改變，更不改變央行貨幣政策基調。

　　關注央行MLF續作情況，如以降準置換，對市場資金面有一定程度改善。央行公布的2018年5月中期借貸便利開展情況顯示，當月對金融機構開展中期借貸便利操作共1560億元，期限1年，利率為3.30%。5月末中期借貸便利餘額為40170億元。6月，中期借貸便利將到期2595億元。Wind數據顯示，6月MLF到期4980億元。據此測算，4月置換降準中，替換6月到期的MLF規模為2385億元元。對於後續，市場普遍預期央行將繼續采取降準替換MLF的操作，這在一定程度上能夠降低市場資金成本，改善資金結構。這對市場資金總量影響不大，並不能據此判定貨幣政策的轉向。

　　整體來看，市場在某個特定階段，影響變化的主要矛盾是會發生改變的，同時市場還存在諸多非主要矛盾，譬如當前市場的中美貿易摩擦與意大利政局危機等，對國內債市的影響大多為短暫性衝擊，難有更深層次的影響。國內經濟基本面的狀況與央行貨幣政策才是影響利率走勢的關鍵。從目前央行貨幣政策看，其雖然有降低實體經濟融資成本的意圖，但在去杠杆與美聯儲加息的影響下，國內貨幣端難有放鬆的可能。如果央行近期頻繁採用更長期限逆回購操作，或為應對美聯儲加息而為。6月國內將迎來流動性考核外加美聯儲加息衝擊，債市未來一段時間下跌概率較大。

責任編輯：牛鵬飛