來源 | IPO早知道

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近日，在美股市場股價一片祥瑞之氣中，中國金融科技公司小贏科技在紐交所上市了。

當天，P2P鼻祖Lending Club股價上漲5.87%，可以理解為喜迎門徒；蔚來汽車股價上漲10.68%，可以說是，老鄉見老鄉，大家一起漲；已經涼了的聚美優品竟也漲了，雖只是微漲，這可能只能歸功於美股市場和煦的春風。

小贏上市後，股價承襲了現下中概股的“妖氣”，然而大家已經見怪不怪了。開盤價15美元，較9.50美元的發行價上漲57.89%，小贏科技在其首個交易日一度暴漲114%，之後收窄漲幅。

事實上，小贏遞交的招股書前後經歷了3次修改，融資金額一降再降，小贏科技最初的計劃融資額是2.5億美元，而後降到了1.6億美元，在上市當天小贏科技最終募集到1.045億美元，相對其最初提出的融資計劃縮水比例達58%。看似股價上漲的背後，其實是小贏壓低發行價的功勞。

國內監管趨嚴，不停修改招股書，怕是針對此番上市小贏自己心裡也在不停打鼓。

小贏的兩顆定時炸彈

根據小贏科技的官網顯示，小贏科技旗下產品分別為小贏網金、小贏卡貸、小贏理財和小贏惠普。

在不少P2P平台面臨盈利能力不強甚至根本不賺錢窘境的時候，小贏網金作為P2P平台擔任了小贏科技營收支柱的角色。2018年上半年，小贏科技總淨收入18.5億元，其中，貸款撮合服務提供的收入佔到總淨收入的91.3%，這一數字在2016年、2017年分別為78.8%和85.8%，逐年上升。

令人滿意的成績單背後，在招股書中特別提到了眾安保險，且毫不掩飾感激之情：受益於戰略合作夥伴眾安保險承保信用保證保險，增強了投資者的信心，並且風控管理系統也通過眾安保險嚴格的保險決策系統得到了增強，即雙方聯合風控，公司得到了較快的發展機會。

同時眾安保險強大的背景也為小贏科技增色。眾安保險人稱“三馬保險”，因此小贏科技也被稱為有“三馬護航”。眾安保險由螞蟻金服（創始人馬雲）、騰訊（創始人馬化騰）、中國平安（董事長馬明哲）聯合創立，作為中國首家互聯網保險公司，估值已經超過500億元。

眾安保險董事長，歐亞平是一個能搞定“三馬”，讓大佬出錢出力還親自月台的人物，2013年11月6日，眾安保險正式開業亮相時，馬明哲、馬雲和馬化騰一同到場，聲勢不可謂不浩大。

雖然在此之前歐亞平從未涉足保險業，但當時的宣傳口徑是“三馬”聯袂舉薦歐亞平出任眾安保險董事長，可見歐亞平背景非同尋常。

然而，小贏的核心優勢實質上已經成為其軟肋，不久前，監管部門向各財險公司下發了《關於開展P2P平台保證保險業務書面調研的通知》。業內人士認為，此次監管摸底與現下的暴雷潮有一定的關係，監管需要了解開展此類業務的保險機構的真實風險敞口，以評估網貸爆雷潮對保險公司的連鎖影響，並針對性制定應對預案，切實防範網貸風險向保險行業的傳遞效應。

就目前銀保監會的態度來看，為了避免保險業成為網貸風險的接棒者，頒布一系列禁止性政策已是勢在必行。據上月北京商報報導：為規範責任保險經營行為，銀保監會正醞釀頒布相關規範性檔案，擬規定不得以責任保險形式承保借貸合約為基礎的信用風險。

中國社會科學院金融研究所法與金融研究室副主任尹振濤指出：“實際上，這種保險的職能和合作意義並不大，主要就是用來給P2P平台做背書。”

小贏科技副總裁高鼎在接受36氪採訪時也坦言：“眾安保險對我們的幫助確實是巨大的。從上市第一天起，我們的產品為什麽這麽有吸引力？因為有保險公司為你背書。”在保本的基礎上求收益，這是大多數投資人的心理。不可否認，與眾安保險的合作是小贏科技最核心優勢之一，也是小贏能夠從一眾P2P平台脫穎的關鍵。

與此同時，從P2P平台的本質來說，它本應就是一個資訊中介平台，平台承諾剛兌是政策明令禁止的，而眾安保險兜底小贏，這便涉嫌變相剛兌。

小贏之所以如此著急上市，也是為了趕在政策正式頒布之前。但若是沒有了眾安這個強大的靠山，小贏又該如何在風暴中前行呢？

此外，今年四月，互聯網金融風險專項整治工作長官小組辦公室下發的29號文中，明確規定，依托互聯網以發行銷售各類資產管理產品等方式公開募集資金的行為，應當明確為非法金融活動，具體可能構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券等。

然而，現在沒有拿到相關牌照的小贏，在其官網上依舊能看到“貨基”等字眼，作為網貸平台，卻在銷售資管產品，這無疑這又是一顆定時炸彈。

小贏科技的業務構成

2014年8月，小贏理財官網上線。截止2018年6月末，小贏理財的累計注冊用戶1816萬人，累計活躍投資者38萬人；小贏卡貸和小贏優貸的累計注冊用戶1246萬人，累計借款人320萬人。

三大貸款品類

小贏科技的貸款產品主要分為小贏卡貸、小贏優貸、小贏房貸三類，其中小贏卡貸上線時間最晚卻後發先至，成為其核心產品。截止2018年6月末，小贏卡貸餘額131.64億元，在各類自營貸款中佔比從2016年末的3.98%提升至2018年6月末的63.36%。

財務狀況

作為P2P平台，小贏科技的資金來源主要是出借人，截止2018年6月末，個人投資者貢獻了84.2%的資金，其他資金由公司投資者和機構融資夥伴提供。2018年上半年，資金端的平均資金成本為7.97%。

從借款端的費率看，2016年貸款年化利率區間為0.2%-21%，2017年為0.8%-45%，2018年上半年為0.5%-28.6%。其中，小贏卡貸的費率最高，2017年末年化費率在19.69%-49.44%之間，受現金貸新規影響，2018年6月末，最高費率降至36%。儘管最高費率是下降的，不過平均費率卻是上升的。2018年上半年，小贏卡貸的平均年化費率為28.58%，比2017年還高出2.37個百分點。

一方面，核心產品小贏卡貸的平均費率實現了逆勢上調，另一方面，毛利最高的小贏卡貸的佔比提升，且放款規模快速擴大，2018年上半年，費率最高的小贏卡貸的發放量138.34億元，比2017年全年多12億元。從結果上看，2018年上半年，小贏科技實現經調整淨利潤5.26億元，超過了2017年的全年盈利水準。

高增長的秘密：第三方管道獲客

業績高增長的背後，需要強大的獲客能力作為支撐。

與同類型平台通過龐大的線下隊伍獲客不同，小贏科技主要通過與管道商合作獲客。據招股說明書披露，截止2018年6月末，小贏科技與301家線上管道和14家線下管道合作獲客。

2017年以來，小贏優貸和小贏房貸的所有借款人均來自於第三方管道。就小贏卡貸而言，2017年69%的小贏卡貸借款人來自第三方管道，2018年上半年，比例降至67%。

與之相應，小贏科技的員工總數是精簡的。截止2018年6月末，在職員工798人，其中，技術和風控人員佔比接近70%，管道合作和產品設計相關業務人員189人，幾乎沒有自營的獲客隊伍。

凡事有一利必有一弊。過度依賴管道方獲客，固然能夠帶來客戶規模的快速增長，反過來也會影響用戶忠誠度和活躍度。

從小贏科技招股說明書披露的數據來看，2017年活躍借款人為225萬，2018年上半年活躍借款人為128萬，其中73%為新借款人，意味著複借用戶為34.56萬，半年度複借率（34.56/225）為15.36%，全年約為30%左右，與其他頭部平台60%-80%左右的複借率相比，處於較低的水準。

從投資者端來看，截止2018年6月末，小贏理財的累計注冊用戶1816萬人，累計活躍出借人僅為38萬人，注冊用戶向出借用戶的轉化率為2%，還有很大的發掘太空。

當然，相比於自主獲客，第三方管道獲客的效率更高，成本較低。從小贏科技披露的數據看，2016年、2017年和2018年上半年，小贏科技新借款人的獲客成本分別為307元、128元和127元（獲客成本的下降與產品結構的調整有關），新出借人的獲客成本分別為323元、298元和303元，在行業內處於較低水準。

不過，若用戶複借率和複投率提不上去，獲取的用戶不能持續為企業貢獻價值，獲客費用便一直都是費用性支出，無法成為資本性支出，長期看，成本終究還是昂貴的。

P2P爆雷潮的影響：未完待續

小贏科技於9月份正式IPO，部分數據披露到2018年8月底，正好可以從中一探P2P爆雷潮對平台經營的影響。

不良率快速攀升

從招股說明書數據來看，2018年6月份以來，小贏科技旗下各貸款品類的逾期率（31-180天，下同，除小贏房貸外，逾期180天以上的貸款會被核銷，無法在逾期率中體現）出現了快速上漲。

從全部貸款來看，2018年6月末，全部貸款逾期率5.24%，較2017年末提升2.44個百分點，2018年8月末，逾期率升至6.07%。

其中，主力產品小贏卡貸，截止2018年8月末的逾期率為6.84%，較2018年6月末提升0.95個百分點；相比之下，小贏房貸的不良率出現快速攀升，2018年6月末為17.97%，較2017年末提升13.83個百分點，2018年7月最高達到24.63%。

需要注意的是，上述逾期率的計算口徑為累計逾期額/期末餘額。對於小贏卡貸而言，其逾期率會因為餘額的快速擴張而被攤薄；對小贏房貸而言，由於規模的不斷壓降——如餘額從2017年底的19.19億元降至2018年6月末的5.86億元，其逾期率是被放大了的。

業務規模出現萎縮

受6月份開始的P2P爆雷風波影響，小贏科技的主要業務規模出現了下降。貸款餘額從2018年6月末的222.7億元降至8月末的208億元；活躍借款人數據從2018年1-6月份的月均21.3萬人，降至2018年7月份的17.15萬人，8月份回升至21.82萬人；月活躍出借人數量亦受到負面影響，不過招股說明書未披露具體數據。

影響未完待續

客觀上看，小贏科技的抗流動性風險的能力是強於一般平台的，一是其頭部平台的地位，二是擬上市平台的光環（截止8月末並未上市），三是借款端資產以信用卡餘額代償為主，小額分散，且借款人資質相對較好。

以小贏科技為鑒，可知行業內絕大多數平台的不良率水準在提升、待還餘額在下降、活躍出借人仍未回歸前期水準。某種程度上，爆雷危機，未完待續。

以平台自查工作的啟動為標誌，網貸行業整改步入加速階段，合規備案亦指日可待，市場期待更多積極信號的出現。