獲裘國根夫婦大批量買入華能國際電力的彩蛋有多大?

　　作者房楊凱

　　開篇前先放一個題外話，華能國際電力股份這家公司已被裘國根夫婦及重陽合計買入在港發行總股本的23%，累計持股市值目前為54.5億港元。

　　這雖與公司基本面無關，但重陽是國內為數不多擁有長期優秀回報業績的投資機構之一。研究學習優秀機構的投資思路和重要持股，本身也是非常好的一種提升自我投資能力的方式。

　　這些機構由於監管原因很少會對自己的個股進行點評發言，但從公開資訊上能看到他們很多對自己投資策略的闡述，結合他們的重要持股，便能得到很多優秀的投研思路。

　　回到主題，我們看看這家公司是否有彩蛋，先做一個這家公司的總覽：

　　一、從要素分解看火電

　　火電是中國電力行業最重要的能量來源，佔比超過71%。因其優異的穩定性、調峰特性，是風電等其他發電手段無法取代的，即便在發達國家如美國，火電也是最重要的電力來源，故在未來十年，不必擔心火電被取代的風險。

　　用電量是經濟活力最重要的指標之一。用電量的年增長在5%-8%，水電、風電、核電、光伏等清潔能源增速更高一些。

　　從生意屬性上來看，火電行業屬於典型的重資本行業。公司依靠負債的方式建設發電站，形成巨大的固定資產，然後通過發電產生的利潤還款。2017年年報上，公司有2451億的固定資產，於此同時，公司報表上有800億的短期借款和1070億的長期借款，公司的資產負債率高達75%。

　　從商業模式上來看，賣電成為公司的收入來源，成本端主要是每年的燃料採購、巨大的折舊以及財務費用。2017年，公司營業收入1520多億，但有670多億的燃料成本、177億的折舊成本、94億的財務費用。

　　巨大的固定資產帶來的折舊和高額的融資帶來的財務費用，前者給公司帶來高的經營高杆，後者帶給公司高的財務杠杆。這種商業模式下，穩定的經營淨現金流是企業的生命線。

　　（資料來源：公司動態，華泰證券研究所）

　　可以看到，驅動公司利潤表的關鍵因素主要有電價和發電量、煤炭價格、利用小時、以及財務費用；驅動資產負債表的主要是每年約固定資產10%規模的在建工程，以及不斷承接集團的火電資產。接下來，則要控制變量去定性判斷每一個驅動力變化的方向以及彈性。

　　二、從要素分析看華能

　　公司控股火電裝機10432萬千瓦，在全國火電總裝機容量中佔比9%，為A股火電龍頭。公司作為集團旗下唯一的全國性火電上市平台。

　　2017年是火電最艱難的一年，主要是由於供給側改革帶來的煤炭價格的大幅度提升，侵蝕了火電的利潤，火電行業進入全面虧損，即使至今，也依然有一半以上火電在虧損。這也正是華能大幅下跌，跌至10年估值底部的主要原因。

　　電價變動上，由於之前煤炭價格持續上漲，一度有上調電價的預期，市場電價也在向著標杆電價縮小價差；然而在近幾年降成本的大環境下，電價向上調整的概率和太空都很低。近期這波殺跌也是緣於陝西下調煤電上網電價引發的對於未來電價下跌的擔憂。

　　下圖是陝西2017年7月電價及2018年後的電價圖，可以看出，僅是區域性的部分下調，這次的調整也主要緣於陝西二元供電的特殊行為。

　　煤炭價格上，目前價格處於高位區間，煤炭價格回到綠色區間是大概率事件。對火電行業來講，煤炭價格的下行更有利於電價的上行。主要是在煤炭下行期間，煤炭價格下降的幅度會更大，從而給火電帶來毛利率的修複。

　　利用小時上，2013-2017年的火電設備利用小時分別是5021、4739、4329、4165、4209，利用小時在2017年開始上升，但依舊低於5000小時的臨界值，說明整個火電行業還是產能過剩，因此從這也能理解火電行業的資本開支增速下滑。

　　折舊與財務費用上，每年約180多億的折舊相對比較穩定，維持著和資本開支差不多的規模，這一塊的平衡可以維持公司的現金流不發生顯著變化；財務費用每年保持在90億附近，未來利率融資成本的下行態勢會進一步降低財務費用。

　　其實在拆解完以上影響利潤的四大核心驅動變量後，可以發現折舊和財務費用整體變化不大，電價變動也是較低概率，但利用小時和煤炭價格朝著對公司利潤有利的方向在變動，華能的經營態勢整體朝著有利的方向在發展。

　　這也便理解了重陽此次買入的邏輯，即在行業出現全面虧損，公司估值打到歷史底部，但公司經營並非出現不可逆的改變，同時殺跌的主要邏輯開始發生改變時大幅買入。這也是裘國根先生在多個場合中所述：對衝不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風險和不確定性最好的補償。

　　如果看完以上部分，我們只能得出這是一個常規操作，那能吸引到裘國根夫婦買到23%持股比例的除了低價以外，是否有彩蛋呢。

　　這就要看過去火電的特性，煤炭價格的周期性大幅度變動，使得火電也被動的成為了影子周期行業，從而使得華能的估值基礎發生了變動，一直無法像國外按照公用事業股進行估值。但今年年初，中國神華和國電的合並帶來了轉機。

　　作為中國最大的火電企業，華能國際和煤炭企業的聯姻能解決的最實際的問題就是淡化周期屬性，重回公用事業，那在香港這個市場給予一家發電公用事業股的估值是多少呢。

　　可以看到過去十年的中樞給到了1.95PB，而當下的華能國際估值是0.73。裘國根夫婦從2016年就開始不斷的再買入，買入至今已持有2年，如今神華和國電已經合並，如果在未來3年內華能與煤炭企業進行聯姻，淡化周期屬性，那麽就有可能將估值修複到1.95的公用事業估值水準。

　　簡單說，低估給了這筆投資一個預期年化12%以上的收益，而彩蛋則有可能將這筆投資的預期收益提高到20%以上。有正亦有奇。（完）

責任編輯：馬婕

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