私募大佬12次重金增持：華能國際電力迷途之局

眾所周知，上海私募界“大佬”重陽集團偏愛電力股，多次出現在國投電力、長江電力等電力龍頭企業的十大流通股東名單上，過去一年多以來更是持續大手筆增持華能國際電力股份(00902)。

智通財經APP注意到，自2018年2月份以來，重陽集團及其掌門人裘國根持續加倉華能國際電力股份，截至2019年2月18日，重陽集團共增持6927.4萬股，裘國根增持8335.2萬股。據權益披露顯示，目前重陽集團持有華能國際電力10.12%股權，為該公司流通股第一大股東。

即使有大佬不斷買入，但華能國際電力近一年的股價波瀾不驚，去年全年微漲4.18%，最終以4.98港元收官，今年以來沒有跟上大盤的節奏，累計已跌3.61%。

值得注意的是，近期，不少國內外機構紛紛發表研報，表示看好火電股，邏輯主要有四點：一是煤價下跌，預計第一季度業績將會反彈;二是降稅減費之下，公司的盈利水準有望有望改善;三是需求端，節後復工，用電需求回升利好火電股;四是現金流改善

煤價下行趨勢或延續

煤炭是火電最主要的成本，也是影響業績的最關鍵因素。過去兩年，受供給側改革影響，煤炭價格一直處於2013年以來的高位水準，火電行業整體盈利水準大幅下降，甚至陷入虧損。2016年華能國際電力的ROE還是兩位數，但到2017年急轉直下至1.82%，為近年來的低點，2018年前三季度稍微好轉，但也僅為2.36%。因此可以看到，期間華能國際的估值中樞也下降到了2012年的水準。

華能國際電力最近一次股價大幅調整是在去年10月23及24日，公司公布2018年三季報，營收同比增長13%，至1260億元人民幣(部門下同)，但淨利潤同比下降29%。股價在兩日內分別連跌4%、6%。

這時，裘國根再次堅決出手增持華能國際電力，增持的數量為近一年來最多。三季度ROE好轉的同時，煤炭價格已經悄然開始下滑。2018年四季度，煤價同比下降2.4%，為供給側改革以來首次同比下降。火電股業績要迎來反轉了嗎?

煤價方面，2019年1月，全國電煤指數環比和同比分別下降2.14%、6.98%，延續了去年四季度以來的下降趨勢。廣發證券認為，目前動力煤價格上漲空間有限，供暖季結束後或將進入下降通道。

申萬宏源也預計，跌勢有望延續。在供給端，供暖季以來，因電廠被動接受長協煤，六大電企煤炭庫存可用天數1月份開始快速上行，節後復工、電廠日均煤耗增加，電廠庫存可用天數回落。截至2月22日，六大發電集團煤炭庫存可用天數為27.95日，對比2018年同期23日左右的庫存，當前庫存仍處於歷史高位。煤炭供需寬鬆有望令煤炭價格保持下行趨勢。該機構測算，煤價對華能國際的業績增長彈性超過50%。

上網電價下行空間不大

華能國際電力業績變動的另一個原因是上網電價。2018年全年公司中國境內各運行電廠平均上網結算電價為418.48 元/兆瓦時，同比增長1.08%，電價在上升，但增速低於2017年的4.39%。去年工商業電價下降，但通過增值稅稅率下調來彌補，因此幾乎對火電企業沒有負面影響。

目前很多火電企業還未擺脫虧損的局面，電價下調的空間也不大。如果減稅降費的政策繼續推進，會改善火電企業的盈利。申萬宏源測算，增值稅每下調 1%，火電企業的盈利可增厚10%-20%，其中自身盈利能力越差的火電公司，對於增值稅下調的業績彈性越大。

火電企業現金流改善

華能國際電力2019年迎來的另一個轉捩點可能是自由現金流增加。據了解，火電行業的經營性現金流其實非常可觀，但由於是重資產行業，需要不斷重複投入，分紅少，回報率低，因此長期不被看好，行業的估值被壓製，例如華能國際電力PB不足1倍。

但現在火電的裝機增長受到政策限制，不少省市頒布嚴控煤電新增規模的措施，加上供給側改革要求行業去杠杆，國資委提出工業企業的資產負債率預警線為65%(華能國際電力去年三季度的資產負債率約為74%，仍有不少下降空間)，由此，海通國際認為，火電投資減緩的概率大大增加，行業現金流好轉的起點或許就是2019年，行業估值隨之發生改變，未來三年火電將迎來優異的投資機會。

近年來，光伏、風電等清潔能源發展非常迅速，引發了火電被新能源替代的擔憂，比如火電入網的優先級低於光伏或風電，導致火電發電小時數下降。但值得注意的是，很多可再生能源企業和火電資產歸屬於同一央企，形成過分惡性競爭的概率非常小。

綜上所述，一方面是煤價下行帶來火電企業利潤改善，另一方面，現金流改善帶動估值提升，兩個因素有望令華能國際電力改變近三年以來橫盤的趨勢。