張朝陽的關鍵時刻：搜狐股東大會幕後博弈

劃重點：

北京時間本周六，5月26日凌晨4點，將是張朝陽的關鍵時刻。

搜狐計劃在5月29日召開特別股東大會，由全體股東投票決定是否將搜狐集團的上市控股母公司由美國特拉華州公司變更為開曼群島公司。

5月17日，張朝陽曾發布致搜狐股東的公開信，請求股東投票支持清算搜狐特拉華州公司的提案。公開資訊顯示，股東投票將在美國東部時間5月25日下午4點，即北京時間5月26日凌晨4點截止。

按照張朝陽公開信裡的說法，搜狐母公司變更到開曼簡直是件股東喜聞樂見的大好事，不再繳納美國企業所得稅後，將帶來“長期的巨大的經濟利益”。公開信還“威脅”稱，假設不變更到開曼，搜狐母公司將繼續為被動收入及其他特定收入繳納美國稅，比如將來要是處置搜狗股權的話，收益將按21%繳稅。

張朝陽公開信發出後，很多支持張朝陽說法的“輿論”冒了出來。其中很多聲音通過論證美國的稅法說明搜狐遷至開曼多麽明智，有些甚至將不給美國繳稅上升到愛國高度，還有的聲音乾脆捅破“窗戶紙”，認為變更到開曼後搜狐將一年少繳幾億稅，股東有啥好擔心的呢。

常識而言，既然是件大好事，股東還不得舉雙手讚成，為什麽還需要張朝陽發公開信向中小股東喊話呢？還需要輿論配合造這麽大的勢？股東在擔心什麽？

01

美股投資者和中國的互聯網人士對開曼群島並不陌生。國外上市的中國互聯網公司多數將上市主體注冊在開曼，比如阿里巴巴、百度、京東、攜程等，包括搜狐子公司暢遊和搜狗的上市主體也都注冊在開曼。

開曼群島之所以如此受歡迎，不僅僅是其注冊離岸公司非常簡單，稅收少到是全球最知名的“避稅天堂”，更因為其法律賦予了企業非常大的治理太空。美國法律對上市公司資訊披露和公司治理有著嚴格的要求，但開曼公司則有著非常大的隱秘太空和寬鬆的公司治理要求。

中概股私有化過程中，美國法律和開曼法律對中小股東的保護更是有著巨大的差異。美國超半數上市公司注冊地在特拉華州，該州公司法對私有化特別是控股股東私有化要求極為嚴格。除了遵循忠慎義務外，控股股東發出的私有化要約，還需要除發起人之外的多數小股東的同意，否則就不能對公司實施私有化。同時，需要董事們舉證證明交易的過程徹底公平，以及交易的價格徹底公平。而注冊地為開曼的美股上市公司，只需要66%的投票權通過即可，而且私有化買方無需回避，同時允許控股股東獲得超級投票權，即同股不同權。

此外，利益受損的中小股東在美國可以通過集體訴訟等形式向上市公司施壓追償，但如果上市公司主體在開曼，對不起，開曼幾乎沒有聽說過集體訴訟這回事。

不幸的是，最近幾年的中概股私有化浪潮中，多家注冊在開曼的中概股利用了這一差異，低價私有化或侵犯中小股東利益，引發了巨大的爭議。

這也是當搜狐決定將上市主體從特拉華州變更到開曼時，股東最擔心的問題。張朝陽在公開信中隻強調了稅收差異卻對兩地法律差異隻字不提，但資本市場的明眼人卻絕對不敢忽視後者。

更為重要的是，搜狐確實有私有化的背景——在暢遊私有化進行時和搜狐私有化隨時可能浮出水面的關鍵當頭，股東猜疑張朝陽的動機本身非常正常。

02

搜狐是中國唯一擁有三家美國上市公司的互聯網企業：搜狐、暢遊、搜狗。截止5月23日，三家上市公司的市值分別為14億美元、9.77億美元、37.4億美元。這三家上市公司的董事會主席均為張朝陽。搜狐2000年上市，張朝陽長期持有20%左右股權，為第一大股東。暢遊2009年上市，目前搜狐持有暢遊68%股權，為控股股東。搜狗去年11月剛剛上市，搜狐目前持有搜狗33%股權，張朝陽個人持有搜狗8.1%，由於持股38.2%的第一大股東騰訊將部分投票權委託給搜狐，因此，搜狐也是搜狗的控股股東。

然而需要鄭重提醒的是，開曼公司可以同股不同權，這也是馬雲、劉強東等互聯網公司創始人雖然股權不多卻牢牢掌握公司控制權的重要原因。而搜狐所在的特拉華州規定同股同權，張朝陽隻持有搜狐20%左右股權，對搜狐系的實際控制力並沒有那麽強。中概股私有化大潮是2015年開始的，起因是很多公司認為自己在美股被價值低估，而國內市場市盈率更高，私有化轉而在國內上市有巨大的利益差。儘管目前為止僅有分眾、巨人、三六零等寥寥數家“轉場”成功，受國內政策影響中概股私有化也一度低潮，但隨著國內資本市場對新經濟企業又逐漸放開，很多中概股私有化繼續推進的可能性很大。

搜狐系也不例外。早在中概股私有化剛起的2015年，沉寂多年的張朝陽就開始啟動在資本市場的運作。2015年12月，張朝陽聯合第三方私募打算出資6億美元變相增持搜狐，按照當時的方案，假設順利張朝陽實際將掌控搜狐40%左右的股權，對搜狐的掌控力將大增，這在當時也被認為是搜狐將私有化的“前兆”。

不過到了2016年6月，可能是因為中概化私有化退潮，也可能是其他什麽原因，張朝陽的6億美元增持計劃又放棄了。

但張朝陽並沒有就此放棄：既然折騰不動搜狐，可以折騰子公司。2017年5月22日，張朝陽向暢遊提出了私有化要約，價格為42.1美元/ADS，但很多機構股東認為這個價格相對於暢遊的價值過低，今年1月30日張朝陽又表示將重新考慮要約價格，至今尚無更多進展，暢遊昨日收盤價已跌至18.53美元。儘管暢遊現在看起來沒落了，但其一直是搜狐系的優質核心資產。財報數據顯示，2017年和2018年一季度，暢遊分別為搜狐貢獻了31.18%、30%的收入，搜狗則分別貢獻了48.4%、54.5%的收入。

暢遊在搜狐系中還扮演著特殊的“現金牛”角色。2016年底，暢遊向母公司搜狐提供了10億人民幣借款，2017年底借款到期後，暢遊同意再延期一年。這筆錢主要被搜狐用於暢遊和搜狗之外的公司業務運營。

今年四月，暢遊突然蹊蹺地大手筆分紅，從其持有不到10億美元的現金中拿出了5億美元。搜狐作為持股68％的大股東，獨攬3.4億美元（大約21.4億人民幣）。如此大力度從子公司“抽血”，市場只能理解為大股東搜狐需要現金。但事實上，截止2017年12月31日，搜狐账上有13.68億美元。2017年5月，即張朝陽提出私有化暢遊前夕，搜狐還獲得了平安銀行25億人民幣（約4億美元）的貸款授信。該授信的有限期為3年，即2020年5月18日之前。今年4月，搜狐又披露稱，招商銀行為其提供了7億人民幣的貸款授信。

那麽，張朝陽“厲兵秣馬”籌集資金準備做什麽呢？懸念也許不需要太久就能揭開，畢竟資金都是有成本的。

03

回到搜狐這次特別股東大會投票。

姑且不猜測張朝陽的動機，現實是：要想獲得股東投票通過，張朝陽的籌碼看起來還不夠。

搜狐股權結構顯示，除了張朝陽外，搜狐主要股東均為機構。截止2017年底，前20名機構股東掌握著搜狐54.68%的股權，其中包括麥格理（持有11.48%）、Orbis（11%）、Renaissance（6.12％）、複星國際（2.99%）、Arrowstreet資本（2.61%）、先鋒集團（2.51%）、千禧管理（2.16％）等一大批知名國際投資機構和對衝基金。

這些機構股東多為搜狐的長期股東，由於他們持有的成本較高，恐怕是最有理由擔心搜狐低價私有化的群體。要知道，搜狐最近的股價跌至30美元左右，這個價格相當於回到了2003年。

有意思的是，得益於搜狗和暢遊的表現，以及搜狗上市，半年前搜狐股價還漲到了70美元。然而，此後在沒有明顯利空的情況下，搜狐股價一路下滑，到4月底跌到了30美元。

恰好在今年4月底，張朝陽拋出了上市主體變更到開曼的提案，並且在5月份頻繁增持。公開資訊顯示，張朝陽最近半年共增持了搜狐25.68萬股，基本都是在5月份買入。截止5月21日，張朝陽已持有搜狐804.83萬股，持股比例上升到23.11%。

目前尚不清楚張朝陽是否通過盟友或一致行動人買入更多籌碼，以及他已經爭取到多少機構股東的支持。但從張朝陽頻繁增持以及公開呼籲中小股東投讚成票來看，幕後博弈恐怕非常激烈。

事實上，張朝陽上周發出的公開信中，還公開呼籲股東投票“讚成”清算提案之外的“相關的提案”，這個相關提案即“在必要情況下為爭取更多股東讚成清算提案的讚成票而授權董事會及管理層將特別股東大會延期的提案”。

就是說，假設在投票日結束前，張朝陽沒有把握拿到足夠多的決勝籌碼，他可以通過延期特別股東大會，留夠時間繼續增持或爭取更多讚成票。張朝陽能夠一擊致勝嗎？