陶金：美債收益率還能漲多少？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 陶金

　　作為全球利率定價的錨，近期美債收益率飆升對市場產生了廣泛的負面影響。3月18日，美國10年期國債收益率突破了1.75%，創下了2020年1月以來的新高，自2021年1月底漲幅近70個BP；美國30年期國債收益率也是自2019年以來首次突破2.5%。同時，近期土耳其、巴西和俄羅斯等新興經濟體紛紛加息，不過即便在此情況下，近幾日美債收益率還有所下降，並未受到明顯影響。但山雨欲來的加息潮還是對美債收益率蒙上了繼續上漲的“陰影”。

　　長期債券收益率快速上漲，使得市場產生了很大焦慮。因為收益率的快速上漲可能意味著通脹預期的高企，又或者意味著實際利率的抬升。兩者都可能通過不同渠道影響資本市場。

　　美債收益率主要由市場對通脹預期定價以及實際利率兩者構成。前期的飆升，主要受到通脹預期的影響，實際利率並未明顯抬升。以美債10年期收益率減去通脹保護債券（TIPS）衡量的通脹預期快速上升，接近2013年以來的高點。但近期通脹預期穩定後，實際利率又持續抬升，繼續推升美債收益率走高。

　　美債收益率飆升的原因

　　美債收益率快速抬升，存在市場共識較大的三個原因。這三個原因要麽影響通脹預期，要麽影響實際利率：

　　一是疫苗接種速度快於預期，美國每日接種疫苗人數從年初的30萬快速增加至3月16日的244萬，按照當前速度，美國還有47天（到5月初）便能夠實現70%人口接種的群體免疫狀態，大大快於預期。由此經濟重啟的速度也將大大快於預期，進而推升實體經濟需求增加，推升漲價壓力和實際利率抬升。

　　二是實體經濟改善和交易因素促使的大宗商品漲價，推升實際通脹和通脹預期同時走高。美國CRB現貨指數自2020年下半年開始持續上漲，已經回到全球疫情之前的水準。同時，與中國之於銅價類似，美國通脹率對油價的敏感程度很大，油價和大宗工業品持續上漲推升美國通脹預期以及真實通脹的抬升。

　　三是美國1.9兆美元財政刺激落地，它有幾方面的影響：對應美國實體經濟的需求開始增加，同時供給能力尚未跟上，供需缺口加大漲價壓力；居民部門前期的消費抑製對應的儲蓄加上現金補貼，大量現金開始流入經濟，實體經濟復甦前景改善，投資收益率增加，樓市和股市資金也可能在未來流入實體經濟，推升物價上漲；刺激需要錢，但這些錢並不在國會預算中，因此必須通過財政部發行國債籌集資金，進而增大了國債供給，美債下跌壓力增大。

　　以上三個原因中，第一個推升實際利率，第二個推升通脹預期，第三個兩者都推升。但是，如此複雜的因素中，最重要的一個症結點在於市場對於美聯儲貨幣政策收緊的恐慌，美債收益率飆升，就是對這種恐慌的提前定價，即市場擔心美債會跌，提前賣掉了美債。

　　美聯儲貨幣政策將超長期維持寬鬆

　　由此可見，美聯儲的政策走向是美債收益率波動的“牛鼻子”。我們認為，美聯儲貨幣政策很難收緊。因此，從月度和季度兩個時間維度看，美債收益率上漲存在阻力。

　　面對這種恐慌，美聯儲近幾次的表態，反映了美聯儲並不關心美債收益率波動。但對於寬鬆政策的強調，客觀上將對美債收益率的上漲產生壓製，即便近期來看市場並不買账。

　　美聯儲主席鮑威爾在3月17日的議息會議發布會上明確了繼續寬鬆的貨幣政策，其中有4個要點：

　　1、繼續維持當前0-0.25%的聯邦基金利率水準，並且認為直到2023年才會出現加息的可能；

　　2、繼續以當前速度購買國債，即800億美元國債每月和400億美元MBS每月，同時強調購債並沒有期限偏好（across the curve，即會比較均衡地購買收益率曲線上的不同期限國債，不會進行偏重購買長期債券的扭曲操作）；

　　3、重申貨幣政策的框架調整，即以一段時間內的平均通脹率為控制目標進行貨幣政策調整，當PCE同比上漲至2%以上一段時間後，才考慮調整貨幣政策；

　　4、強調就業情況的全面改善（新增就業、失業率和勞動參與率）是貨幣政策的重要目標，當前就業情況仍然顯著低於目標。

　　通過這4個要點，來簡單估測一下美聯儲大概何時會收緊貨幣政策。

　　關於第1點，加息肯定要等到2023年了，因此不用過多考慮政策利率問題。

　　關於第2點，鮑威爾在強調當前購債沒有期限偏好時，放了一個口子，他表示美聯儲可以調整不同期限國債的比重和規模，我們認為即使調整，也是做扭曲操作，增加購買長端國債，壓製長端利率，而不是減少購債規模。

　　關於第3點，美聯儲政策框架較之前的一個比較根本性的改變是，美聯儲再也不像以前那樣關注實時通脹數據，而是關注平均通脹率，而且美聯儲主要是看實際的通脹率，並不關心通脹預期，超前操作的歷史已經一去不返。假設美聯儲從2020年3月疫情開啟的時候開始考慮所謂的平均通脹率，即使按照下表中的美聯儲官員的PCE同比最高預測（2021年、2022年、2023年分別是2.6、2.3、2.3），也要等到2024年初才能達到美聯儲的平均通脹率2%的政策目標。

　　關於第4點，我們判斷在現有框架下，美聯儲比之前更加看重就業目標。當前美國就業情況遠不如疫情前的情況。而鮑威爾的目標是“就業最大化”。回顧歷史，美國失業率從波峰到波谷的恢復平均需要4.5年左右，一個就業的小周期回升也需要3年左右。因此美國就業情況恢復到疫情之前的水準，可能至少要到2023年7月份。

　　綜上來看，就當前和未來復甦趨勢而言，美聯儲大概率將長期保持非常寬鬆的貨幣政策。事實上，全球已經經歷了很久的“低增長、低通脹、低利率”，此時的通脹抬升、實際利率抬升其實是前幾年求之而不得的，各國央行沒有必要過早地緊縮，2月份的G20財長和央行行長會議也一致認為不能過早退出宏觀支持政策。因此從長期看，美債收益率上行存在天花板。

　　短期美債收益率還能漲多少？

　　從債券市場層面看，未來短期內還有上漲空間。首先，隨著實體經濟持續恢復，實際利率的上升趨勢是明確的，可能推升美債收益率短期繼續抬升。其次，美國通脹可能在年內觸達高點，通脹預期將在未來不短的時間內維持在頂部。

　　不過，情況似乎沒有那麽壞。核心原因是通脹上行空間逐漸縮小。

　　未來全球通脹面臨正反兩種力量的博弈。推升通脹的正方力量包括三個：一是G20主要國家央行料將繼續實施寬鬆政策，通過購買國債，在投放資金的同時，降低長期國債收益率，歐洲央行已經開始了更大規模的購債；二是1.9兆美元刺激計劃，大規模刺激落地確定性增加，經濟復甦加速；三是新興經濟體和資源供給主要國家受製於疫苗接種緩慢，供給受限，可能拉大國際大宗商品供需缺口。

　　壓製通脹的反方力量包括：一是歐美消費需求復甦大概率由中國出口來填補，價格上漲的速度被壓製；二是歐美疫情蔓延速度放緩，供給恢復速度加快，供需缺口縮小。

　　在正反兩方力量博弈下，全球通脹最終可能形成緩慢爬升的趨勢，這有助於全球債券、權益資產和大宗商品價格減小波幅，恢復平穩態勢。

　　從債券供需層面看，若美聯儲在未來依然不考慮財政刺激對應的長期國債發行巨額增加，而不增加長期國債的購買規模，則美債的收益率將隨著財政部的國債發行節奏而脈衝式上升，10年期美債收益率不排除上升到2.5%左右。不過，就像上文提到的鮑威爾開的“口子”，扭曲操作可能最終還是會到來，在不改變貨幣政策方向的同時壓製美債利率。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，經濟學博士，專注研究宏觀經濟、大類資產配置等領域)