肖鋼：用好市場化債轉股中的“兩隻手”

肖鋼 石錦建 李歡 楊楷 | 文

本輪債轉股啟動至今已兩年，總體按照市場化、法治化原則有序推進，對於降低國有企業負債率、促進國企改革，支持實體經濟發展，發揮了積極作用，但也暴露出一些問題和障礙，使得債轉股推進相對緩慢、項目實際落地率偏低。

我們通過實地調研，對一些成功的市場化債轉股案例進行了梳理和總結，發現成功的案例基本遵循以下特徵：市場“無形之手”和政府“有形之手”缺一不可，一方面需充分發揮市場在標的選擇、估值、定價、交易、退出等環節的決定性作用，政府不乾預；另一方面，政府的引導、協調作用也不可或缺，並提供相應的政策配套，使得資訊更加對稱、債轉股各環節實施更加便利。下一步，要進一步完善政府引導、市場主導的債轉股推進體系，尊重市場規律，推動國有企業改革，以更好地適應高品質發展的要求。

市場化五要素

對很多人來說，債轉股這個詞並不陌生。早在二十年前，不少國有企業便已經參與過行政化債轉股。1999年，四家資產管理公司成立，從四大行剝離不良資產13939億元，人民銀行給四家資產管理公司再貸款6000億元，四家資產管理公司向四大行定向發行10年期金融債8000億元（中央財政擔保）。由四家資產管理公司在收購四大行1995年以前形成的呆滯貸款中，將一部分轉為資產管理公司對企業的股權。實施債轉股企業的名單由國務院確定，當時確定的企業有580戶，實施債轉股金額3951億元。例如，近期計劃實施400億市場化債轉股的某鋼鐵企業，在1999年就曾獲得63.66億元債轉股支持。

本輪市場化債轉股與上一輪行政化債轉股相比，最大的區別是五個關鍵要素：市場化的投資參與主體、市場化的交易結構、市場化的估值與定價、市場化的資金來源、市場化的退出機制，說到底，實質上是市場化的股權投資活動。對比兩輪債轉股的政策設計和實施進程，可以發現行政化債轉股的政策設計簡單明了，操作機構單一，標的企業確定，資金來源保證，因而進展較快。相反，市場化債轉股參與主體多元化，各方需求不對稱，很難達成多贏的方案；實施債轉股所需的資金完全依靠金融機構通過市場手段籌集，籌資成本高，缺乏低成本長期資金來源；轉股後，股權退出管道受阻，項目流動性不足，因此進度相對緩慢是客觀必然的，不能急於求成。

要真正實施市場化債轉股，就要尊重市場發展規律，政府不能下量化指標。地方政府應嚴格遵循“四個禁止、三個鼓勵”的要求，不乾預債轉股的具體事務，不強製市場主體參與債轉股，不搞“拉郎配”。債轉股的目的不僅是要降杠杆，更為重要的是淘汰落後產能，轉換經營機制，促進產業轉型更新，提高資產收益率。這樣才能與股權投資者的預期目標達成一致。因此，地方政府應當抓住本地少數重點企業，摸清企業資產“家底”，切實幫助解決一些企業財務狀況失真問題，搭建資訊溝通和項目對接的平台，在企業財務重組的框架下，實施股債結合、以股為主的綜合性方案，真正把債轉股與引進戰略投資者緊密結合，與資產重組、兼並收購緊密結合，提升企業價值。

如何看待 “明股實債”

如何看待前期出現的“明股實債”現象？客觀來說，“明股實債”是相關各方利益訴求碰撞和博弈的結果，既滿足了銀行的要求，維護了實施機構的利益，又迎合了企業完成降低負債率任務的需求。在政府部門的要求和壓力下，商業銀行和企業為完成任務，大量簽約，導致債轉股項目簽約金額高達1.7兆元，實際上到位資金隻佔20%左右。主要原因在於項目狀況不佳，資金來源不足，特別是銀行通過理財、私募等管道募集資金，中間還需嫁接資管計劃、收益權計劃等形式間接持有債轉股企業股權，期限錯配嚴重，迫使銀行要求企業按照固定利率支付股息，並約定期限回購。

一方面，對商業銀行來說，股權相對債權風險較高，收益不確定性大，加之實施債轉股的企業本身就面臨沉重的債務負擔，短期內實現股權增值難度較大。同時，雖然政策允許國有企業轉股定價參照二級市場交易價格，但近來上市公司二級市場估值普遍不高，部分企業估值甚至低於淨資產，大大增加了債轉股實施機構對股權退出時能否盈利的擔憂。如果是非上市公司，實施機構取得的股權除了轉讓以外，多數要依靠IPO、並購重組等方式實現退出，周期進一步拉長。商業銀行既要完成市場化債轉股任務，又想轉嫁風險、鎖定盈利，只能通過“明股實債”的安排來保障資金的安全性和盈利性。

另一方面，實施機構資金來源端壓力較大。市場化債轉股要求實施機構自籌資金。一般而言，實施機構會通過設立私募股權投資基金，或是信託、基金子公司等方式作為通道設立專項理財計劃、資管計劃等，而後由私募股權投資基金募集資金，或者由商業銀行將這些計劃對接理財產品後發售給投資者。其中理財產品會按照項目需要對接不同優先級的結構化產品，或被設計為多期滾動發行。由於在實際操作中，理財產品往往會進行剛性兌付，且成本普遍在年化4%以上。而據債轉股實施機構反映，願意參與的保險資管、私募基金等機構投資者對資金回報的要求更高，一般不低於6%。所以債轉股實施機構往往會利用自己債權人地位的主動權，要求項目公司在轉股的約定退出時間內定期支付較高的股息，並在到期時由項目公司回購所有股權，保證退出。

在此背景下，“明股實債”應運而生，它是市場各方博弈的結果，有一定的合理性和必然性。雖然前期政策並未明令禁止“明股實債”，但“明股實債”對企業而言是不得已的辦法，並不能真正降低企業資產負債率，反而增加了財務負擔，掩蓋了企業真實的資本結構，達不到債轉股的初衷，不可能長期推行下去。目前，越來越多的企業都認識到這一問題，政策也已經明確不搞“明股實債”，新的“明股實債”現象得到了明顯遏製。要實現真正的市場化債轉股，必須堅持在政府部門的引導下，以推動公司改革為核心，充分利用上市公司平台，在減債降杠杆的同時引入戰略投資者，推動國有企業混合所有製改革和資產重組，從根本上改善公司治理結構，提升股權價值。

商業銀行的困難

商業銀行是市場化債轉股最重要的參與力量，一方面商業銀行是實體企業最重要的債權方，債轉股轉的就是商業銀行對實體企業的債權；另一方面，商業銀行及其下屬機構又是市場化債轉股最重要的實施機構，這和二十年前的債轉股有很大區別，在上一輪行政主導的債轉股中，四大資產管理公司才是最主要的實施機構。從當前商業銀行參與市場化債轉股的實踐看，總體呈現出“簽約多、落地少”、“理財資金多、社會募資少”等特點。截至2018年5月底，五大銀行實施機構簽約項目的落地率不到15%。商業銀行參與市場化債轉股之所以推進並不順利，主要的原因包括以下方面。

一是商業銀行用正常類貸款實施債轉股，使收益由確定性變為不確定性，而且還會減少當期收益，銀行根本不願意乾。

二是商業銀行資金成本高，完全靠市場化融資難以在金額、期限、風險方面與市場化債轉股要求相匹配。市場化債轉股具有金額大、期限長、收益不確定等特點，商業銀行及其實施機構如果完全依靠市場化手段融資，必然存在成本高、期限錯配等問題。儘管今年7月5日央行下調存款準備金率0.5個百分點，釋放大約5000億元用於支持債轉股項目，但目前尚未頒布具體操作辦法。受經濟下行壓力持續、金融市場嚴監管等因素疊加影響，當前市場流動性的傳導機制並不順暢，各類投資者都偏好固定回報的產品，規避股權類的投資風險，導致長期權益資金供給不足；“資管新規”實施力度和節奏有所調整，整體上仍具有較強的收緊效應，整體融資成本居高不下。股權投資收益不確定也使得未來償債風險上升。

三是商業銀行資本不足，可投資金有限。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，商業銀行被動持有或因政策性原因持有的對工商企業股權投資，兩年內風險權重為400%，兩年後還未處置的風險權重上升至1250%，遠高於正常貸款100%的水準。五大銀行設立的實施機構資本金各100億元至120億元，能實施債轉股的規模十分有限。

四是商業銀行的人才結構限制。商業銀行長期從事信貸業務，注重抵押品和擔保，缺乏做股權投資的人才，對行業成長性、估值定價、資本市場運作等不熟悉，缺乏股權投資思維和風險管理經驗，妨礙了市場化債轉股的推進和實施效果。

同時，一些國有企業存在財務失真問題，账面數據尚可的財務狀況掩蓋了資不抵債的實際情況，商業銀行需要花費大量時間和人力物力才能摸清這些企業的“家底”，嚴重影響了商業銀行實施債轉股的信心。再加上有債轉股需求的企業現階段債務負擔沉重，對銀行貸款的依賴度較高，短期內很難從根本上走出困境，難以滿足市場投資者對獲取未來股權收益的需求。而且地方政府常常優先推薦“壞蘋果”，以達到減輕國企債務、緩解金融風險、活躍地方經濟的目的。因此，在自負盈虧的市場化約束下，各方很難在談判中達成共識。

基於以上分析，對市場化債轉股應當分類實施。以實體企業是否出現債務違約為標誌，分為主動型債轉股和被動型債轉股兩類，分別由社會資本和商業銀行主導實施。

主動型債轉股主要針對未出現債務違約，能夠正常還本付息，但同時有意願且符合債轉股條件的國有企業，由社會資本按照市場化原則來主導實施，這裡所指的社會資本主要來自於資產管理公司、商業銀行的債轉股實施機構、私募基金、其他投資者等，但不包括商業銀行本身。不讓銀行參加這類債轉股，既可以減少談判主體與複雜程度，又便於充分發揮資產管理公司的作用。可由四大資產管理公司定向對國有商業銀行發行金融債券（由商業銀行用央行定向降準釋放的資金購買），籌集低成本的長期穩定資金，用於支持債轉股，確保央行政策落實到位。經過二十年在不良資產處置領域的經營，四大資產管理公司的專業人才隊伍積累了經驗，有條件在債轉股工作中發揮更大作用。

被動型主要針對經營困難、債務出現違約、資金鏈難以維持的國有企業，由商業銀行主導實施，也可由其下屬的債轉股實施機構進行。商業銀行被動持股非金融企業，沒有法律和制度障礙，且商業銀行擁有自行決定不良貸款折價的權利，因此可通過直接債權轉股權的方式進行。債務違約直接危及債權人利益，可以倒逼銀行采取靈活多樣的方式進行債務重組。

國企改革是關鍵

國企改革進度滯後、力度不夠，離高品質發展的要求還有很大差距。當前市場化債轉股面臨的困境充分反映了加快國有企業改革的緊迫性和重要性。二十年前行政化債轉股實施的重要背景是：90年代後期，尚處在計劃經濟向市場經濟過渡階段的國有企業，效率低下、政企不分、盲目擴張、產能過剩，積累了大量的矛盾和問題。在亞洲金融危機的衝擊之下，國有企業的問題集中暴露，出現了大面積虧損和債務問題，銀行系統壞账率高企，不良貸款率一度超過30%。在這種情況下，通過國家買單的方式實施債轉股使很多國企和銀行走出了困境。但客觀來講，正是因為國家買單，很多借此脫困的國有企業並沒有內生動力推進體制機制改革，很多痼疾仍被保留了下來。

參與本輪債轉股的企業，有一部分經歷了二十年前行政化債轉股。二十年過去了，這些企業雖然在當年甩掉了債務包袱，但後來又盲目擴張，大量負債，造成了今天的困難。當年提出的國有企業改革措施並未得到全面有效落實。以東北地區部分國有企業為例，這些企業的技術水準、產品品質競爭力都不錯，但資產負債率普遍偏高，企業冗員過多，辦社會的包袱沉重，嚴重影響了企業效率和盈利能力。同時，政府對“僵屍企業”的處置不夠，致使其佔用了大量資源，影響了市場出清，拖累了其他國有企業改革。

市場化債轉股是當前國企改革的一個重要契機。從調研案例來看，部分國有企業以債轉股為契機，引入多元化投資者，在保證國有控股的前提下開展混合所有製改革，有助於企業合理調整生產要素或產品結構，提升公司治理和經營管理水準，實現提質增效。一些企業集團從子公司及其下屬企業層面開展債權轉股權工作，與債轉股實施機構合作剝離不良資產，通過並購重組等手段整合內部資產，或引入外部優質資產，優化了集團內部資源配置。投資機構在獲得公司部分股權後，為推動股權增值，防止企業杠杆降而複升，積極派駐董事或監事參與公司治理，履行股東職責，為企業提供顧問服務和資本運作便利等。

以北方某國企為例，在其司法重整過程中，由主要債權銀行的債轉股實施機構成立合夥企業， 共21家金融機構債權人以213億元債權認購合夥企業份額，合夥企業持有重整後的該企業股權，並擁有該企業董事會三個席位、監事會兩個席位，有力推動了債轉股後企業的公司治理和投後管理。該案例是市場化債轉股推動國企改革及其公司治理的有益探索，有利於幫助企業強化約束機制、提升管理水準和經營效率，也有利於股東有效行使權力、保障轉股債權退出，更有利於企業的長遠健康發展。

因此，應當在總結借鑒成功案例的基礎上，進一步借助市場化債轉股的力量，積極推進國有企業混合所有製改革，加快資產重組和改製，完善現代企業制度，強化財務約束和資本管理，充分激發企業活力，建立健全控制合理杠杆率的長效機制。

充分發揮上市公司作用

股權能夠順利退出並實現增值，是提高債轉股活躍度的重要條件。上市公司的定向增發、並購和二級市場交易相對便利，且公司資訊披露較為充分，為實施債轉股提供了轉股操作和股權退出的諸多管道。同時，上市公司股票二級市場交易價格也為債轉股的股權評估、轉股價格等提供了重要參考，讓參與各方的談判有的放矢，在節省交易成本的同時，還能夠減少道德風險。

因此，在上市公司層面開展債轉股項目，可充分發揮上市平台在轉股和退出中的作用，即便是在非上市公司層面進行債轉股，也可以通過資本運作等方法，讓債轉股的股權從上市公司退出，而非等待IPO退出。在具體實施過程中，債務企業既可以通過上市公司定向增發置換企業債權，也可以通過資產重組等方式將優質資產整合進入上市平台，幫助債轉股實施機構實現股權增值。

例如，某國有鋼鐵企業集團在實施市場化債轉股時，先由實施機構設立SPV，用增資擴股的方式投資企業集團，而後由集團用所得資金償還債務，並將SPV整合裝入現有平台公司，接著再由上市子公司增發股份收購平台公司，SPV通過二級市場退出。按照此方式，企業達到了降低資產負債率的目標，而商業銀行的債轉股實施機構在此過程中至少能實現盈虧平衡。

利用上市公司平台推進債轉股不僅能夠直接降低債務，還活躍了股權融資，優化了國有企業股權結構，從而促進國有企業改革。實施債轉股後，企業引入了戰略投資者，提高了股權比例，優化了資本結構，活躍了二級市場交易；投資人在董事會和管理層中派駐代表，有助於完善公司治理結構，提高經營管理效率。某國有裝備製造企業在對子公司進行債轉股的同時，通過引入戰略投資者、向機構投資者定向增發、實施員工持股計劃等方式，開展混合所有製改革，目前子公司70%左右的股權都為員工和其他社會資本所持有。公司還利用上市公司平台開展資產重組，剝離不良資產和非主營業務，不僅實現扭虧為盈，還有部分債轉股的股權在二級市場實現退出。

鑒於當前A股市場處於低位，靠上市公司增發股票進行債轉股困難較大，可探索利用資本公積轉增股本還債的方式，充分盤活存量資產。資本公積是所有者權益的一部分，主要由股本溢價構成。截至2018年一季度，1079家A股上市國有企業資本公積合計4.3兆元，而平均資產負債率高達79.74%。其中，央企上市公司資本公積合計2.4兆元，平均負債率為83.39%。從數量上看，如能充分利用這部分存量資產進行債轉股，將進一步拓展債轉股的實施規模。按照現行法律規定，先由上市公司用資本公積向全體股東轉增股份，再由部分股東無償轉贈給相關重組方以抵減債務。這樣做不僅有利於降低上市公司負債率，改善盈利水準，提高機構投資者參與債轉股的積極性，而且有利於提振股市信心，防範金融風險，支持實體經濟發展。目前個別企業在破產重整過程中有過成功經驗，還需要實施機構、企業以及監管機構更多的探索與嘗試。

市場化定價

估值和定價是債轉股中最核心、最複雜的問題之一，國有企業對自己的股權價值評估要滿足相應規定，而投資者對於這些股權的價值心中也有自己的“一杆秤”，市場化債轉股的定價過程就是平衡兩者差異的過程。股權投資往往存在“控制權溢價”，即如果讓出控制權，定價自然要高一些。由於國有企業債轉股一般都不願意讓渡控制權，更不願意承認國有資產減損，而投資者對於需要債轉股的企業又不願出高價，最終債轉股協定難以達成。

目前，國有企業尚未建立基於市場公允價值的低效資產減值確認機制，參考股票二級市場交易價格或競爭性市場報價確定的轉股價格，可能低於淨資產。對於國資管理部門而言，按照公允價值定價是否可行也存在疑慮。雖然《企業國有資產管理辦法》規定國有資產按評估結果轉讓難以完成時可以適當降低轉讓底價，但低於評估價格的90%則必須由轉讓行為批準部門書面同意。債轉股企業多處於產能過剩行業，企業經營效率不高，財務表現不佳，投資者估值很容易突破90%的標準，但相關主管部門擔心國有資產流失而被問責，影響了資產盤活。因此，有必要建立國有資產減損認定機制。

建立基於公允價值的低效資產減損認定機制，首先需要打破對“國有資產流失”的認識誤區。認為國有資本一旦進入投資或市場交易後，只能保值增值，不能減值，這是不符合經濟規律的。由於市場風險和正常損耗引起的非人為損失，是一種正常的價值波動，應當客觀、辯證地看待。其次，對於如何判斷國有資產流失，現行主要依據是價格，其中上市公司主要依據股票市場價格，非上市公司往往以“淨資產”為基礎進行估值。但“淨資產”真的能體現真實價值嗎？“淨資產”是財務報表中總資產扣除負債的部分，它代表著歸屬於所有者的權益，而總資產中可能包括了低效無效資產，例如無法收回的應收款或無法銷售的存貨。如果按照未來收益法估值，這些資產都將低於账面價值。在沒有對低效無效資產減值的條件下，以“淨資產”為基礎進行評估，國有資產的價值將被高估。不允許交易價格低於淨資產或淨資產的一定比例，否則將被認定為“國有資產流失”，這是不符合市場規律和投資者需求的，這一矛盾在市場化債轉股中尤為突出。

因此，打破對國資流失的認識誤區、防止國有資產流失是前提、是紅線，同時也要看到，有些低效資產已經產生損失，如不及時處置，可能產生“冰棒效應”，最終造成國有資產損失。建立國有資產減損的認定機制刻不容緩，要進一步研究制定對國有企業低效資產減值確認的標準和條件，細化定價規則，授權國有企業自主確定、自負盈虧、自擔風險，實現市場化定價。（作者肖鋼為中國證監會前主席；作者石錦建、李歡、楊楷為中證金融研究院博士後，編輯：陸玲）