聯合資信：2018年我國債券市場信用風險狀況與展望

　　2018年我國債券市場信用風險狀況與展望

　　來源：聯合資信評估有限公司  研究部

　　一、2018年上半年我國債券市場信用風險概況

　　（一）主要信用債存量持續增長，資金面中性偏緊等因素作用下發行量有所減少

　　2018年上半年，我國債券市場主要信用債[1]存量隻數和債券餘額分別為21171隻、24.21兆元，較上年末繼續保持增長趨勢。2018年上半年總償還量[2]約為3.57兆元，較2017年同期和2017年下半年均有所增加。

　　2018年上半年，我國債券市場共發行主要信用債4194隻，發行規模4.49兆元，發行隻數和發行規模均較2017年下半年減少10%以上，較2017年上半年增加25%以上。具體來看，中期票據、短期融資券（含超短融）的發行期數和發行規模環比、同比均有所增加，或是由於巨集觀經濟運行穩中向好使得部分企業的融資需求有所增加；商業銀行金融債[3]發行期數和發行規模環比、同比均減少50%左右，或與金融強監管下一些銀行縮減同業和資金業務規模導致融資需求下降有關；私募債發行減少或受違約持續發生導致投資人風險偏好下降影響。

圖1  2017-2018年上半年我國債券市場主要信用債發行情況

　　（二）債券發行利率波動上行，利差水準有所上升

　　2018年上半年，央行繼續實施穩健中性的貨幣政策，靈活運用逆回購、常備借貸便利（SLF）、中長期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）多種貨幣政策工具“削峰填谷”，同時央行1月實施普惠金融定向降準、4月對部分商業銀行降準1個百分點置換MLF，6月宣布下調部分銀行存款準備金0.5個百分點[4]，保持了債券市場流動性的合理水準。在經濟去杠杆、金融強監管以及美元加息等諸多因素影響下，市場資金面整體處於緊平衡狀態。在此背景下，銀行間固定利率國債一年期、交易所國債三年期、銀行間固定利率國債五年期和七年期到期收益率在2017年上半年呈上升趨勢，下半年走勢較為平穩，2018年上半年呈現先降後升的走勢，平均到期收益率水準（3.27%、3.46%、3.60%和3.74%）較2017年下半年（3.52%、3.61%、3.70%和3.78%）略有下降，較2017年上半年（3.07%，3.17%，3.25%，3.38%）小幅上升。一年期短融、三年期公司債[5]、五年期中期票據和七年期企業債券的平均發行利率分別為5.77%、5.62%、5.83%以及7.04%，環比和同比均有所上升。

圖2  1年期不同信用等級主體所發短期融資券發行利率走勢 

圖3  3年期不同信用等級公司債券發行利率走勢

圖4  5年期不同信用等級中期票據發行利率走勢

  圖5  7年期不同信用等級企業債券發行利率走勢

　　注：1、 統計期以起息日為準；

　　2、對含有選擇權的債券期限進行調整，按選擇權之前的期限進行統計，例如債券的原始期限設計為“5+2”，則期限為5年；

　　3、樣本中剔除發行利率為浮動利率的債券。

　　4、2018年7月5日起實施。

　　5、不加說明均不包含私募債。

　　數據來源：聯合資信COS系統

　　2018年上半年，受金融強監管因素影響，企業融資環境趨緊，部分依賴融資企業信用風險持續走高，同時債券市場投資者風險偏好也有所下降，主要信用債發行利差水準較2017年上半年和2017年下半年均有所上升，表明在市場資金面中性偏緊且違約持續發生的背景下，債券的風險溢價水準有所提高。

　　從評級品質檢驗來看，各券種信用等級基本都對利差體現出較好的區分度，級別越高，利差越低。

表1  2017-2018年上半年各券種分級別發行利差情況（BP/%）

　　（三）信用債總體風險較小，發行主體及債項級別主要分布在較高等級

　　截至2018年6月30日，我國公募債券市場主要存量信用債[6]發行主體信用等級分布主要集中在投資級（BBB-級及以上），佔比高達99.29%。其中AA級主體家數佔比最高（46.62%），其次是AA+級（23.26%）和AAA級（19.14%）。

　　從期數來看，截至2018年6月30日，主要存量信用債的債項信用等級[7]主要集中在AAA級至AA級，AA級及以上級別債券期數佔比為97.51%；從規模來看，主要存量信用債高級別分布特徵更為明顯，AA級及以上級別債券規模佔比為98.83%，其中AAA級債券比例超過60%。總體來看，我國公募債券市場主要存量信用債發行主體信用等級和債項信用等級主要分布在較高級別，一定程度上反映出我國債券市場現階段整體信用風險不大。

圖6  截至2018年6月30日我國公募債券市場主要存量信用債發行主體級別分布

圖7  截至2018年6月30日我國公募債券市場主要存量信用債級別分布

　　（四）債券市場發行主體信用等級調升趨勢減弱

　　2018年上半年，我國公募債券市場發行主體[8]信用等級調整率為4.32%，同比有所下降，環比有所上升。其中，調升率（3.43%）同比有所下降，環比有所上升，調降率（0.89%）環比和同比均有所上升，總體來看信用等級仍呈現調升趨勢，但調升趨勢有所減弱。信用展望調升率（0.28%）、調降率（0.18%）環比和同比均有所下降。此外，主體信用等級被大跨度調降的發行人家數（12家）較2017年上半年（7家）有所增加，其中有8家發行人為民營企業。大跨度調降家數的增加表明在經濟去杠杆背景下部分企業再融資受限、資金鏈緊張，信用風險有所加大。

表2  2017-2018年上半年我國公募債券市場主體信用等級遷移情況

　　注：1、 發行人樣本數量為統計期初存續和統計期內新發且具有主體信用級別的發行人主體；

　　2、發行人主體信用等級的有效期限我們視為等同於其所發債券的有效期限；

　　3、評級展望調升調降統計不包括信用等級發生調整的評級展望統計；

　　4、由超過一家評級機構對同一發行人進行主體信用評級時，則按不同評級機構分別納入統計，即同一主體可被計數多次，以下同；

　　5、評級展望由負面調整為穩定或正面、由穩定調整為正面均視為調升，反之視為調降；

　　數據來源：聯合資信COS系統

　　（五）債券市場違約事件有所增加

　　2018年以來，在經濟去杠杆、金融強監管、美聯儲縮表和加息、中美貿易戰等巨集觀不確定性因素較大的背景下，企業融資管道收緊，再融資壓力進一步增大，我國債券市場違約事件多發，上半年新增違約發行人9家，涉及新增違約債券11期，違約規模合計80.90億元。上半年債券市場新增違約主體家數及債券期數環比和同比均有所增加。此外，我國債券市場還有6家發行人在2018年之前已經發生違約，今年再次出現債券違約，涉及違約債券11期，違約規模合計46.84億元。

表3  2015~2018上半年我國公募市場債券發行人主體違約率統計表（家/%）

　　注：1、 發行人樣本為當年年初存續且具有主體信用級別的短期融資券、超短期融資券、中期票據、企業債券、公司債券、非政策性金融債券、中小企業集合債券和集合票據的發行人主體，不包括所發債券年初存續但主體被終止信用評級的發行人；發行人主體信用等級的有效期限我們視為等同於其所發債券的有效期限，對於所有債券均到期的發行人，我們認為其主體信用等級失效；年末主體信用等級有效的發行人在樣本數量統計時計為1個樣本，年末主體信用等級失效的發行人計為0.5個樣本；表中發行人主體級別為當年年初級別；發行人具有不同信用等級的雙評級或多評級，則按不同主體信用等級分別納入統計，即同一主體可被計數多次。

　　2、發行人主體違約率 = 當年發生違約的發行人家數 / 經調整的發行人樣本家數。

　　3、當年違約數量不包括之前已發生違約並在當年再度發生違約的發行人。

　　4、2018年上半年違約率的統計時間範圍為2017年7月1日至2018年6月30日。

　　資料來源：聯合資信COS系統

表4  2018上半年我國債券市場新增違約主體事件統計表

　　注：多家評級機構均給予主體級別的違約發行人中，*所列示的評級機構所評的債券未發生違約。

　　數據來源：聯合資信COS系統

　　二、2018年上半年我國債券市場信用風險主要特點及原因分析

　　（一）違約事件的發生日趨常態化

　　一方面，2018年我國經濟仍處於增長速度換擋、結構調整陣痛和前期刺激政策消化的“三期疊加”階段，經濟增速放緩背景下總需求減少對一些企業的生產經營及財務狀況產生不利影響；另一方面，為了防範化解重大金融風險，監管層加強金融風險管控，央行MPA考核、銀監會“三三四”檢查、債券交易新規、資管新規等政策陸續頒布，市場資金面趨緊，部分企業償債壓力較大，違約的可能性有所加大。在我國債市市場化進程不斷推進的背景下，債券市場違約日趨常態化已成為市場共識，政府對於違約的態度也發生了根本性轉變，打破剛性兌付是糾正信用風險定價扭曲、促進債市健康發展的必經之路。

　　（二）新增違約主體中多為民營企業

　　2018年上半年新增的9家違約發行人中，有5家為民營企業。民營企業違約高發的原因表現為以下方面：

　　第一，民營企業對巨集觀經濟波動、行業周期性和政策不確定性的承受能力較弱。2018年，在產業轉型更新、巨集觀經濟增長存在較大不確定性的情況下，部分民營企業經營承壓。例如富貴鳥股份有限公司，在服裝鞋帽行業景氣度下滑、居民消費結構更新的背景下，公司近三年主營業務表現不佳，盈利水準不斷惡化，償債能力大幅下降。

　　第二，隨著金融嚴監管政策持續落地，融資環境整體趨緊，融資難度加大且融資成本大幅提高。對民營企業而言，一旦經營業績惡化，將面臨嚴峻的再融資壓力，造成信用風險加速暴露直至觸發違約。例如中安科股份有限公司（原中安消股份有限公司），公司債務周轉嚴重依賴外部融資；2016年，公司負面消息不斷，接連發生高管離職、被證監會立案調查、被出具無法表示意見的審計報告、被實施退市風險警示等事件，銀行授信受到較大限制，公司存續債券遭到投資者拋售且2016年之後未能發行債券融資，公司再融資管道全面枯竭，最終觸發違約。

　　另外，民營企業公司治理不完善也是違約原因之一，後文會具體說明。

　　（三）公司治理問題是主要違約風險點

　　第一，部分企業激進擴張、過度舉債，短期內盈利能力無法兌現，不足以支撐資產規模的快速擴大，伴隨著剛性債務規模持續增長，公司流動性持續承壓，最終資金鏈斷裂、喪失償債能力。例如凱迪生態環境科技股份有限公司，公司投資支出水準遠超經營獲現能力，激進投資疊加經營現金流薄弱，再融資環境收緊的背景下，公司信用風險加速暴露。

　　第二，部分違約企業存在大額違規對外擔保和資金拆借的情況。例如富貴鳥股份有限公司，其違規擔保規模逾20億元，資金拆借規模超40億元，2017年下半年以來公司發生多起擔保代償事項，償債能力嚴重惡化。

　　第三，財務資訊品質不佳，公司資訊披露存在問題。財務報表品質是財務分析有效性和準確性的重要保證，審計事務所的非正常更換可能是企業財務品質不佳、信用狀況惡化的信號。例如富貴鳥股份有限公司，公司原審計師在審計2016年中報時發現了前期未披露擔保事項並與公司發生較大爭議，此後原審計師辭職，公司更換審計師後披露了相關債券2016年年報和2017年半年報，但隨後即大面積更正，財務報表及資訊披露品質均存在問題。財務制度和資訊披露的混亂，客觀反映出公司信用狀況的惡化。

　　第四，企業內部管理體系不完善，公司實際控制人接受調查或失聯等重大負面風險事件的發生，可能會對企業經營帶來較大影響，引起銀行收貸、壓貸，加劇短期流動性風險，進而衝擊企業償債能力。上海華信國際集團有限公司違約事件即為典型案例，2018年3月，有媒體報導公司控股股東中國華信董事局主席葉簡明先生被調查，隨後公司發布澄清公告。根據發行人5月11日披露的兌付風險提示公告，葉簡明不能正常履職；受負面傳聞影響，部分客戶持觀望態度，致使發行人業務大幅萎縮，應收账款發生較大規模逾期，可供經營周轉的貨幣資金短缺，公司正常經營受到重大影響。

　　（四）上市公司股質押比例過高引發流動性風險

　　上市公司或其母公司高比例質押股票，融資彈性下降，引發流動性風險。公司股東大幅質押公司股票，表明其融資管道逐步收窄，在股票市值下跌時將面臨強製平倉風險，進而陷入流動性危機，甚至出現違約，引發公司控制權變更。以神霧環保技術股份有限公司（“神霧環保”）為例，母公司神霧科技集團股份有限公司在2015年以來，利用其所持兩家上市子公司股票進行質押融資，期間由於神霧集團籌劃重大重組，子公司股票多次停牌導致股價跌幅較大，且幾乎全部觸及平倉線，出現違約；此外其擔保的其他子公司融資租賃業務出現租金逾期，導致所持兩家上市子公司股票被申請凍結和輪候凍結，存在失去兩家上市子公司控制權的風險。這一事件對神霧環保的經營發展帶來較大負面影響，公司最終發生流動性危機，導致債券違約。

　　三、2018下半年我國債券市場信用風險展望與預測

　　（一）防範化解重大風險背景下巨集觀經濟將保持穩定增長，出現系統性風險的可能性不大

　　2018年，全球經濟緩慢復甦，我國經濟結構持續轉型更新，呈穩中向好態勢，我國繼續實施積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策，進一步通過減稅降費減輕小微企業、製造業等相關企業負擔。受房地產投資增速溫和放緩、貿易摩擦及上年基數較高情況下出口增速或將回落等因素影響，2018年GDP增速或出現小幅回落，但仍將保持平穩增長。

　　2018年下半年，在強化金融監管、防控系統性金融風險的背景下，監管層或將繼續頒布相關政策進一步規範金融同業和理財市場、互聯網金融市場等，金融杠杆率和流動性風險、銀行不良貸款風險、影子銀行風險、地方政府隱性債務風險、房地產泡沫化風險、互聯網金融風險等將得到進一步重視及妥善化解，“僵屍企業”有可能積極處置，過剩產能進一步化解，巨集觀出現系統性風險的可能性不大。

　　（二）違約事件仍將持續發生，公司債集中到期兌付風險增大

　　首先，經濟周期對信用風險有基礎性的影響，企業違約率與經濟增長率呈現出較為明顯的負相關關係。以美國債券市場為例，其公司債券三次大規模的違約均與美國歷史上三次經濟衰退周期有著密切關係。我國現階段經濟結構轉型、增速放緩，順周期行業企業信用違約風險不容忽視。

　　其次，隨著央行MPA考核、銀監會“三三四”檢查、債券交易新規、資管新規等系列監管政策的陸續頒布，尤其是資產新規提出打破剛兌、規範資管產品投資非標資產、規範資管產品杠杆水準、消除多層嵌套限制通道業務等一系列措施，未來非標、資金池等業務模式難以為繼，金融嚴監管下部分隱藏的信用風險將逐步顯現，企業融資環境趨緊，信用風險或將有所增加。但市場規範程度的提升，將促進市場的長期健康發展。

　　再次，由於2015年公司債大幅擴容，大量發行期限為3年的公司債（含私募債）將於2018年集中到期，2018年公司債（含私募債）到期償還量[9]（5145億元）為2017年到期償還量的約1.6倍，償債壓力較大。

　　總體來看，在監管加強風險管控的背景下，金融去杠杆、融資管道收縮對企業流動性產生不利影響，加上公司債到期量有所增加，2018年下半年違約風險會繼續暴露，但在巨集觀經濟保持穩定增長的背景下債券市場信用風險總體可控。

　　（三）城投企業的信用風險或將有所暴露，民營企業仍是信用風險的主要爆發點

　　2018年上半年城投行業發生雲南國有資本運營有限公司延期支付信託貸款本息、天津市市政建設開發有限公司未能及時償還信託貸款本息等事件。隨著違約日趨常態化及監管層對地方政府債務風險管控力度的逐步加強，城投企業與地方政府的信用關聯性持續削弱，城投企業資金管道收窄，融資及轉型壓力進一步加大，信用風險整體將有所上升。未來城投企業將進一步分化，區域經濟發展相對落後、轉型遇到阻礙、短期流動性不強、或有債務風險大的城投企業的信用風險較大。

　　近年來我國國企改革取得顯著成效，國有企業收入、利潤持續快速增長，創歷史最好水準，在國企改革深入推進的背景下，未來國有企業整體信用風險或有所下降，但受去產能、僵屍企業出清的影響，部分行業發展低迷、生產經營不善的國企仍面臨較大的信用風險。

　　民營企業仍將是未來信用風險的主要爆發點，由於民營企業受外部經濟波動和行業因素影響較大，且在經濟去杠杆和金融嚴監管的背景下，民企的融資環境較國企而言將更差，融資難、融資成本提高將進一步加大民企的信用風險，一些財務狀況較差的低信用等級民營企業容易發生資金鏈緊張甚至斷裂的情況，最終引發違約，而民企違約事件頻發又使得其融資環境更加惡化，容易導致惡性循環。

　　（四）煤炭、房地產、貿易、化工等行業內信用狀況分化將進一步加劇

　　供給側結構性改革深入推進下煤炭、鋼鐵等過剩產能行業集中度有所提高，但一些產能規模小、生產成本較高的企業或被加速出清，信用風險將進一步分化。今年年初《鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知》以及《關於電解鋁企業通過兼並重組等方式實施產能置換有關事項的通知》先後發布，供給側結構性改革的行業範圍繼續擴大，鋼鐵、水泥、玻璃、電解鋁等行業或將迎來更加激烈的優勝劣汰，行業內企業的信用風險將有所分化，值得重點關注。

　　房地產行業企業融資管道受限和到期償付壓力增大。近年來限購限售限貸等房地產調控措施使得房地產企業銷售難度加大、現金流回籠速度放慢；房地產行業債券發行門檻提高、限制募集資金用途、限制通道業務以及資管新規等措施均對房企融資產生了較大的影響。2018年房地產開發行業債券總償還量約達2676.65億元，較2017年（1221.24億元）大幅增加，在債券大規模集中到期的情況下，房企的流動性壓力將顯著增加。同時發債企業的信用資質分化程度將進一步加劇，中小房企尤其是債務率高企、收入利潤不穩或虛高的房地產企業將面臨較大的經營風險和違約風險。

　　貿易行業方面，2018年以來中美貿易摩擦加劇，中國貿易行業面臨複雜的外部環境，加上市場化改革下人民幣匯率波動顯著增強，同時中國綜合成本不斷上升，傳統外貿競爭優勢逐步減弱。在此背景下，貿易行業經營環境有所惡化，企業效益普遍下滑，行業整體信用品質一般且發債企業信用資質將進一步分化，進行多元化布局、區域競爭優勢顯著的貿易企業償債能力保持良好，部分債務結構不合理的中小型貿易企業信用風險有所加大。

　　化工行業方面，隨著行業供需結構持續改善，未來行業集中度有望進一步提升，行業內企業信用水準將繼續分化，部分中小企業受停產限產整頓影響經營承壓，信用風險較大，而一些優質企業在環保趨嚴的背景下有望提高競爭優勢，鞏固行業地位。

　　在經濟去杠杆、金融強監管背景下，金融領域的違約風險也開始逐漸暴露。今年以來已有多隻資管計劃延期兌付，同時一些金融機構也出現違約風險，如中融民信資本管理有限公司被曝線下1.5億兌付危機，兩家線上網貸平台5億代償；中科金控資本管理有限公司（其母公司中科建設開發總公司為中國科學院行政管理局全資控股子公司）未能按期償還信託貸款及利息。在打破剛兌的市場環境下未來金融領域違約或有所增多。

　　（五）我國債券市場對外開放不斷加速，國際化視角的信用風險值得關注

　　近年來，我國債券市場發展對外開放不斷加速，境外機構的投資額度和投資範圍不斷擴大，中國債券市場在全球資產配置中扮演著越來越重要的角色，此外，今年3月評級行業對外開放政策正式落地，外資評級機構的進入將助推我國評級行業以及債券市場與國際進一步接軌。在此背景下，國際化視角的信用風險應引起關注，樹立主權風險意識，正確識別國際信用風險、將我國國債、地方政府債納入到全球信用風險評價體系中，加強對熊貓債、外國債券的信用風險評估。

　　[1] 主要信用債包括：短期融資券（含超短期融資債券）、中期票據、企業債、公司債（含私募債）、定向工具、金融債（不含政策性銀行債）以及資產支持證券（包括銀行間市場資產支持證券以及交易所市場資產支持證券），以下無特殊說明均與此相同。

　　[2] 包含到期還款、提前還款、贖回和回售的情況。

　　[3] 含商業銀行二級資本工具。

　　[4] 2018年7月5日起實施。

　　[5] 不加說明均不包含私募債。

　　[6] 包括短融、超短融、中票、企業債、公司債（不含私募債）以及金融債（不含政策性銀行債）。

　　[7] 此處未統計短融、超短融和證券公司短融。

　　[8] 發行人統計樣本涉及短期融資券、超短期融資券、中期票據、企業債券、公司債、非政策性金融債券、中小企業集合債券和集合票據的發行人主體。

　　[9] 包括到期還款、提前還款、贖回和回售的情況。

責任編輯：牛鵬飛