出品 | 虎嗅投研
作者 | 陳嘯雨
6月1日晚，國內最知名的潮玩品牌泡泡瑪特向港交所遞交招股書。招股書顯示，2017年至2019年，公司的營收從1.58億元增長至16.83億元，同比增長高的驚人，達225.4%以及227.2%。
公司的盈利能力同樣誇張，2017-2019年三年間，公司淨利潤分別實現156萬元、9952萬元以及4.51億元，兩年翻了將近300倍。在2019年的毛利率更是高達64.8%，淨利率則有26.8%，數據表現直逼向來以能掙錢而出名的白酒企業。
那麽泡泡瑪特這家潮玩公司，到底是如何實現這樣的數據的？招股書中又透露了怎樣的故事？
潮玩市場究竟是怎樣一個市場？泡泡瑪特在其中的行業地位如何？
（信息來源：公司公告）
根據招股書中援引的弗若斯特沙利文報告顯示，中國潮玩的市場規模由2015年的63億元增加至2019年的207億元，複合年增長率為34.6%。而在當前的風尚之下，中國潮玩市場估計將以29.8%的複合增長率繼續擴容，在2024年將可能達到763億元的高水準。
在這樣一個新興市場下，泡泡瑪特雖然有著超過200%的恐怖成長速度，但仍然面對的是一個高度分散的市場環境。
據弗若斯特沙利文報告，按零售估值計，2019年中國潮玩零售市場前五大運營商佔比分別為8.5%、7.7%、3.3%、1.7%和1.6%，其中泡泡瑪特位居第一，並未甩開第二名，但其余公司體量則有明顯差距，不過整個行業的CR5僅有22.8%，整體仍然是非常分散的。
不過若泡泡瑪特能夠繼續以如此驚人的增速成長，那麽無疑將會很快成為不可撼動的行業龍頭，佔據絕對的優勢地位。
泡泡瑪特的成長能力如何？
（數據來源：公司公告）
根據招股說明書顯示，泡泡瑪特在2019年實現營收16.83億元，而在兩年前的2017年公司營收才剛剛破億，年複合增長率高達226.34%，而淨利潤更是翻了287倍，從157萬元達到了4.51億元。
（數據來源：百度指數）
從關鍵詞熱度也可一瞥泡泡瑪特的成長之快。公司的百度搜索指數自2018年開始出現明顯上揚，且在2019年4月起快速增長，截止2019年終，泡泡瑪特作為關鍵詞的熱度已經是2018年末的兩倍有余。
泡泡瑪特的增長神話主要受益於近年的“盲盒熱”，以及公司對有商業潛力的IP的發掘。
泡泡瑪特靠什麽賺錢？
泡泡瑪特手中真正的印鈔機，就是它所持有的IP庫。截至最後實際可行日期，泡泡瑪特共運營85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP和51個非獨家IP。
（數據來源：公司公告）
從產品營收結構上看，泡泡瑪特在2019年時，37.2%的營收來自於其自有IP，即收購而來的（如Molly）或內部設計開發的（如Yuki）產品，是其營收兩極中的一極。
公司產品營收上的另一極則來自獨家IP，即由合作關係的藝術家進行創作後，由公司簽訂協議授予泡泡瑪特開發及銷售該IP產品的權利，以Pucky系列為代表。這一產品線在2017年時在總營收中佔比僅有3.1%，但在2019年已經飛速增長到了35.4%，若延續這一增速在2020年即可超越自有IP成為公司第一大營收支柱。
作為零售店起家的泡泡瑪特目前也在銷售第三方產品，且這一部分業務在2017年時仍是絕對核心，佔比高達69.8%。不過在如今自有IP與獨家IP兩大業務飛速成長的背景下，這一部分已經不再是業務重心，在總營收的佔比也迅速下滑至了2019年的16.6%。
（數據來源：公司公告）
細分來看，自有IP產品中，助公司起家的Molly是絕對的營收核心，其在2019年實現營收4.56億元，在總營收中佔比高達27.1%，而其他自有IP營收之和仍不及其一半。
而獨家IP中的Pucky則也帶來了3.15億元的收入，佔比也有18.7%，不過與自有IP相比，其他的獨家IP表現則明顯更好一些，與Pucky的差距雖然也很大，但其營收總和至少能達到這一業務線的約50%。
儘管招股書顯示，泡泡瑪特旗下已經有4個IP的累計營收超過了一億元，但這4個IP之間的營收差距很大，實際上是兩個一線IP和兩個二線IP，至於其他的三線IP營收則更加不起眼。泡泡瑪特在2019年的自主開發產品收入合計為13.84億元，而兩個一線IP營收就超過了7.71億元，其他所有自研產品加起來都還不及二者。這種有些瘸腿走路的營收結構是目前泡泡瑪特面臨的一個問題，而公司是否能成功打破這一局面尚不明朗。
泡泡瑪特從哪裡賺錢？
從營收結構上來看，線下零售店、自助售貨機以及線上是泡泡瑪特核心的三個營收渠道，而其中線下零售店銷售額最高，線上網店增長最快。
（數據來源：公司公告）
泡泡瑪特的銷售渠道主要分為五大部分，分別為：零售店、線上渠道、機器人商店（即自動售貨機）、批發以及展會。截至2019年末，泡泡瑪特在33個一二線城市的主流商圈有114家零售店，在全國57個城市有825家機器人商店，批發渠道則包括22家國內經銷商及日本、韓國、新加坡和美國等21個國家及地區的19家經銷商，線上渠道除了天貓還有泡泡抽盒小程序、葩趣潮玩社區及其他電商平台。
作為線下實體店起家的公司，目前泡泡瑪特最為核心的營收渠道仍是線下零售店，在2019年佔比為43.9%。線下實體店對盲盒這種產品形式而言，是有一定的天然優勢的——消費者在零售店中可以最直接的接觸到產品，也最容易產生消費衝動。不過線下門市也面臨著例如較高的租賃費用等成本問題，儘管公司目前的盈利能力強的有些誇張，打若想在未來依靠線下門市實現持續高增長，那麽成本早晚是必須面對的。
機器人商店（自動售貨機）是泡泡瑪特在線下“見縫插針”的策略，希望借此對暫時無法開設門市或是成本過高的商區進行滲透。儘管目前平均算下來每一台機器的年收入超30萬，但與公司自身的營收增長相比，這一渠道成長仍然偏慢，設備到位的速度也不是很快，導致在總營收中的佔比從2018年的16.8%下滑至了2019年的14.8%。
電商渠道是公司目前佔比第二，成長最快，也是公司主要發力點，其在總營收中的佔比由2017年的9.4%飛速增長至2019年的32%。根據披露的信息顯示，在2019年，泡泡瑪特的天貓旗艦店創收2.51億元，微信小程序泡泡抽盒機在2018年9月推出後僅三個月便實現2300萬元營收，2019年全年則快速增長至2.71億元。
至於用戶社群方面，招股書顯示，2019年末，泡泡瑪特注冊會員達220萬，而截至最後實際可行日期則增長至320萬，複購率達58%，用戶粘性還是非常驚人的。
漂亮的增長數字背後，泡泡瑪特是否面臨著風險？
儘管從增長數據看，泡泡瑪特無疑是一家很有潛力的公司，但若觀其產品特徵，則可發現公司在未來有三個比較明顯的隱患，分別來自政策風險、IP過氣以及授權到期三個方面。
首先，泡泡瑪特的產品附加值有很大一部分來自於其“盲盒”這種銷售形式，而這種帶有明顯賭博性質的模式也自然而然的帶來了最大的政策風險。目前國內與“盲盒”形式最為接近且普及程度很高的，實際上就是目前手遊最為盛行的扭蛋抽卡（實體扭蛋機在國內普及程度並不高），而這種模式面臨著怎樣的政策壓力也是有目共睹的，需要明確掉落幾率，建立“低保”機制，換言之就是信息需要在一定程度上對用戶透明。
但這是目前“盲盒”缺乏的，恐怕也是它不能做的。
目前盲盒的隱藏娃娃“出貨”概率並不透明，也只是玩家通過“身邊統計學”的方式推測出來的。若考慮到這些稀有公仔在二手市場上的超高售價，以及玩家們普遍反應的“上癮、上頭”等衝動心理，可見所謂盲盒實際上就是另一種形式的賭博，而且產品的風潮與價值很大一部分也是建立在這種隨機性之上的。若盲盒產業繼續擴大，擴大到有關部門對其作出規範，例如被要求公布角色出貨率甚至是被限制這種與賭博無異的售賣形式，則產品價值還能有多大就值得懷疑了。
（圖片來源：Amazon.us頁面截圖）
在Amazon.us搜索Funko Pop後得到結果，近前25個結果就涵蓋了時下最熱的動畫、漫畫、影視劇以及電子遊戲相關形象。
市場上並不是沒有直接公開販售的公仔產品，例如在流行文化圈非常知名的Funko Pop，但這一品牌的產品無論是覆蓋IP的廣度還是深度，都是泡泡瑪特遠不能相比的，這是其完全透明的價值基礎。但泡泡瑪特的公仔若以同樣的形式進行售賣，恐怕很難得到消費者的認可，實際上沒有賭博要素打的加成，泡泡瑪特的產品究竟還能值多少錢，還有多少銷量，是否還會有人一擲千金，恐怕都只能給出一個比較悲觀的判斷。
綜上所述，政策風險始終是高懸於泡泡瑪特頭上的一柄利劍，公司產品目前仍然有些“灰色”的模式不太能經得起限制落地，這也將是長期存在的一個不確定性。
公司面臨的第二個風險則是手中IP的“過氣”。說到底，潮玩是屬於流行文化的，“流行”二字是其最根本的屬性，也是其最根本的價值，然而流行文化是非常易變的，流行文化商品的消費者審美也是如此。隨著大環境的變化，流行文化領域總是有新的熱點被發掘，有老的潮流消退，流行這件事本身是永恆的，但流行著的是什麽卻處於時刻的變化之中。
泡泡瑪特的飛速崛起同樣受益於流行文化的一些特徵，但也意味著它是會“過時”的。
儘管現在Molly的形象可謂紅遍線上線下，但她不可能會永遠保持著當下的熱度，流行文化的易逝性決定了她的脆弱，當Molly不再像這兩年這樣火爆，不再是潮流的最前沿，那麽她的熱度衰退的速度將會如崛起時那般驚人，作為商品的價值亦是。泡泡瑪特顯然是知道這一點的，所以才會嘗試不斷地開發新的自有IP，但從上文中的營收佔比就可以看到，想要複製一種偶發性的文化現象並不容易，舉個可能不夠恰當的例子，股價直逼1500，頗有新王之姿的酒王茅台在試圖推廣自己的系列酒時同樣難以獲得市場認可，而Molly公仔在歷久彌新上顯然不可能和飛天茅台相比。當老IP熱度褪去，而新IP遲遲扶不起來，那時對泡泡瑪特而言才是危機到來，因此如何維持老IP熱度，盡快打響新IP，是公司始終需要解決的問題。
第三點，泡泡瑪特也不能忽視授權IP到期的風險。如上文所述，目前授權IP在公司總營收中的佔比正在飛速上升，產品大賣當然對公司營收增長很有好處，但也意味著一定程度上公司的命脈被捏在了別人的手上。這種觀點在目前針對嗶哩嗶哩的批評中比較常見，認為手遊業務且主要是代理遊戲的營收佔比過高導致公司的營收源不是非常安全。這對泡泡瑪特而言，在一定程度上也是適用的——到期的授權產品就無法銷售，若沒有拿到同等水準的新授權意味著營收下降，對公司當期報表顯然沒什麽好處。儘管產品的絕版對於二手市場而言通常意味著交易價格的上升，但這對公司本身而言並沒有好處。不過授權IP的延續目前對公司的風險不算很大，若公司能持續增長，進一步鞏固自身龍頭地位，甚至成為寡頭，那麽持續的獲取高價值的授權IP難度不會太大，但這一部分收入佔比過高多少還是會構成一些風險，使公司的營收結構不是特別問題。
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