第一上海：達利食品給予買入評級

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　　達利食品（3799，買入）：老品表現略遜預期，新品布局持續展開

　　17 年公司收入及淨利潤分別同比增長 11.0%及 9.5%

　　公司 17 年整體收入同比增長 11.0%至 198 億元，其中食品及飲料分部的收入分別同比增長 2.1%及 12.5%。股東應佔利潤同比增長 9.5%至 34.3 億元，全年每股派息 0.2 港元，派息率達 65.8%。公司整體收入利潤增長基本符合之前預期，但我們注意到公司淨利潤增長的絕大部分來自於非主營業務收入同比增長 3.1 億元，若扣除其他收入影響，公司核心淨利潤同比基本持平，顯示主營業務利潤貢獻較為一般。

　　原有品類收入增速出現壓力

　　期內，除薯片業務實現 20.1%的高速穩定成長外，公司其他原有主要品類收入增速均出現放緩，其中餅乾及功能飲料業務收入分別同比增長 3.8%及 31.4%，後者下半年僅實現 17.5%的增長（17H1：43.4%），弱於之前預期。而涼茶、糕點（除品質早餐新品外）以及植物蛋白飲品業務（除豆奶新品外）則出現了進一步衰退，我們估計其 17 年收入分別同比下降了 7.0%、27.7%以及 8.5%，其中涼茶下半年倒退 17.7%。故我們認為公司原有老品收入表現不佳是其 17 年核心淨利潤不如預期的主要因素。

　　新品增長符合預期，長遠布局持續推進

　　正如我們之前報告所說，公司自 17 年以來積極布局潛力新品以推動其未來業務增長：1）4 月推出“豆本豆”系列早餐即飲豆奶，預計全年貢獻收入約 10 億元；2）9 月推出“品質早餐”長保系列共計 33 款規格的 10 款產品，以作為構建公司早餐戰略的另一重要支柱，估計實現收入約 3 億元，公司亦計劃於 18 年 4 月及 7 月推出其不同保存期限的中保系列產品，並在其過程中實現經銷商資質的甄選、物流配送體系的搭建與完善，收集市場反饋及市場節奏的調整後，於同年四季度推出短保系列產品；3）進軍切片薯片細分市場，配合公司推出時下最流行的“小龍蝦”口味，預計將成為公司現有薯片品類的有益補充。綜上，我們認為公司新品布局正持續展開，有望於 18 年集中爆發，成為推動公司收入增長的主要驅動力。

　　下調目標價至 8.4 港元，維持買入評級

　　我們認為公司傳統品類衰退一方面來自於內部資源在新品上的傾斜，另一方面亦受到產品生命周期的影響，標誌著公司正進入新老產品梯隊逐漸交替的正常過程。我們下調公司 18-19 年盈利預測 2.2%及 5.8%至 38.9 億及 43.4 億元，以反映公司 17 年老品倒退超出我們之前預期。但我們認為公司的新品布局較為積極，仍有望支持其長期增長，且在品類延伸及拓展上具有較強的外延式增長潛力，故僅下調公司目標價至 8.4港元，維持買入評級。

　　重要風險

　　我們認為以下是公司可能面臨的重要風險：1）原材料價格大幅波動、2）新品推廣不如預期。

責任編輯：李雙雙