鄧海清:央行降準是個好藥方 去杠杆將從劇痛轉入無痛

　　央行降準是個好藥方！預測十年國債下至3%，人民幣匯率貶至7，去杠杆將從“劇痛”轉入“無痛”

　　來自微信公號：海清FICC頻道

　　作者：鄧海清，海清FICC頻道全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦、劉偉，海清FICC頻道研究員

　　2018年6月20日，李總理主持召開國務院常務會議，會議提出“運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力”、“保持流動性合理充裕”。

　　從以往經驗來看，國務院會議定調“定向降準”之後，距離落地往往只有一周左右的時間。此前發生過的三次國務院定調“定向降準”分別在2014年4月16日、2014年5月30日、2018年4月12日，央行執行“定向降準”分別在2014年4月22日、2014年6月9日、2018年4月17日。

　　對於此次定向降準，市場可能會多少感到意外，因為6月份MLF超量續作，被很多人認為“降準”的可能性已經消失（我們一直認為，MLF超量續作與是否降準無關）。

　　市場或許猜測，此次降準與近期中國股市持續大跌有關。易綱在6月19日股市暴跌之後發表講話，也表明央行承擔了國務院金融穩定發展委員會辦公室的職責。

　　我們認為，此次定向降準本來就是“穩健中性”貨幣政策相機抉擇的應有之義，“穩健中性”的貨幣政策絕對不是“一成不變”的貨幣政策，“穩健中性”的內涵應當是跟隨經濟形勢的變化，采取相應的貨幣政策。在中國目前的經濟條件下，“持續降準”應當是光明正大的。

　　從我們在2017年提出的“結構貨幣主義”的角度出發，當前中國正處於打破剛性兌付的關鍵時期，信用風險正在由過去的不明顯變得顯著，信用利率和無風險利率之間正在分化。

　　中國過去“非標”、“銀行理財”、“國企”、“上市公司”等均被投資者認為是無風險投資，導致中國真正的無風險利率——國債收益率被迫上行，而在當前剛性兌付打破之後，無風險利率應當出現下行。在剛性兌付打破過程中“持續降準”，同樣是“結構貨幣主義”的應有之義。

　　此次國務院常務會議再次驗證了我們提出的《到底是“微調”還是“巨變”？》中的觀點，中國政府的政策不僅僅是所謂“微調”，而是已經發生“巨變”。一方面，此次“定向降準”驗證了我們一直以來提出的“持續降準”（報告《美元計價進出口虛高，低貿易順差帶來“持續降準”可能》、《再證實“高通脹杞人憂天”，基本面支持“央行持續降準”》），另一方面，此次國務院常務會議對於貨幣政策中的流動性基調做出了巨大變化：流動性定調由“合理穩定”切換至“合理充裕”。

　　政策層對於流動性基調的變化，是解釋中國貨幣政策、債券市場的不二法門，2014年四季度-2016年三季度，基調為“合理充裕”或者“充裕”，市場的感受是貨幣政策寬鬆，債券市場大牛市；2016年三季度-2017年三季度，基調為“基本穩定”，市場感受是貨幣政策緊縮，債券市場大熊市；2017年四季度-2018年5月，基調為“合理穩定”，市場感受是貨幣政策邊際放鬆，債券市場小牛市；2018年6月20日，基調重新變為“合理充裕”，會發生什麽？

　　我們認為，如果此次流動性基調“合理充裕”的變化得到央行的確認和落實，則中國國債收益率在2018年將下行至3%，這將意味著中國債券市場在我們2017年底提出“十年國債3.8%閉著眼睛買”、2018年初提出的“兩階段行情，第一階段4%-3.7%，第二階段3.7%-3.4%”之後，再次出現利率中樞的下移。

　　關於人民幣匯率，我們認為貶值破7是大概率事件。在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保匯率”悲劇，而是應當效仿歐洲、日本（2014-2015年歐元、日元匯率大幅貶值20%，反而促進了歐洲、日本的經濟），避免對外匯市場的常態化乾預，允許人民幣匯率在合理水準上進行貶值。

　　在川普失信的背景下，中美貿易問題愈演愈烈，徹底改變了人民幣兌美元的均衡匯率基礎，美國有錯在先的情況下，沒有理由指責中國匯率貶值。人民幣貶值反而可以大大改善中國在貿易戰中的被動局面，讓中國獲得更大的回旋太空。

　　微調還是巨變：為何要“持續降準”？

　　2018年6月20日，李總理主持召開國務院常務會議，會議再次提出“支持銀行開拓小微企業市場，運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉股項目落地”，決策層再次表態“定向降準”，我們提出的“持續降準”再次得到驗證。

　　我們在《CPI重回“1時代”，再證實“高通脹杞人憂天”，基本面支持“央行持續降準”》、《貨幣政策新思維——為什麽中國央行該與美聯儲不一樣？》、《不要存“再放水刺激”迷思！——為什麽說央行“新型降準”邏輯完全迥異於過往？》等報告中提出，“2018年甚至更長的時間內，應當連續降準”。

　　我們在4月17日定向降準點評報告《不要存“再放水刺激”迷思！——為什麽說央行“新型降準”邏輯完全迥異於過往？》中的邏輯，放到現在依然完全成立。我們在該報告中提出，2018年央行貨幣政策“新型降準”，存在八大重磅情理：

　　情理一，2018年經濟增長下行壓力巨大，“定向降準”前提成立；

　　情理二，2018年CPI中樞在2%左右，“定向降準”是可選項；

　　情理三，“嚴監管”態勢明顯，“寬貨幣”不會導致2015-2016年的“金融亂象”；

　　情理四，定向降準是存款利率市場化的配套措施，有助於降低銀行負債成本；

　　情理五，政府信用緊縮，需要貨幣政策對衝；

　　情理六，定向降準成為替代貿易順差收窄下的貨幣投放管道；

　　情理七，“定向降準+公開市場回籠”可以有效緩解流動性分層；

　　情理八，用增量利益引導金融服務小微實體。

　　海清FICC頻道認為，2018年在“嚴監管+緊信用+緊財政”的政策組合下，“信用緊縮”問題持續發酵，央行貨幣政策需要采取“寬貨幣”進行合理對衝，且在2018年中國貿易順差逐漸收窄的情況下，“持續性降準”是對衝外匯佔款流動性的良好選擇。

　　2018年“新型降準”絕不是重蹈“刺激放水穩增長”的老路，在史無前例的“嚴監管”大背景下，2018年進行“寬貨幣”絕不會導致2015-2016年的“金融亂象”重演；在MPA等約束之下，“加杠杆”絕不可能卷土重來；在房地產長效調控機制下，同樣絕不可能再次出成屋地產泡沫，市場需要對此有清醒認識，拋棄舊思維。

　　我們仍然維持2018年“持續降準”的觀點不變，“持續降準”恰恰才是真正的“穩健中性”貨幣政策。

　　市場對於理解什麽叫“穩健中性”存在巨大誤區，事實上“穩健中性”的貨幣政策絕不是“一成不變”的貨幣政策，而是跟隨經濟形勢的變化，采取相應的貨幣政策，在中國目前的經濟條件下，“持續降準”應當是光明正大的。

　　從我們在2017年提出的“結構貨幣主義”的角度出發，當前中國正處於打破剛性兌付的關鍵時期，信用風險正在由過去的不明顯變得顯著，信用利率和無風險利率之間正在分化。

　　中國過去“非標”、“銀行理財”、“國企”、“上市公司”等均被投資者認為是無風險投資，導致中國真正的無風險利率——國債收益率被迫上行，而在當前剛性兌付打破之後，無風險利率應當出現下行，“定向降準”在剛性兌付打破過程中，同樣是“結構貨幣主義”的應有之義。

　　真正的巨變：流動性定調重回“合理充裕”，國債將破3%

　　對於此次國務院常務會議，海清FICC頻道認為，對流動性的定調切換至“合理充裕”，是比“定向降準”更為至關重要的政策信號。會議指出，“要堅持穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理充裕和金融穩定運行”，這是2016年四季度之後的首次重回“合理充裕”。

　　海清FICC頻道在《債市“春暖花開”的真相為何？——“10年國債3.8%閉著眼睛買”的驗證與展望》報告中提出，“2018年以來，流動性寬鬆是決定2018年以來債市收益率下行的最核心邏輯，其中的關鍵信號之一是，政策層對流動性定調由‘基本穩定’切換至‘合理穩定’”，反映出政策層對金融市場流動性的呵護態度。

　　此次，2018年6月20日國務院常務會議，政策層再次將流動性定調由“合理穩定”進一步改變至“合理充裕”，重回2014年四季度-2016年三季度的“合理充裕”，這是一個巨大的政策變化。

　　圖1：流動性基調“合理充裕—基本穩定—合理穩定”，再回“合理充裕”

　　相比於“定向降準”，我們認為流動性基調的變化才是真正的巨變。政策層對於流動性基調的變化，是解釋中國貨幣政策、債券市場的不二法門。

　　2014年四季度-2016年三季度貨幣流動性處於利率低中樞、低波動的情況，這一時期的表述是“合理充裕”、“充裕”；

　　2016年四季度-2017年三季度貨幣流動性處於利率中樞逐步抬升、高波動的情況，這一時期的表述是“基本穩定”；

　　2017年四季度-2018年5月，利率中樞略微下行、波動幅度降低，“銀行體系流動性合理穩定”正好介於之前兩個時期，且較前期出現邊際寬鬆；

　　2018年6月20日，國務院對流動性定調為“合理充裕”，貨幣流動性將面臨進一步寬鬆。

　　圖2：2014年四季度-2016年三季度，流動性合理充裕，資產價格表現良好

　　歷史上的“合理充裕”期間，資產價格表現值得關注。2014年四季度-2016年三季度，流動性定調“充裕”或“合理充裕”，中國國債收益率由4%左右下降至2.7%左右，股票市場漲幅達26%，房地產價格上漲近20%。

　　我們認為，如果此次流動性基調變化得到央行的確認和落實，則中國國債收益率在2018年將下行至3%，這將意味著中國債券市場在我們2017年底提出“十年國債3.8%閉著眼睛買”、2018年初提出的“兩階段行情，一是4%-3.7%，二是3.7%-3.4%”之後，再次出現利率中樞的下移。

　　對於政策層而言，有必要回顧2014-2016年貨幣寬鬆的經驗教訓，需要明確流動性“合理充裕”的邊界。儘管當前金融監管、房地產調控機制均與之前不可同日而語，但依然要避免與基本面相比的過度寬鬆，可能導致房地產價格泡沫重演、“資產荒”等金融亂象死灰複燃。

　　貿易戰改變匯率基礎，人民幣匯率貶破7

　　先說結論，關於人民幣匯率，我們認為貶值破7是大概率事件。

　　中國的輿論中有一個嚴重的誤區，就是“談貶值色變”，相當多的群眾、投資者，乃至學界、政界人士認為，人民幣匯率貶值比天塌了還要嚴重。

　　這是一個巨大的誤區。

　　口說無憑，我們先看看中國歷史上最大幅度的人民幣貶值，究竟導致了什麽結果：2015年8月-2016月12月，人民幣前所未有的貶值14%，這一時期，中國工業增加值由2015年三季度的5.9%上升至2016年四季度的6.1%，第二產業GDP增速由6%上升至6.3%，所謂的人民幣匯率貶值引發的危機在哪裡呢？？？

　　這一時期，唯一表現差的，是外匯儲備，2014年開始，為了維持所謂人民幣匯率堅挺，央行動用了1兆外匯儲備維穩匯率（儘管基本無用，“人無貶基”下人民幣該貶值還是貶值），外匯儲備由2014年6月的近4兆美元，減少至2015年8月3.5兆，再減少至2016年12月的3兆。

　　這裡有一個常識需要普及，外匯儲備減少，其原因並非“匯率貶值”，而是因為“央行試圖阻止匯率貶值”。如果在匯率貶值過程中，央行不動用外匯儲備，則完全可以出現“匯率貶值+外匯儲備不變”，這就是所謂“保匯率還是保外儲”的問題。

　　另一個直接證據，日元貶值60%、日本外匯儲備基本不變，歐元貶值25%、歐元區外匯儲備僅減少10%，都遠遠好過中國的人民幣貶值14%、外匯儲備減少25%。日元在2012-2015年、歐元在2014-2015年的貶值。日元在2012年9月-2015年6月貶值60%，這一時期日本外匯儲備維持在1.2兆美元左右窄幅波動（1.2兆至1.18兆），歐元在2014年4月-2015年2月貶值25%，同一時期歐元區外匯儲備5700億歐元增加至6700億歐元，以美元計價減少幅度約10%。

　　日元貶值60%，歐元貶值25%，結果並沒有導致什麽危機，反而日本、歐洲在2016年之後都出現了經濟回暖。

　　大家口中所謂“匯率貶值導致危機”的國家（東南亞、拉美等），其問題從來不是出在匯率貶值上，而是出在本國經濟衰退或者惡性通脹上，基本面問題導致了嚴重的資本外逃，匯率貶值只是副產品。解決不了基本面的問題，再怎麽保匯率都是無用功。

　　圖3：2012-2015年，日元貶值60%，日本外匯儲備基本不變

　　匯率，從來沒有中國很多人認為的那麽重要。為了保匯率，丟了外儲，或者為了維持所謂“中美利差”而硬把中國無風險利率維持在不合理的水準，其實都是“撿了芝麻丟了西瓜”。

　　在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層絕不應重演2014-2016年的“棄外儲、保匯率”悲劇，而是應當效仿歐洲、日本，允許人民幣匯率在合理水準上進行貶值。

　　在川普首先“失信”的背景下，中美貿易問題愈演愈烈，徹底改變了人民幣兌美元的均衡匯率基礎，美國有錯在先的情況下，沒有理由指責中國匯率貶值。中國人民幣匯率的貶值，反而可以大大改善中國在貿易戰中的被動局面，獲得更大的回旋太空。

　　在中美貿易戰已經開打的現在，中國政策層應當保持戰略定力，減少內部爭論一致對外，避免恐慌性或衝動式的博弈，避免落入川普的話語體系之中，需要明確我們進行貿易戰的目標不是要戰勝對手，而是贏得對手的尊重。

　　練好內功是打贏中美貿易戰的基礎，通過“降準”釋放長期資金，改變2018年以來“短端低利率、長端高利率”、金融體系“長期負債短缺”的不利局面，把“去杠杆”從“劇痛”變為“無痛”，“持續降準”是解決中國當前困局的一劑良方。

　　對於資本市場而言，如果央行能夠對流動性基調“合理充裕”進行確認和執行，則2018年10年期國債收益率將下行至3%，人民幣匯率將貶值破7。在完善金融監管框架、房地產調控機制，明確中國貨幣寬鬆邊界的前提下，降低中國長端無風險利率水準，不乾預人民幣匯率貶值，對於中國打贏貿易戰是極為有利的。

責任編輯：高豔雲