華林證券：螺絲殼裡做道場 下半年看好“四新”企業

　　華林證券

　　策略

　　7月份的A股反彈行情受益於貨幣政策邊際放鬆及積極財政政策的雙因素驅動，但巨集觀調控政策的對市場的影響更多集中於預期的管理，經濟結構調整的中長期趨勢並不會因政策微調而改變方向。“穩杠杆”存在的前提是，中國新舊經濟轉換的速度仍需要加快，對傳統經濟的依賴度亟需降低，積極財政政策也不意味著重啟“投資拉動”模式，所以，目前“鐵公基”等行業的反彈仍屬於階段性的反彈，其力度和持續性有待檢驗。進一步而言，當前A股仍需要加快創新企業上市步伐，為更多獨角獸的上市奠定基礎和條件，為早日實現A股作為經濟晴雨表的功能做出貢獻。換言之，不能為了穩定市場預期，而重走放鬆貨幣的老路。

　　1、擴張性的貨幣政策已經告終。中國2018年M2佔GDP比重超過200%，超過美國2007年金融危機時期的水準。儘管中美之間存在較大的信貸政策差異，且中國主要以信貸融資來推動經濟增長，美國以股債市場的發展來推動企業融資，但寬鬆的貨幣政策也導致了房地產的泡沫。2011年之後，隨著工業產能過剩的出現，實體經濟投資回報率明顯降低，實體企業投資意願大幅下降，更多企業將資金投入房地產行業和金融行業，實體經濟脫實向虛更加嚴重。所以，寬鬆的貨幣政策已經不具有可操作性，更多的是階段性或間斷性的滴水灌溉，而不可能出現“大水漫灌”。這就意味著，在“去杠杆”和“穩杠杆”目標最終達成之前，不可能再出現2015年那種通過大幅加杠杆導致股市大幅上漲的情景。

　　2、貨幣寬鬆的第二後果是，大幅放水導致房地產價格大幅上漲，而房價上漲拉動地價上漲，最終帶來地方財政收入的增長。但目前由於房地產行業增長轉捩點已顯，在替代房地產的新興產業地位沒有完全確立之前，過往依賴房地產收入的一些地方政府，其財政收入仍將會處於低增長甚至負增長的境地。這對國家財政而言，意味著積極財政政策實施太空更大，除了減稅，還需要提高赤字率，加大財政支出。

　　3、貨幣寬鬆的第三個後果是，人民幣匯率貶值壓力大增。貨幣寬鬆導致利率下行，中美利差的拉大會導致人民幣匯率進一步貶值，除非繼續維持資本項下的管制，否則，人民幣匯率進一步貶值的概率較大，這種前景下可能導致房地產價格高位大幅下行風險。

　　所以，現階段繼續單方面推動寬鬆貨幣政策的概率並不大。更可能的政策取向是，保持鬆緊適度的穩健的貨幣政策的同時，實施積極的財政政策。換言之，通過積極財政政策一樣可以起到穩增長的目標。同時，積極財政可以將目前較低的中央政府的杠杆率適度提高，同時將地方政策和企業的杠杆率降下來。

　　那麽，如果采取積極財政政策會導致股市如何走向？按照IS-LM模型的分析，無論是投資、儲蓄、政府財政支出還是稅收的減少都會引起IS曲線的移動，若LM曲線不變，IS曲線右移會使均衡收入增加，均衡利率上升無論是投資、儲蓄、政府購買支出還是稅收的變動都會引起IS曲線的移動，若LM曲線不變，IS曲線右移會使均衡收入增加，均衡利率上升。而利率的上行必然壓製資產價格的上漲，所以，正常情況下，資產價格包括股市在積極財政政策下都會受到壓製。

　　哪些行業可能出現結構性機會呢？第一層次的思維認為，積極財政政策會帶來基建行業投資快速上升。第二層次思維可能需要考慮基建投資增加帶來的基建股階段性上漲能否持續？同時還需要考慮誰才是替代傳統周期性行業的重要新生力量？比如高端製造業和創新型產業。第三層思維是，在增加財政支出及減稅的背景下，消費才是拉動經濟增長的核心動力。因此，繼續配置消費股。但不可避免的都將承受利率上行帶來的估值壓力。從中長期而言，最重要還是，要加快創新產業的發展，積極培育經濟增長新動力，通過提升經濟內生動力，徹底改變市場過度依賴傳統產業的窘境。

　　配置

　　2018年下半年主要看好“四新”企業、新興成長行業的頭部公司、獨角獸上市及CDR發行帶來的結構性機會。

　　1、主要看好獨角獸、創新企業及新興行業的投資機會。

　　目前除京東外，5家潛在的CDR標的的估值均低於創業板。其中騰訊與阿里估值與創業板接近，而百度和網易大致為創業板的一半，京東的估值大致為創業板的5倍。

　　5家潛在標的的財務基本面遠好於國內滬深主機板與創業板的平均水準，具有公司盈利能力強、資產負債率低、現金流充裕的特點，尤其是騰訊、阿里巴巴和百度。

　　2、物聯網行業前景廣闊

　　近一年來，國務院陸續發布《關於促進“互聯網+醫療健康”發展的意見》、《物聯網“十三五”發展規劃》等，政策紅利不斷；市場方面，物聯網行業整體市場規模逐年攀升，預計到2018年中國物聯網行業的市場規模將達到2.05兆元，增速同比達到174%，到2022年市場規模將達到7.24兆元。

　　3、雲計算：滲透率提升太空巨大，國內雲計算市場已到臨界點

　　2018年1季度伺服器市場銷售規模連續三個季度保持增長，中國市場增速達67.4%，美國市場達40.6%。伺服器高速增長的背後是全球雲計算市場規模的不斷擴大，滲透率提升太空巨大，從滲透率來看，我國目前雲計算高度集中於北京、上海等超級城市，雲計算的滲透率仍有待提升。我國IT 支出佔GDP 比例與全球相比偏低，2017年中國在2.80%，相對於全球4.58%的佔比還有相當大的提升太空。

　　4、新興消費市場前景廣闊

　　從美國經濟的成長歷史來看，中國目前相當於處於美國1980年代，消費在GDP貢獻佔比將逐步提升，最終超過80%：中產崛起提高消費能力：邊際消費傾向更高的80和90後成為消費主力，新業態湧現滿足多元化消費需求。 

　　5、國外體育行業經過多年發展，已經孕育出一大批市值上千億的偉大公司。中國體育產業剛剛起步，前景非常廣闊，目前正是投資行業、挖掘優秀公司的最佳時機。

　　6、新能源行業發展前景廣闊，行業龍頭享受估值溢價

　　2017年下半年以來，新能源汽車重要政策包括：補貼退坡、雙積分政策頒布，取消新能源汽車外資股比限制，市場競爭機制的作用逐步顯現。看好新能源汽車產業鏈的發展前景，中短期來看，或存在三個重要發展趨勢：（1）技術路線切換；（2）中遊集中度提升，行業龍頭崛起；（3）電動化/智能化驅動下，汽車電子行業成長太空很大。

　　7、布局資本市場核心參與者。

　　隨著直接融資比例的大幅提升，以及去杠杆和增加權益資本的需要，資本市場的發展潛力非常大。伴隨資本市場發展的相關投資機會包括，券商、及金融控股公司的投資機會。

　　券商目前的估值處於歷史低點附近，未來股價進一步下跌都是長線布局的價值投資區域。

　　非銀金融股，尤其是保險股在熊市環境下，投資業績波動加大，但對優秀的頭部公司而言，也是長線布局機會。目前壽險保單滲透率和客單價均有顯著提升太空，稅收遞延養老險的未來發展太空仍然較大。

　　大類資產配置策略

　　利率上行周期與信用周期收縮疊加，導致現金流緊張的高負債率企業償還能力受到質疑，出現信用違約風險的概率大增，但其中也存在情緒發酵帶來的錯殺機會。風險偏好較高的激進型投資者可以考慮配置高收益債券。

　　1、機構投資者的一致性悲觀預期，造成高收益債被錯殺的可能；

　　2、目前20%以上的負面消息高收益債主體增加較多，有足夠的樣本精挑細選；

　　3、民營企業有瑕疵就會淪為高收益債群體；

　　4、信用債違約情緒發酵導致某些錯殺的信用債存在投資機會。但需要對資產品質及償還能力做出專業鑒別能力。

責任編輯：陳悠然 SF104