01
中國經濟：均值回歸下的分化和集聚
今年開局，資本市場非常火爆，漲幅據全球之首。但資本市場火爆與經濟增速下行形成了一個鮮明對照。我們不要因為股市好，就認為一切都好，還是要冷靜來思考一下，中國的宏觀經濟面臨的壓力，這種壓力是長期存在的。
今年是建國70周年，中國經濟可分成兩段，一段是前30年，一段是後40年。中國經濟在前30年業績平平，起伏很大，因為不是以經濟建設為中心。正是因為前30年經濟增速相對比較低，經濟動蕩，所以後面40年才迎來經濟高增長。
但經濟高增長很難長期持續，每個國家都會如此，如不可能有一個國家經濟能夠一直持續增速8%以上。但是，縱觀全球二戰之後的經濟發展歷史，發現凡一個國家經濟高增長持續30年以上，全都成為高收入國家了，而中國經濟持續高增長了40年，卻依然還是一個發展中國家，這有點奇怪的，我認為核心原因在於前30年被耽誤了。
經濟的增長受到了種種要素影響，如總人口平均年齡、資本回報率、技術進步等等，這些因素的增速最終都會下降或負增長，導致經濟增速回落。全世界各國經濟發展都會受到生產要素的製約，如目前沒有一個發達經濟體的經濟增速在5%以上，美國去年GDP增速反彈，也不過2.9%。
對中國來講，低於6%都是難以接受的。日本、韓國都是二戰之後經濟增長迅猛的國家，而且實現成功轉型，但現在增速依然也都是回落。所以，對於我對於當前國內經濟增速下行的理解，是屬於經濟長周期中的均值回歸。
從國際比較看，決定長期經濟走勢最主要的生產要素是勞動力要素。如美國1929-1982年期間經濟年化增長2.92%，1.34%來自於勞動力貢獻，0.56%來自於資本，1.02%來自於生產率提高，比如人口老齡化，不僅會導致勞動年齡人口數量的下降，還會導致專利數量增速下降，所以勞動力還是生產要素中最主要的因素。
中國在改革開放後40年經濟高增長，根本原因歸結為改革開放的政策，但其中也有相當一部分是由於勞動人口數量大幅增長，即人口紅利因素。而人口紅利的產生，恰恰是建國前30年鼓勵生育政策導致的，在鼓勵生育政策這個階段，使得人口撫養比例大幅上升，經濟增速自然會減慢。
如1966年的時候中國平均五個勞動力養四個人，之後撫養比例逐步回落，如今是五個勞動力養兩個人。加之70年代後期計劃生育政策逐步嚴厲，人口出生率下降，人口出生一增一減，終於在80-00年代形成巨大的人口紅利。
當經濟發展到一定發達程度，即便放開了生育，大家的生育意願也下降了。所以我國原本應該出現的第三代的嬰兒潮消失了，勞動年齡人口不斷減少。未來可能面臨的壓力是，到2050年，要實現第二個一百年目標的時候，或會發現沒有那麽多年輕人了，因為中國到2050年，人口結構跟現在的日本人口結構是一樣的，現在日本GDP幾乎零增長，我們到2050年會不會也出現這樣的情況，這是我對於經濟長期增速的擔憂。
但是增速下降也是很正常的現象，發達經濟體的發展周期都是從經濟高增長到中速增長，再到低增長的過程，這是一個不可逆轉的趨勢。我國現在經濟面臨下行壓力，但同時也帶來經濟轉型的機遇，經濟要成功轉型，是需要通過改革開放政策進一步加大力度才能夠實現的，所以這也是我們現在面臨的重要發展機遇期。
規律不可改變，不要奢望中國經濟還可以進一步回升到高增長，城鎮化進程還會繼續加快。事實上，我們看到今年出現了民工荒，說明進城勞務工的數量還在逐步減少，去年進城的農民工數量只有180萬，記得農民工在2010年進城歷史最高峰的時候，進城數量達到1200萬，如今早就今非昔比。
最近兩年的人口遷徙數據發現，大部分城市的人口都在收縮，人口收縮與否的考察指標，就看常住人口減去自然增長人口後，到底是淨流入還是淨流出。研究發現，真正引領中國經濟增長的，主要靠兩個省，一個是廣東，一個是浙江，連續幾年都是如此，我相信2019年也將如此。
與此相關的，像山東、河南、湖南、陝西、貴州等大部分省屬城市的淨流動人口都在減少，大部分三四線城市人口都在淨流出，流到那些核心城市、中心城市及其他一二線城市，這使得經濟下行過程中人口集中度的進一步提升。
常住人口增加人口-自然增長人口=淨遷移人口（2017年）
中國東部地區的面積只有國土面積的20%，但是創造的GDP佔全國的50%以上。但這一比重遠遠偏低，未來應該是會更加的集中。全球而言，1.5%的陸地面積創造50%的GDP，未來的東部地區的經濟，還將繼續向有些省份，比如浙江、廣東集中。在廣東又會向粵港澳灣區集中，在浙江會向杭州灣區集中，集中度的提升是一個大的趨勢。也就是說中國經濟在未來會面臨存量經濟主導的特徵，分化和集中是大的趨勢。
02
松貨幣擴財政應對經濟減速
再講講今年經濟形勢，預計三駕馬車普遍都會出現增速的回落。從出口來講，歐美經濟增速放緩，不能說是經濟逐漸衰退，但是放緩是一個趨勢，這會帶來外需的不足。國內來講兩駕馬車，一個是投資，一個是消費。
投資而言，房地產投資今年估計增幅會下降，去年是9.5%，在固定資產投資中是一枝獨秀，今年我估計會降到3%左右。去年的房地產開發投資成為一枝獨秀，主要是靠土地投資，建築安裝投資是負的，預計今年建築安裝投資會上升，但土地購置這塊會下降。在這種情況下，穩投資更多要依賴於基建投資。
2019年房地產投資增速預計降至3%
基建投資主要靠政府加杠杆，經過2017年以來的降杠杆，政府部門對於逆周期經濟政策的操作更加趨於理性成熟，我的判斷基建投資今年會回升，但也不能期望大幅度的回升，因為地方政府的債務壓力還是在加大，投資的回報率還是在回落，這是一個總趨勢。總體來講，預計投資這駕馬車在增速與去年基本持平。
但今年消費這駕馬車會有回落。對於消費增速下降的原因，普遍的觀點是買房導致六個錢包都癟了，因此買房子會影響到消費。我們的研究結果發現，房價上漲才是拉動消費真正的動力，決定消費的主要是居民收入或收入預期。房地產銷售的回落不僅會影響到家電、家具、建築裝璜等消費額增速，也對其他消費帶來明顯的影響。所以我不認為今年會對房地產采取更緊的政策，可能還會略有放鬆，因為這畢竟是會影響到消費的大問題。
很多人說當前面臨消費降級壓力，我認為消費仍在升級。比較居民收入增速還是在上升、恩格爾系數還是在下行。問題在於，現在居民收入差距依然還是在拉大。從2018年公布的統計數據看，把居民可支配收入分為五個等分，高收入人群收入增長在8.6%左右，低收入群體增長為7.9%，中間層只有3-4%左右。
看到這個數據我很吃驚，收入差距在擴大，這個擴大對消費增長帶來了一定的負面影響。因為中低收入階層消費意願較強烈，消費傾向是比較大的，高收入階層消費傾向會趨弱。如果中低收入階層收入增速趨緩，高收入階層收入增長加快，則不利於消費增長。
我最近也了解到一個數據，我國網購增長很快，去年增速達到25%左右，但是網購消費總額中，5%的網購者貢獻了50%的消費額比重。假設我國網購的人數總和為5億，5億人口中的5%，即2500萬人貢獻了50%的網購消費額。前段時間，我也寫過幾篇文章，研究到底國內有多少人從未坐過飛機，有多少人從來沒有出過國，甚至多少家庭裡還沒有用上坐便器（俗稱抽水馬桶）等，這些數據推算的結果都令人吃驚，都明顯反映出貧富差距固化的問題。
但不管如何，消費升級仍是大趨勢，因為居民收入還在增長，尤其是過去兩年三四五線城市由於房價大幅上漲，這些城市的消費佔比明顯上升。總體來講，消費仍在升級，只是升級速度下降了。
總體來講，預計今年的消費增速還是會有所回落，三駕馬車都不太理想，經濟增速下行壓力較大。經濟下行時，政策肯定逆周期，而且逆周期政策還是會持續進行，同時逆周期政策有一定的“天時”基礎，比如說今年沒有通脹壓力，預計無論是CPI還是PPI都會往下走，PPI可能會負，這樣工業的通縮壓力更大，這也給貨幣政策的穩健偏寬鬆提供依據，另外人民幣的匯率依然能保持穩定，對於國內貨幣政策的獨立性有利。
從外部來講，我估計美聯儲3月份可能不會加息，這有利於人民幣的匯率穩定，或者對於貨幣政策的進一步放寬也提高了有利的外部環境。因此，我認為2019年風險可控。而且，2020、2021、2022年都是關鍵之年。正如不久前一份官方表述：今年是新中國成立70周年，2020年是全面建成小康社會收官之年，2021年是我們黨成立100周年，2022年是黨的二十大召開之年，因此，今後每年都是重要的事件節點。
因此，今後三到四年，經濟和社會穩定將成為政策制定的出發點，經濟增速下行，但必須維持在合理的區間內，故政策需要一定的逆周期性。今年1月21日總書記在省部級以上主要領導培訓班上的講話大家一定要重視，他講到了六大安全，這是首次全部而系統地對防控風險的表述：政治安全、經濟安全、科技安全、社會安全、外部環境安全、黨的建設安全。這六個安全都要抓好，就是為了避免今後3-4年中出現各種各樣的風險，確保今後關鍵之年平穩發展。
在講到經濟安全時，又具體提到房地產、金融、中小企業、僵屍企業這四方面也都要處理好，對於存在的潛在的風險。潛在的問題，都要拿出應對之策。
我認為，對策可以分為兩方面，需求對策和供給對策。一方面從需求的角度來進行逆周期的調節，比如說貨幣政策和財政政策。另一方面是從供給的角度推進改革，推進產業升級和區域合理布局。
就貨幣政策而言，儘管一定防止大水漫灌，因為1月份的信貸和社融數據創新高，創了歷史天量。但我覺得一定要評估放水量與水位之間的關係，年初放水較大，是因為現在水位比較低，還是構成不了“大水漫灌”。
例如，我們可以構建一個銀行業信用擴張度指標，信用擴張度等於（銀行業表內資產擴張+表外規模化）/名義GDP，該指標自2017年以來迅速下降，尤其是表外業務規模大幅下降。既然目前處在水位過低的位置，故繼續放水還是有可能的，所以貨幣政策還是會有空間，但是這個空間主要體現在量的方面，而不是在價（利率）的方面。價的方面來講，縮小信用利差還是有空間的，通過提高水位的方法。
財政政策方面，大家只看到2兆的減稅降費，以為力度很大，我認為其實力度並不算大。因為從廣義赤字率看，今年不如2016年高；從狹義赤字率看，我期望應該超過3%，這樣才有力度，但實際預算只有2.8%。廣義赤字率能更準確的反映財政政策的積極度到底怎麽樣，我相信未來還是會有空間。
貨幣政策和財政政策只是從需求端去維持經濟平穩，使得經濟下行的幅度能夠進一步縮減，今年定的GDP增長預期目標是6%-6.5%，我想應該會6.3%左右，這樣增速還能比較適中，比去年的6.6%略有回落。但是穩增長不解決根本問題，中國根本問題是什麽呢？
就是結構性問題，即如何實現經濟的新舊動能轉換、縮小收入差距等，這些問題只有通過各種改革去推進，才能治本。如產權制度、土地制度、行政體制、國民收入的再分配等改革，以及通過稅制改革，社保改革、國企改革、醫療教育等等改革，才能解決。
03
只有改革超預期才能穩預期
過去習慣於通過穩增長的方式，通過發展去解決或緩解問題，更多地把問題平滑了，對於發展中也解決不了的問題，始終沒有觸及其根源。隨著經濟增速的放緩，依靠發展去解決問題的難度越來越大，唯一深化改革，才能真正解決問題。所以，我認為，只有改革超預期才能夠穩預期，這一輪資本市場的好轉，更多是反映了各項改革舉措正在逐步推進，有些改革舉措應該超了大家的預期。
我認為，改革的動力和壓力來自外部和內部兩個方面。外部壓力方面，中美貿易紛爭目前和解概率很大，但是WTO的改革還是箭在弦上，美國也對WTO屢屢發難。WTO上訴機構作為貿易爭端解決機制中必不可少的一環，在貿易爭端解決中發揮重要的作用。當前上訴機構法官人數僅存3位法官，達到最低限度，對於有利益相關的案件已經無法處理，並且其中2位在2019年12月任期結束，屆時如果仍舊沒有新的法官繼任，上訴機構將處於停擺狀態。
這對中國整個外部環境來講，也還需要引起重視。在全球經濟增速下行的情況下，更要朝著全球經濟一體化、分工合作這樣一個目標去推進。中國作為對全球經濟增長貢獻最大的國家，一定會遵守國際標準和國際規則，在環保、食品安全、知識產權保護、出口補貼政策、關稅等領域順應全球經濟一體化的大趨勢，積極推進改革。
就國內而言，改革的動力和壓力來自國記憶體在的這些問題長期不能得到有效解決，靠貨幣和財政政策治標不治本，而且問題越積越大，會倒逼改革，成為改革的壓力和動力。
我在上周寫了一篇文章，叫《更少的選擇之下走更對的路》，我們過去可以選的路都已經走了一遍，甚至有些走了兩遍，但是效果還是不佳，並且付出了代價。比如過去全社會杠杆率水準為什麽大幅上升呢？主要是為了實現高速增長，而非高質量增長。如關於區域振興方面的政策，可謂紅旗早已插滿全國，無處不給開放、振興和發展政策，但現實是不可能都實現發展繁榮目標的。70年來，遇到的諸多問題不是說沒有去試圖解決，事實上是實施很多次解決路徑，但解決的效果總是不理想。
所以我們現在再要走從前老路已經不大可能了，沒得選擇了，不僅時過境遷，而且成本巨大，只有一條路，那就是推進改革。所以我說在更少的選擇之下，我們要走更正確的路。
記得在十年以前，在鼓勵民間投資的《新36條》中就講到，國有經濟要在競爭性領域裡逐步的退出，民企可以進入到很多國企壟斷、民企無法進入的行業，現在重新繼續提。過去提的時候，民企還有回旋余地，因為那個時候民營企業日子還比較好過，即便不讓民營企業進入到一些限制進入的領域，比如金融服務領域、電信、油氣開採等，這些領域即便進不去，還有別的地方可以去，民營企業才會成為製造業佔比最高的企業。
現在製造業的產能過剩問題、環保問題、勞動成本過高問題等，都導致民營企業債務壓力加大和投資意願不足。所以，再不取消產業進入限制，民企問題會越來越嚴峻，最終觸及金融安全。
過去三年改革，使得國有企業的日子好過了，過去民營企業本身不成大問題，現在成了大問題，當問題越來越嚴峻的時候，就要想怎麽去改革才會見效。靠減稅降費政策肯定是必要等，但還是解決不了根本性的問題，只有從改革最基本的制度出發，實行中性競爭原則，才是根本之策。我們最需要解決的制度問題，而不是一些政策問題。
今年國家前兩個月頒布的很多政策文件，其中針對民營企業的文件居多，這說明今年的重心是怎麽能夠解決民營企業的問題。我認為，民企問題應該與國企改革同步推進，如減費降稅可以有效減輕企業負擔，增強民企投資意願。但同時，也可以加快推進國有股權劃撥社保的進程。
如企業的社保減費之後，全國社保長期存在巨大的缺口進一步擴大了，靠財政補貼社保，屬於拆東牆補西牆，只有擴大國有股權劃撥的比重，才能彌補缺口，這樣其實是隱含了對國有股權的改革推進，所以，通過盤活國有資產，也有利於推進國資國企改革。
從長期看，我認為政府加杠杆依然是需要的，應對未富先老問題，沒有別的更好辦法。而且，中央還有加杠杆的很大空間。中美之間全社會杠杆率水準相差無幾，但是中國政府部門所擁有的資產量是巨大的，如國有金融企業、非金融企業的淨資產規模在80兆左右；國內大部分土地國有的，自然資源也是國有的，故政府資產負債表內的資產應該是超過全球任何一個經濟體，既然有這麽大的資產，負債加杠杆的空間很大。
如果我們把全社會杠杆率進行國際比較，把杠杆率的分母——GDP換成資產。那麽，我國政府的杠杆率和居民杠杆率水準將大大降低，因為政府的國有資產和居民的房地產資產都是巨大的，所以我們不要對杠杆率問題有過多的擔憂。
從美國杠杆率的結構來看，2007年後居民和企業的杠杆率都是下降的，政府為了振興經濟，在次貸危機後加了杠杆，政府杠杆率從07年底的57.7%提高到13年底的97%。
所以杠杆的結構是可以優化的，企業和居民部門泡沫被刺破，政府在此過程中托底經濟。杠杆優化的過程也是金融、經濟資源優化配置的過程。而資源優化後，經濟也可以更健康增長，杠杆率走平甚至下降。
04
經濟再平衡下的確定性投資機會
2019年經濟無大憂，通過需求和供給兩端政策扶持和改革推進，經濟會實現再平衡，經濟再平衡的過程當中要尋找確定性的是確定性機會。年初以來這種行情，都是一些不確定性的資產價格在大幅度上升，這樣短暫的、靠大量的熱錢進入A股市場，推升績差股上漲的現象，不會持久，遊資不久後會消退，但入市資金的水準面會上升，投資最終要把握還是基本面能夠支持的資產。
預計今年的貨幣政策還是會穩健偏寬鬆，“穩健”與否不是只看貨幣供應到底增加了多少，還要看目前貨幣的整個存量多少，存量偏低、增量偏大的情形下，不能斷言貨幣政策不穩健了。今年貨幣政策的目標應該是寬信用，最終使得信用利差縮小，故對於信用債、轉債來講還是有上行的空間。
雖然我們判斷短期利率不會往下，但長期來看利率還是存在下行的空間，因為經濟增速在下行。當第二產業增速下行、經濟維持下行趨勢時，對於大宗商品來講，機會並不大。研究發現，M1-M0增速對大宗商品（南華工業品指數）也有一定的領先性，因為產出水準對商品表現影響比較重要。目前看，M1-M0仍在下行。
最值得關注大類資產，還是來自權益類市場的結構性機會，結構性機會來自多個方面，第一個方面是新舊動能的轉化，雖然新的動能比重並不高，但是增長速度很快。比如2018年信息技術產業的增加值累計增長了30%，與此相關的，像房地產、建築業、金融，增加值的增長只有3%-4%，所以基本上是10倍的差距。
我們對新經濟領域的結構性機會還是要予以重視，像現在講的5G、邊緣計算機、基因檢測、氫動能等等，這些新的技術、新發明會成為未來經濟增長當中的幾個亮點。
另外一方面，對於金融供給側結構性改革給資本市場帶來的正面影響，還是要有理解高度。比如要解決此前金融嚴監管帶來的金融抑製，影子銀行業務大幅消減，民企融資難問題進一步加劇。
目前表外業務規模還在往下走，預計今後表外業務應該會有所提升，監管在規範中放寬也是個趨勢。這次改革的重點在於調整融資結構，建立全方位、多層次的金融服務體系，提高直接融資比例，利好券商。
金融供給側結構改革講話當中還專門提到了“實體經濟的健康發展才是防範化解風險的基礎”——脫虛向實的前提，是實體經濟要好，有投資機會和一定的回報率，實體經濟不好，隻讓金融脫虛，會導致虛脫。
過去對金融的理解過於片面，認為金融太虛了，金融加杠杆導致債務的增加。但這些年來，在去杠杆、降債務的過程中又導致了資產縮水。實際上，把資產這一分母做大，即便負債這一分子不變，資產負債率也會下降。
因此，這輪金融供給側結構性性改革，反映了是對金融的再定義，過去，去杠杆直接去分子，現在要做大分母，做大分母兩個路徑，一是靠制度改革，提高企業盈利水準，從而提升估值水準即經濟強，金融強。
二是通過降低風險溢價，來提升估值水準，即金融穩，經濟穩。降低風險溢價也有兩個路徑，一個是降低流動性溢價，股市繁榮，交易活躍；一個是降低信用溢價，通過改善營商環境、緩解融資難和貴的問題等來實現。
因此，金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。經濟興，金融興；經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮——這構成了資本市場得以繁榮的理論基礎。
大家對科創板一定要有更深的認識，不能簡單把上海的科創板當作深圳的創業板。創業板重在創新，就是為創業類公司及投資者提供融資和投資服務的板塊，科創板則同時帶有推進產業升級、經濟轉型和資本市場制度改革使命，即試點注冊製。注冊製的意義非常重大，實際上把資本市場過去28年來出現的種種缺陷和問題給予改革、改進和糾偏，這才是科創板深遠意義所在。
過去那麽多年來，中國經濟增速高於任何一個發達經濟體，但為何資本市場在28年中熊長牛短，屢次暫停新股發行?原因就在於資本市場缺乏基礎性制度不夠完善，尤其是入口和出口沒有完全按市場化原則去管理，尤其是退市制度不力，導致僵死企業數量不斷增加，包袱越來越重。
只有解決好進入和退出的問題，整個資本市場的新陳代謝才會暢通，優勝劣汰才是市場活力。這點來講，注冊製的確意義重大。故我們不能簡單認為科創板是給上海的紅包，它實際給了整個資本市場巨大紅包——推進資本市場改革。
因此，此輪行情與2015年的行情是不一樣的，2015年的行情是大眾創業、萬眾創新背景下，由金融創新帶動下的行情，並且在利率市場化改革的大背景下，5次降準，5次降息，最終導致信用大幅擴張，資本市場大水漫灌。2019年這一輪的行情，我覺得是以改革為主線，A股的估值水準處於歷史低位，金融杠杆率水準也處於歷史低位，貨幣政策進取而不激進，寬信用是目標；財政政策積極而不狂轟濫炸。
2015年出現信用擴張而2019年並未出現
在經歷過2015年的金融創新教訓之後，或經歷過2009年兩年4兆的鐵公基大投資之後，我們對過去的經驗教訓已經有了很深入的反思和總結，不會再重蹈覆轍。這也是我所強調的邏輯——更少的選擇之下走更對的路。我們有過那些慘痛的教訓，所以現在不能走老路，這一輪行情處在經濟增速下行過程中，經濟轉型、深化改革是當前及未來應對困難的主要思路。
此外，A股市場目前總體處於估值水準的相對低位，主要驅動邏輯是估值修複和預期差驅動，不容易出現“瘋牛”行情。如何按照過去10年ROE的水準分檔，對比各檔A股與美股的估值。發現無論PE還是PB，A股都明顯低於美股。
A股重資產屬性的公司偏多，PB可能整體偏低。但就PE來看，A股當前處於盈利周期的低位，而美股處於盈利周期的高位，A股當前的PE還是低於美股，可見估值優勢非常明顯。
A股市場長期以來的估值體系較為扭曲，即績優股的估值水準比較低，績差股則較高，導致“確定性折價”，“ 不確定性溢價”，今後，隨著機構投資者數量的增加，加上資本市場改革，對信息披露、退市制度的規範，市場的價值投資理念一定會深入人心，和成熟市場的估值體系逐漸接軌，故未來確定性機會更值得去把握。
大類資產裡面另外一個就是房地產，房地產行業總體來講還是會趨弱的，這是由經濟周期決定的。如前所述，房價穩定也是保持經濟穩定的重要方面，因為中國經濟周期實際上就是房地產周期，故政策現在要做的就是平緩房地產周期，使得經濟周期更加平滑，在這過程中可以促進資本市場的繁榮，以減少中國經濟對房地產的依賴度，這對中國經濟轉型是有利的。
今年一二線城市房地產將表現比較好，符合經濟結構變化趨勢；三四五線城市前期漲幅過大，隨著棚改貨幣化力度減弱，房價會有回調壓力，故三四五線城市的房地產會偏弱一些。對於房產稅的擔憂，我覺得不必過度炒作，畢竟在穩房價的前提下，要推進房產稅的難度較大，迄今沒有提出明確的時間表。
我認為，對宏觀經濟政策的把握，只需要記住兩點，第一點是穩中求進，因為中國經濟已經成為全球第二大經濟體，老子說，治大國如烹小鮮，任何一個經濟政策頒布，都要考慮對現有的經濟影響多大。第二點是底線思維，即不發生系統性風險的底線；去年跌破2500點的時候，我認為已經觸及底線了，那個時候，我對股市便開始樂觀了，並且多次撰文，提出一個過度超跌的資本市場必然有長期投資價值，因為到了要發生系統性風險的底線的位置，政策肯定會轉向，改革肯定會啟動。
因此，底線思維和穩中求進，是我們把握宏觀經濟政策方向和力度的兩大要點，包括對資本市場投資機會的把握，也要掌握這兩個要點。
今後無論是中國資本市場，還是房地產市場，更多呈現的是結構性機會。這是2017年6月份，我在中泰證券中期策略會上所提出，未來中國經濟將步入到存在經濟時代，中國經濟新動能、新產業不可能在全國遍地開花，經濟份額將更多地向兩個區域——長三角和珠三角集中，更具體說，會往浙江和廣東這兩個省集中，會往北上廣深、及其他中心城市、大城市集中，產業在集中、技術在集中、人口在集中、金融在集中、各類資源都在集中。
存量經濟的特徵是此消彼長，今後會看到，一些地區的GDP高增長，另外有些地區的GDP負增長，在這種格局下，投資一定要有結構性思維，更多以此消彼長觀念來把握好區域、產業及資本市場的結構性機會。
以上是我的報告，請大家批評指正，謝謝。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室