劉俏：中國房地產市場最大的問題是沒有一個定價的錨

　　把提升信心促進消費作為巨集觀政策出發點

　　來源：經濟參考報

　　□劉俏

　　在經濟高速增長時期，中國經濟增長更多依賴投資拉動和要素驅動。隨著我國工業化進程幾近完成和高速增長階段結束，投資資本收益率開始下降。以與投資資本收益率密切相關的全要素生產率（TFP）為例，最近六年TFP的年均增長速度已從改革開放最初三十年的4%降到2%左右。上市公司是另外一個例子。1998年至2017年這20年間，中國上市公司平均的投資資本收益率只有3%，遠低於美國同期的11%。當投資資本收益率不足時，為了完成較高的增長目標，只有靠提高投資率。

　　現階段巨集觀政策目標是在防範金融系統性風險和去杠杆的同時穩增長與就業。當投資資本收益率不高時，多重政策目標很難兼顧。具體反映為穩增長主要靠以債務來驅動的投資，客觀上造成杠杆高居不下。實現中國經濟從高速增長向高品質發展的轉型的核心要義應是重新塑造中國經濟的微觀基礎，提升企業層面的投資資本收益率，進而提高整個中國經濟發展的資本使用效率，最終降低發展過程中對杠杆的依賴。

　　今年1-7月份的巨集觀經濟數據反映出市場、投資者和消費者信心不足，投資資本收益不高等問題。因此，政策制定的出發點應該放在提升信心並促進消費，提升企業和地方政府的投資資本收益率和重塑經濟高品質發展的微觀基礎上。為此，我們需要短期、中期和長期舉措搭配得當的政策組合，具體如下：

　　第一，減稅減費。6-7月份信貸雖寬，但信用仍緊，說明貨幣政策的太空極其有限。財政政策相較而言有更大太空。減費減稅能夠增加消費意願和投資意願，提升企業盈利表現（投資資本收益率），提升消費者和企業信心。1-7月份，個人所得稅佔整個一般公共預算收入的比例只有8%不到。大幅簡化並降低所得稅率，對財政收入的影響其實有限，但這對提升信心會有顯著作用。企業稅收方面，建議大幅削減企業增值稅，真正減低企業稅負，提升企業效益，促進創業創新，全面改善經濟微觀基礎。經濟生活的微觀部門有活力，是穩增長和就業的關鍵。

　　第二，大幅提升公務員、科技人員和醫護人員等工資。目前房地產價格居高不下，家庭杠杆不斷上升，不利於消費更新（6月份居民戶中長期貸款新增約4600億元，較前幾個月明顯放量，為年內第二高，顯示地產抵押貸款投放有所增加，房地產對居民消費已經形成擠出效應）。提升消費最好的方法是增加消費主體的收入。

　　第三，提升研發的GDP佔比。重新塑造中國經濟的微觀基礎依靠創新和企業家精神。研發是重中之重。目前，我國研發的GDP佔比是2%，已經達到發達國家的平均水準，絕對量上也居全球第二。但是2%的研發佔比仍低於美國和日本的3%，以色列和韓國的4%。而且，我國研發“研”明顯弱於“發”。可否作為一個政策目標明確“十四五”期間研發的GDP佔比達到3%，至2035年這一目標達到4%。

　　第四，適時推出標準化不動產信託投資基金（REITs）。高房價很大程度也是導致金融系統性風險累積的重要原因。我國目前總債務中近半數與房地產市場相關。房地產很大程度上綁架了中國經濟，局限了可實施的經濟政策的太空。中國房地產市場最大的問題是沒有一個定價的“錨”。發展租賃住房市場，形成市場化的、反映供需關係的租金價格，能為房地產市場尋找到理性的定價水準。這也符合去年中央經濟工作會議提出的“加快建立多主體供應、多管道保障、租購並舉的住房制度”的精神。目前，在中國推出以租賃住房、商業地產和基礎設施資產為底層資產REITs的條件已經成熟。與之相關的金融產品和金融創新，不僅直接服務實體經濟，幫助解決房地產市場結構性的痼疾，也是房地產健康發展長效機制的一部分；推出REITs，尤其是公募REITs，還可以盤活各類存量經營性不動產，降低政府和企業的財務杠杆，化解信貸市場的期限錯配和高杠杆風險；建設REITs市場，能為PPP及基礎設施投資提供可行的金融戰略，為區域經濟發展提供了金融新思路；此外，REITs能夠豐富資本市場工具，減緩中國金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統的風險分散能力。

　　第五，推出IPO注冊製並堅決執行市場化的退市制度。中國資本市場最大問題在於缺乏優質的上市公司。我們的分析顯示1998年至2017年這20年間，中國A股市場上市公司平均的投資資本收益率只在3%至4%之間，遠低於美國上市公司過去一百年平均10%的水準。中國經濟的微觀基礎（企業）的資本使用效率還有很大的提升太空。我們需要一個能夠識別、培育優質上市公司的資本市場。改革企業上市制度和退市制度，推出IPO注冊製並堅決執行市場化的退市制度，有利於營造良好的市場和監管氛圍，提升上市公司的品質。

　　第六，建立地方政府金融體系。中國發展模式很重要的一個特點是地方政府在經濟增長中扮演重要角色，但是地方政府的增長主義傾向也帶來龐大的地方債務，大量的低效投資和環境的惡化。地方政府債務已經成為中國金融體系的重大風險點。短期內實施積極的財政政策去提升基礎設施投資，可以通過加快1.35兆元的地方政府專項債券的發行和使用來實現。但是，如果缺乏配套機制，地方債務的發行和使用可能又將回到傳統增長邏輯的老路上。我們的研究顯示，投資效率低的地方往往面臨比較高的地方政府債務率。中國地方政府債務問題不是規模問題，而是資金使用效率問題。為了化解地方政府債務風險，我們需要建立一個以市場為基礎的地方政府金融體系，提高地方政府的投資效率。未來，為地方政府編制完整的資產負債表和財政收入支出表，引入市場機制，建立政府信用評級體系，並以信用評級為基礎，形成地方政府債的定價基礎，考核地方政府官員的政績，以此改變地方政府的投融資模式和業績考核模式。

　　（作者系北京大學光華管理學院院長）

責任編輯：李鋒