韓會師：為什麽人民幣難以“適度”貶值

　　【善意的初衷未必帶來美好的結局】。

　　近期隨著中美貿易衝突成為熱點，不少專家學者建議以人民幣適度貶值加以應對。儘管央行行長易綱先生在博鼇論壇明確表示“中國不會以人民幣貶值來應對貿易爭端”，但仍有不少輿論認為適度貶值是個值得采取的應對策略，亦有不少朋友預期監管當局最終將主動引導人民幣貶值。

　　“適度貶值”真是個好藥方嗎？在教科書上，的確是。但在現實生活中，最難把握的就是“適度”二字。學者固然可以大膽建議，但實際操作人員則必須承擔操作不當的後果。而不幸的是，市場對於“適度貶值”的理解和反應很可能令政策制定者難以把握。

　　外匯市場是個典型的“散戶市場”，上億的企業和個人投資者參與其中，市場整體情緒的波動很難把握，對貨幣政策的反應難以預期，一旦陷入羊群效應，瞬間就會導致巨大的不良後果，所以貨幣當局必須盡力避免觸發市場單邊預期。

　　舉個大家可能還記得的例子。2015年8.11匯改啟動之後，面對急劇升溫的貶值恐慌，央行在8月13日召開的媒體通氣會上明確表示，“人民幣經過兩天調整3%左右，累積的貶值壓力得到一次性釋放，偏差校正已基本完成。”此話的意思已經很明確了，就是監管當局試圖告訴市場，你們不要再賭人民幣貶值了，我們覺得對美元貶值3%已經足夠了。

　　但不幸的是，市場根本就不信監管當局的表態，繼續瘋狂購匯，導致監管當局不得不從2015年9月開始收緊購匯政策，同時有意識地拉升人民幣，以給市場釋放更加積極的穩定信號。

　　但一切抑製市場恐慌的努力最終的效果均不甚理想，被拉升的人民幣反而降低了資本外流的成本，於是從2015年11月開始人民幣對美元啟動新一波貶值，並一直將貶值趨勢延續至2016年底。在此期間，外匯儲備快速縮水，而快速縮水的儲備反過來又成了市場輿論認為人民幣難以維持中長期穩定的證據。

　　前事不忘後事之師，將目光拉回到當下，在目前中美貿易存在衝突，且部分市場輿論建議人民幣主動貶值的輿論背景下，一旦市場發現人民幣有明顯脫離“參考一籃子貨幣”定價規則，主動對美元貶值的跡象，很容易將其解讀為：監管當局試圖通過人民幣貶值來化解貿易爭端的負面影響。

　　這就可能打開一個潘多拉盒子。當敏感的投資者發覺人民幣在“主動貶值”之後，其合理的預期是“貶值將有一定的延續性”，此時其理性行為是推遲結匯，並積極購匯，而在非強製結匯的大環境下，這很容易導致結售匯市場快速失衡，結售匯逆差擴大，外匯儲備萎縮，同時在交易層面持續對人民幣施加貶值壓力。

　　此時監管當局該如何是好呢？無外乎兩個選擇：一是先放任人民幣貶值，在貶值達到一定的幅度之後再出手引導，壓製貶值速度，穩定市場預期；二是在市場結售匯逆差出現擴張跡象時就出手引導市場，即使此時貶值幅度還不大，但出於防患於未然的考慮，果斷終止貶值步伐，以避免市場情緒失控。

　　第一種選擇的難處在於不好把握分寸。

　　人民幣貶值到何種幅度再出手才算合適呢？3%、5%還是7%？這是個很難回答的問題。如果監管當局出手時的貶值幅度尚未達到市場預期，市場就可能認為這是監管當局在控制貶值節奏，而不是真的在扭轉貶值趨勢，這時反而會刺激市場“抓住好時機”購匯的衝動，導致貶值壓力更大，外匯儲備的萎縮壓力也會更大。

　　有朋友可能會問，那就等貶值幅度達到市場預期時再出手唄，但這也是件知易行難的事情。因為市場投資者的預期千差萬別，而且還是動態變化的，很難找到一個市場公認的合理的目標價位。即使能形成趨同的預期，但往往是在一個預期被實現之後，很可能會刺激新的更大的貶值預期產生。

　　我們簡單審視一下自己的思維習慣就能發現這一點。假設投資者普遍認為人民幣的合理貶值幅度是2%，結果1個月後發現人民幣果然貶值了2%，但他們同時發現這1個月裡結售匯逆差擴大了，外匯儲備下滑了，此時他們很可能認為自己當初的預期錯了，人民幣應該貶值4%或者更高的預期就會在心底油然而生。

　　更可怕的是，面對美國可能對中國商品施加的25%的征稅幅度，一旦市場認定監管當局將通過貶值來抵消征稅影響，那麽其預期的貶值幅度有可能很高，很可能超過10%。但根據歷史經驗，人民幣對美元如果單邊貶值超過3%就可能導致市場情緒的巨大波動，且惡化的情緒具有極高的傳染性，如果再加上一些故意搗亂的媒體煽風點火，局勢就可能變得難以控制。

　　因此，綜合來看，一旦市場發現人民幣在“主動貶值”，監管當局很難把握市場投資者的心理預期底線，最終可能不得不再次依靠加強資本管制來對衝風險，但這無疑是個下策。因為我們在2017年下半年才將2015年收緊的外匯政策逐步放鬆，比如將遠期售匯風險準備金率下調至零，如果很快再次收緊政策，這無疑是件非常糟糕的事情。

　　我們再看第二種選擇，也就是在“主動貶值”過程中，一發現結售匯逆差有擴大跡象就出手引導市場，即使此時貶值幅度還不大，但要防患於未然。

　　表面上看，這似乎是個可行的策略，但我們仔細一想就會發現有個大漏洞。結售匯逆差與貶值壓力是成正比的，逆差越大，貶值壓力越大，相應地貶值速度和幅度越大，所以監管當局必須在結售匯逆差擴大的苗頭剛出現時就出手抑製，否則幾乎必然出現貶值幅度擴大的結果，而貶值幅度擴大可能隨即成為刺激結售匯逆差進一步擴大的誘因。但如果監管當局在貶值幅度還比較小的時候就要做反向乾預，那麽主動引導人民幣貶值的意義何在呢？

　　總結一下，面對出口增大的壓力，我們如果能夠引導人民幣“適度貶值”，應該是件好事，但在現實操作當中，一旦市場發現人民幣有主動貶值的跡象，由於監管當局難以準確預測投資者的反應，所以很可能陷入貶值幅度大了風險難以控制，貶值幅度小了絲毫起不到作用的尷尬境地，所以“適度”也就無從談起了。如果我們難以把握“適度”的分寸，最好不要主動挑撥市場那敏感而又難以捉摸的神經。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)