人民幣匯率：短期承壓破7 中長期回升新高

　　人民幣匯率：短期承壓破7，中長期回升新高

　　2018年以來，人民幣對美元匯率逆轉2017年的升勢，從年初的6.3左右貶值到目前的6.8左右，貶值約8%。

　　本文回答兩個問題。第一，本輪貶值的原因是什麽？第二，繼續貶值的壓力有多大？在此基礎上，本文討論政策面的可能操作，以及居民的資產配置應該如何考慮。

　　人民幣被動升值和貶值

　　首先來看人民幣貶值的原因，這是一切分析的基礎。人民幣對美元貶值，要麽是因為人民幣弱，要麽是因為美元強。到底是哪一個呢？不妨先來看看數據，看看美元和其他貨幣的表現。

　　2017年以來，美元指數走出一波先貶後升的行情，從2016年底102左右的高位，貶值到2018年初88左右的低位，然後掉頭向上，升值到目前95左右的水準。從88到95，美元指數升值8%左右，和本輪人民幣貶值幅度相仿，時間區間也大致相同。因此，人民幣的貶值有可能源於美元的升值，或者說是由於美元升值的被動貶值。

　　圖1顯示，2016年以來，人民幣對美元匯率基本跟隨美元指數波動。二者走勢在短期會發生小幅偏離，在長期跨度上則幾乎完全一致。比如說，2016年9~10月，美元指數和美元對人民幣匯率是幾乎重合的（圖1）。到了2018年初，美元指數和人民幣匯率再度重合，走完了一個“升值——貶值”的周期。

　　圖1清晰顯示，人民幣匯率的變動和美元指數的變動，如果不能說是亦步亦趨的，至少可以說是高度同步的。因此，人民幣對美元匯率不過是美元指數的一個鏡像，美元貶值則人民幣升值，美元升值則人民幣貶值。考慮到美元在當今國際貨幣體系中的基礎性地位，大概率是美元波動導致人民幣被動波動，而不是人民幣波動導致美元波動。

　　圖2進一步顯示，人民幣相對美元的升值和貶值，與其他主要貨幣相比，並無出奇之處。從2017年1月到2018年2月，美元是貶值的。在此期間，主要貨幣，包括人民幣、歐元、英鎊、日元，都是對美元升值的。升值的幅度，人民幣比歐元、英鎊低，比日元高，毫無出格之處。

　　從2018年3月開始，美元開始升值，其他主要貨幣則開始了一輪對美元的貶值過程。和升值過程一樣，人民幣也不例外，貶值的幅度依然是小於歐元、英鎊，大於日元。從證據上看，人民幣的升值和貶值都是被動的，隨大流的。

　　和其他主要貨幣相比，比如韓元、墨西哥比索、印度盧比、巴西雷亞爾，人民幣升值貶值的方向都是相同的，幅度相對較小。因此，在國際匯率波動中，特殊的不是人民幣，而是美元。不管升值還是貶值，人民幣都和其他主要貨幣一起相對於美元波動，這裡面唯一例外是美元。

　　美元作為當今世界的基礎貨幣，有一個貨幣錨的作用，其他貨幣隨著美元的升降而反向波動。從這個角度講，人民幣已經完成了從固定匯率向浮動匯率的轉變，成為一種管理浮動的貨幣。

　　人民幣貶值壓力持續

　　想清了人民幣貶值的原因，就不難判斷繼續貶值的壓力了。目前，美國經濟依然強勁，通脹壓力依然很小，美元依然處於加息通道當中。這種背景下，美元繼續升值的壓力很大。在目前這個時點上，難以判斷美國經濟周期和政策的轉捩點，至少近期內看不到美元大幅回調的可能性。因此，人民幣繼續被動貶值的壓力依然較大。

　　2015年匯率改革以來，匯率市場化的方向沒有改變。目前人民幣匯率改革的方向，依然是增加浮動，慢慢向更自由浮動的方向過度。這樣的話，在全球匯率發生周期性波動，人民幣匯率跟隨波動的情況下，乾預人民幣匯率缺乏政策基礎。已經發生的和即將繼續發生的波動，是浮動匯率體系下的正常現象，除非我們放棄浮動匯率的方向，就不應該乾預這樣的波動。

　　而且，人民幣因市場力量貶值，一定程度上有利於出口，對抗經濟下行。目前經濟下行的形勢很明顯，貨幣和財政政策捉襟見肘，市場化的匯率貶值客觀上有利於刺激出口。在中美貿易摩擦愈演愈烈、短期無解的背景下，匯率對於貿易的調節機制尤其重要，不能自廢武功。

　　綜上所述，目前增加對於匯率波動的容忍度，是明顯“利大於弊”的選擇，既符合匯率改革的長期政策方向，又符合調節貿易的短期經濟形勢，而且還有利於保住既有的外匯儲備，避免外匯儲備的過快耗散。2015~2016年乾預外匯市場，保匯率的教訓依然記憶猶新，預計這次央行不會過早入市乾預匯率。

　　綜合考慮國內國際情況，特別是美元持續升值的情況，目前人民幣繼續貶值的壓力不小，年內破7是大概率事件，可以說幾成定局，但是跌破7.5的概率可以忽略不計。

　　匯率波動會給金融機構、企業、家庭的資產管理帶來風險和困難，這是浮動匯率體制必須面對的情況，是浮動匯率的應有之義。在保持浮動匯率前提下，這個成本是必須付的，所有的企業和居民必須做好應對匯率波動的準備。

　　人民幣長期升值趨勢

　　上述討論均是基於對於短期經濟周期和波動的考慮。中長期看，世界經濟處於資訊化時代的開端，第4次工業革命剛剛到來，全球技術進步正在加速。在這一背景下，對於全球經濟的前景有理由保持審慎樂觀。

　　引起諸多關注的中美貿易摩擦，要在全球經濟政治格局演化的大背景下審視，不應情緒化對待。

　　二戰以來，美國作為全球最大的經濟體和唯一的超級大國，客觀上制定和維護了全球的政治、經濟、貨幣秩序。新世紀以來，美國的經濟份額正在下降，歐洲和日本的份額已經很大，中國和其他國家的份額正在增長，多極格局正在形成。經濟格局的變化，必然伴隨著貿易和貨幣格局的變化。

　　在這一背景下發生的中美貿易摩擦，是全球格局轉變的必然產物，不必驚慌。不管用哪一種方式，中美發生貿易摩擦是必然性事件。問題如何解決，故事如何演化，則取決於具體的歷史情況。

　　展望未來，從單極世界向多極世界的轉變不可逆轉，世界貿易體制的變化不可避免，國際貨幣體系的變化不可避免。在多極世界的格局下，未來的國際貨幣體系的基本格局，是多種主要貨幣相對浮動。人民幣作為不久以後的全球最大經濟體的主權貨幣，一定是未來世界的一種主要貨幣，人民幣的國際地位在中長期一定是上升的。

　　經濟基本面決定人民幣在中長期會有持續的升值潛力。本輪經濟周期以後，人民幣將扭轉跌勢，開始升值，突破前期高點（6.04）的時間節點，大概率在2020年底之前。

　　外匯波動下的資產配置

　　上述討論，理清了人民幣匯率的基本格局，即“短期貶值，長期升值”，或者說“周期貶值，趨勢升值”。作出這一判斷，有利於居民部門的資產管理和風險規避。

　　首先，在長期資產配置上，不應過度輕視人民幣資產。畢竟，在目前全球格局演化趨勢下，人民幣的長期價值依然是低估了，美元的長期價值可能是高估的。輕配人民幣資產，不符合基本趨勢。高淨值人群有全球配置資產的合理需求，但是不應低估人民幣資產的中長期價值，合理配置。

　　其次，在短期風險管理上，不應小看本輪人民幣下調的幅度。目前人民幣匯率在6.8左右，跌破7幾成定局，繼續下跌的太空很大。目前情況下，應該減少美元負債，增加美元資產，特別是要規避流動性風險。倘若短期美元負債過重，應該未雨綢繆。

　　再次，從短期投機操作的角度，非專業投機者的操作太空並不大。從6.8到7.5，也就10%左右的太空，對於專業的投機者來說可能有很大的獲利太空，但是對於專業投資者則有點雞肋，看著很大，但是操作的成本也很高，普通家庭很難從中獲利。但是如果一般家庭有旅遊、孩子出國留學等流動性需求，及時換匯可以避免一些匯率損失。

　　（作者系北京大學國家發展研究院教授）

　　編輯：孫維維

責任編輯：郭建