意見領袖 | 孫彬彬
摘 要
LPR即將調降，關注重點是5年期，從LPR改革至今，5年期比1年MLF少降5BP，站在穩定房地產市場的角度，對比歷史房貸利率低點，我們預計此次5年期LPR可能調降15bp。
觀察歷史，2012年以來官方貸款利率調降後債市利率漲跌互現。2020年疫情以來，降低LPR，從5-10個交易日的時間維度內考慮，多數會對應債市利率下行。
邏輯上，降LPR是進一步釋放寬信用的信號，利空債市，但實際上，還是要客觀評估降低LPR後寬信用的效果。如果寬信用效果不佳，則政策利率和LPR調降對債市仍然是寬貨幣的範疇，至少不算利空。
我們在分析LPR調降的影響時，需要與社融和PMI走勢結合分析。建議可以把2012、2015、2019年作為參考案例：2012年降息後利率有所上行，是因為社融回升較為顯著；2015年利率顯著下行，是因為PMI和社融均表現不佳；2019年主要受包商事件影響，存在局部信用收縮，但是PMI與社融並未下行，所以利率跟隨橫向移動。
對於今年內社融走向，在沒有財政增量的情況下，社融增速將繼續逐月回落，如果增量財政完全落地，社融增速可能再度緩慢走高。
降息以來，我們看到過去一周有一些積極的表述：總理兩次強調“盤活債務限額空間”，發改委和財政部都提及專項債券，疊加住建部、財政部、央行、政策性銀行等部委關於保交樓的相關舉措，以及各地方政府表態，目前仍不能排除限額以內專項債新增發行的可能性，穩定地產市場的政策也可能會陸續頒布。
所以，降LPR後，利率走向基礎視角可以參考2019年，基於目前政策行動與票據轉貼利率，我們預計LPR調降15BP，對債市負面影響有限。當然，如果LPR調降幅度高於15BP，市場可能會擔心下一步會有更大力度的地產和其他領域刺激政策，理論上不能排除，但是實務中還是要仔細觀察，謹慎評估。
當前市場也會問：房貸利率進一步下調會不會打開利率下限空間？
複盤歷史，10年國債收益率與住房貸款平均加權利率確實正相關。
對比前兩輪債市和房貸利率的低點，2009年個人住房貸款加權平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%；2016年個人住房貸款加權平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。
當前個人住房貸款加權平均利率4.62%，10年國債利率低點2.59%，30年國債利率低點3.11%，10年國債利率已經先於貸款市場利率到達低位，30年國債利率距離前低也僅一步之遙。
後續問題可能還在於地產何時企穩？在地產企穩前，還有幾次LPR與房貸利率的下調？
宏觀圖景極其複雜，市場走到目前位置，從各種可能性出發考慮：一方面要防踏空；另一方面又要防調整。
我們的建議還是短多中空，現階段繼續維持多頭思維，隨著時間推移，重點關注社融走向，一顆紅心，兩手準備。
2022年8月15日央行超預期調降MLF和逆回購利率，周一（8月22日）即將公布LPR，市場對LPR調降幅度以及對債市影響討論較多，我們提供如下分析：
1． LPR會如何調降？
2019年LPR機制改革以來，歷次政策利率調降後，1年期LPR均會同幅調降。
結合去年12月以來的操作觀察，沒有降準的情況下，我們預計1年期LPR會跟隨政策利率調降10bp。
對於5年期LPR，梳理2019年8月20日-2022年2月底之間的情況，5年期LPR共計比1年期LPR少調降了30個bp，比1年期MLF少調降20個bp。今年5月5年期LPR單獨下調15bp，當前比1年MLF少降5BP。
從這個角度，本次5年LPR可能調降15BP。
考慮到政治局會議要求“穩定房地產市場”，需要進一步降低住房貸款利率、向歷史低點靠攏。參照歷史最低水準，2008年底首套房貸款利率達到4.158%（在5.94%的基礎上打7折），個人住房貸款加權平均利率4.34%，當前兩項指標分別為4.25%、4.62%，後續分別需要至少降低10、28個bp才能達到歷史低點。
15BP似乎能夠滿足穩增長和穩定房地產市場的基本要求。
2． LPR調降後，債市如何變化？
2016年以前，我們使用貸款基準利率來替代LPR，後文中我們統一稱為官方貸款利率。
直觀來看，債市利率似乎與官方貸款利率調整方向一致。原因在於，央行操作是跟隨信用周期和基本面走勢進行逆周期調節，這也是債市走向的基礎邏輯。
細致觀察，2012年以來官方貸款利率調降後債市利率漲跌互現。2020年疫情以來，降低LPR，從5-10個交易日內觀察，多數會帶來利率下行。
官方貸款利率究竟如何影響債市利率？關鍵看什麽？
3． LPR調降後，重點關注在於寬信用能夠產生預期效果
邏輯上，降LPR是進一步釋放寬信用的信號，利空債市，但實際上，還是要客觀評估降低LPR後寬信用的進一步效果。如果寬信用效果不佳，則政策利率和LPR調降對債市來說仍然是寬貨幣的範疇，至少不算利空。反之，信用回升、經濟企穩，則債市自然面臨壓力。
因此，我們在分析LPR調降的影響時，需要與社融和PMI走勢結合分析，綜合判斷LPR對債市的影響。
2012、2015、2019年可以作為參考案例：
3.1． 2012年，降息後寬信用、穩增長邏輯逐步得到驗證
在國內經濟壓力和希臘債務危機衝擊下，2012年5月23日，總理在國常會強調，把穩增長放在更加重要的位置，要根據形勢變化加大預調微調力度。
6月7日央行宣布降息，一個月不到，7月5日央行宣布再次降息。
7月9日公布6月通脹數據低於預期，市場進一步降準降息預期高漲，主流觀點紛紛推遲對債市轉熊時間點判斷。
7月12日，6月信貸數據公布，由此確認社融在5月階段性見底。寬信用確立，疊加基建投資明顯改善，三季度各項數據陸續見底，四季度經濟實質性企穩，長端收益率開始逐步上行。這個過程中，央行並未再度降息或者降準。
3.2． 2015年，地產拖累、寬信用不佳
2015年央行連續降準降息，但因為地方債務監管、金融去杠杆和地產高庫存等一系列壓力疊加，刺激政策並沒有帶來市場預期和社會信用的有效改善。
特別是觀察8月25日再度降準降息後的利率走勢，此前雖然地產、基建相關政策頻頻頒布， 6月30日棚改貨幣化全面鋪開、地產銷售政策持續放鬆，7月29日國常會提出專項金融債，但由於地產、基建資金落實和政策傳導需要時間，因此債市利率仍然保持下行。
3.3． 2019年，經濟回升中包商事件帶來局部信用收縮
2019年6-10月，在包商事件和中美貿易摩擦的影響下，社融和基本面數據走弱，政策穩增長訴求提升。
7月30日政治局會議要求“適時適度實施宏觀政策逆周期調節”，9月4日，李克強總理召開國常會，要求“今年限額內地方政府專項債券要確保9月底前全部發行完畢，10月底前全部撥付到項目上”。這一背景下，8月、9月LPR連續下調。
央行於11月5日降MLF利率5bp，11月20日再度調降LPR。我們會發現2019年降息後，LPR調降並未帶來利率下行。
原因在於，此間，中美貿易摩擦緩和，通脹壓力有所上行，關鍵在於11月19日，人民銀行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會[3]，進一步明確了寬信用信號，所以雖然央行11月20日調降LPR，但利率開始橫盤震蕩。
觀察關鍵指標，社融四季度大體保持穩定，與降息後利率走勢基本一致。
3.4． 未來利率走勢關鍵在於社融
綜合2012、2015、2019可知，降低貸款政策利率後的利率走勢，基本由政策效果來決定，而政策效果主要體現在PMI和社融上，其中社融最為重要。
2012年有所上行，是因為社融回升較為顯著；2015年利率顯著下行，是因為PMI和社融均表現不佳；2019年主要在於受同業信用影響，存在局部信用收縮，但是PMI與社融並未下行，所以利率跟隨橫向移動。
回到當前，未來債市走勢的關鍵在於社融走勢能否企穩。
對於社融走向，貨幣政策寬鬆是前提，但貨幣政策以外的增量政策更關鍵。
畢竟當前微觀主體投融資意願低落並非源於借貸成本，經濟問題或者說當前市場疑慮還是在於市場主體預期與行為的約束，貨幣政策無法單方面改善市場主體預期、提振市場主體信心，還是需要多方面形成合力。
其中首要的是增量財政政策，重點需要關注專項債增發的可能性。
除增量財政政策以外，地產政策、產業政策、城投融資政策等也需要關注是否會有進一步行動，是否能形成合力。
靜態分析，在沒有財政增量的情況下，我們預計今年新增社融32.12兆，對應社融增速繼續逐月回落，年底在10.1%左右。如果增量財政完全落地，社融增速高點可能在11%左右。
央行降息的同時，我們看到過去一周有一些積極的表述：本周總理兩次強調“盤活債務限額空間”，發改委和財政部都提及專項債券，疊加住建部、財政部、央行、政策性銀行等部委關於保交樓的相關舉措，以及各地方政府表態，目前仍不能排除限額以內專項債新增發行的可能性，穩定地產市場的政策也可能會陸續頒布。
所以在後續宏觀數據落地以前，市場需要重點關注兩個方面：
第一，其他政策信號，例如信貸形勢分析會、財政、地產、產業政策調整等。
第二，高頻指標邊際變化，除基本面指標外，市場重點關注國股票據利率走勢。
基於目前的政策行動與票據轉貼利率，我們預計社融可能繼續走低，所以LPR調降15BP，對債市的負面影響有限。當然，如果LPR調降幅度高於15BP，市場可能會擔心下一步會有更大力度的地產和其他領域刺激政策，理論上不能排除，但是實務中還是要仔細觀察，謹慎評估。
4． 如何看待利率比價效應？
通常來講，各類資產之間存在比價效應，房貸作為銀行的優質資產，具有風險低、利率高的特徵。
因此，當前市場也會問：房貸利率進一步下調會不會打開利率下限空間？
複盤歷史，10年國債收益率與住房貸款平均加權利率確實正相關。
但一方面，2017年以來債市利率變化明顯領先於住房貸款利率，背後體現的是房住不炒下政策層面的對衝操作思路，債市已經先於貸款市場作出反應。
另一方面，對比前兩輪債市和房貸利率的低點，2009年個人住房貸款加權平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%；2016年個人住房貸款加權平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。
當前個人住房貸款加權平均利率4.62%，10年國債利率低點2.59%，30年國債利率低點3.11%，10年國債利率已經先於貸款市場利率到達低位，30年國債利率距離前低也僅一步之遙。
後續問題可能還在於地產何時企穩，在地產企穩前，還有幾次LPR與房貸利率的下調？
5． 小結
LPR即將調降，關注重點是5年期，從LPR改革至今，5年期比1年MLF少降5BP，站在穩定房地產市場的角度，對比歷史房貸利率低點，我們預計此次5年期LPR可能調降15bp。
觀察歷史，2012年以來官方貸款利率調降後債市利率漲跌互現。2020年疫情以來，降低LPR，從5-10個交易日的時間維度內考慮，多數會對應債市利率下行。
邏輯上，降LPR是進一步釋放寬信用的信號，利空債市，但實際上，還是要客觀評估降低LPR後寬信用的效果。如果寬信用效果不佳，則政策利率和LPR調降對債市仍然是寬貨幣的範疇，至少不算利空。
我們在分析LPR調降的影響時，需要與社融和PMI走勢結合分析。建議可以把2012、2015、2019年作為參考案例：2012年降息後利率有所上行，是因為社融回升較為顯著；2015年利率顯著下行，是因為PMI和社融均表現不佳；2019年主要受包商事件影響，存在局部信用收縮，但是PMI與社融並未下行，所以利率跟隨橫向移動。
對於今年內社融走向，在沒有財政增量的情況下，社融增速將繼續逐月回落，如果增量財政完全落地，社融增速可能再度緩慢走高。
降息以來，我們看到過去一周有一些積極的表述：總理兩次強調“盤活債務限額空間”，發改委和財政部都提及專項債券，疊加住建部、財政部、央行、政策性銀行等部委關於保交樓的相關舉措，以及各地方政府表態，目前仍不能排除限額以內專項債新增發行的可能性，穩定地產市場的政策也可能會陸續頒布。
所以，降LPR後，利率走向基礎視角可以參考2019年，基於目前政策行動與票據轉貼利率，我們預計LPR調降15BP，對債市負面影響有限。當然，如果LPR調降幅度高於15BP，市場可能會擔心下一步會有更大力度的地產和其他領域刺激政策，理論上不能排除，但是實務中還是要仔細觀察，謹慎評估。
當前市場也會問：房貸利率進一步下調會不會打開利率下限空間？
複盤歷史，10年國債收益率與住房貸款平均加權利率確實正相關。
對比前兩輪債市和房貸利率的低點，2009年個人住房貸款加權平均利率低點4.34%、10年國債利率低點2.67%、30年國債利率低點3.52%；2016年個人住房貸款加權平均利率低點4.52%、10年國債利率低點2.64%、30年國債利率低點3.08%。
當前個人住房貸款加權平均利率4.62%，10年國債利率低點2.59%，30年國債利率低點3.11%，10年國債利率已經先於貸款市場利率到達低位，30年國債利率距離前低也僅一步之遙。
後續問題可能還在於地產何時企穩？在地產企穩前，還有幾次LPR與房貸利率的下調？
宏觀圖景極其複雜，市場走到目前位置，從各種可能性出發考慮：一方面要防踏空；另一方面又要防調整。
我們的建議還是短多中空，現階段繼續維持多頭思維，隨著時間推移，重點關注社融走向，一顆紅心，兩手準備。
6． 市場點評與展望
6.1． 市場點評：資金面整體均衡，長債收益率震蕩下行
本周（8.15-8.19）央行公開市場淨投放-2000億元，資金面整體均衡。周一，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元，中期借貸便利操作4000億元，同時降息10個基點；周二，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元，中期借貸便利操作到期6000億元；周三，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元；周四，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元；周五，央行開展逆回購操作7天20億元，當日到期20億元，淨投放0億元。
長債收益率震蕩下行。周一，資金面穩定寬鬆，央行超預期調降政策利率疊加7月宏觀數據不及預期，債券市場做多熱情高漲；周二，資金面整體均衡，做多熱情仍在現券期貨整體向好，唯短期暫時整修；周三，資金面均衡偏緊，現券期貨整體窄幅震蕩，現券尾盤走勢轉好收益率掉頭下行，國債期貨多數小幅收跌，銀行間主要利率債尾盤轉好收益率多小幅下行；周四，現券期貨震蕩向暖，國債期貨全線收漲，銀行間主要利率債收益率普遍下行；周五，資金面均衡，尾盤寬鬆，現券期貨偏弱唯長債受青睞，銀行間主要利率債收益率普遍小幅上行。
7． 一級市場
根據已公布的利率債招投標計劃，從8月22日至8月26日將發行26支利率債，共3652.82億元，其中地方政府債19支，政策銀行債4支。
8． 二級市場
本周長債收益率震蕩下行。全周來看，10年期國債收益率下行7BP至2.59%，10年國開債收益率下行4BP至2.79%。1年與10年國債期限利差收窄8BP至86BP，1年與10年國開債期限利差收窄9BP至96BP。
9． 資金利率
本周央行公開市場淨投放為0億元，資金面總體均衡。銀行間隔夜回購利率上行16BP至1.21%，7天回購利率上行10BP至1.44%；上交所質押式回購GC001上行12BP至1.60%；香港CNH Hibor隔夜利率上行104BP至2.4%；香港CNH Hibor7天利率上行71BP至2.3%。
本周央行公開市場淨投放-2000億元，下周逆回購到期100億元。
10． 實體觀察
10.1． 經濟回升趨勢中斷，債市怎麽看？——7月經濟數據點評
（1）規上工增同比3.8%，大部分行業增速回落
7月規模以上工業增加值同比3.8%，非季調環比-13.0%，低於市場預期。具體來看，采礦業當月同比8.1%（回落0.6個百分點），製造業增長2.7%（回落0.7個百分點），電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長9.5%（回升6.2個百分點）。
分行業觀察，7月份41個大類行業中有25個行業增加值保持同比增長 。公布數據的20個行業中，僅5個行業增速上行，其中汽車製造、電熱、酒和飲料表現最佳。
（2）投資增速下滑，基建發力不及預期
7月固定資產投資、基建、房地產、製造業投資累計同比分別為5.7%、9.6%、-6.4%、9.9%，當月同比分別為3.8%、11.5%、-12.3%、7.6%，分別比上月變化-1.9、-0.6、-2.9、-2.4個百分點。
具體來看，7月各項投資增速不及預期，地產投資增速繼續下探；製造業投資增速在短暫回升後再次走低；基建增速比上月小幅回落，雖然仍保持高增速，但略低於市場預期。逆周期調節下，當前基建是政策主要發力點，上半年發行的專項債資金要抓緊落實、形成實物工作量；保供保鏈、擴大高技術、綠色投資是政策支持的重點領域，但畢竟庫存周期、企業預期等因素偏負面，且經濟調結構時期舊動能投資可能面臨壓縮，因此製造業投資難保高增速，後續重點在於重磅產業政策。
（3）地產投資仍未見底
7月地產投資累計同比-6.4%，當月同比-12.3%（上月-9.4%），地產投資繼續下滑，對經濟形成更大拖累。
具體來看，銷售、新開工、施工、竣工面積累計同比分別-23.1%、-36.1%、-3.7%、-23.3%，當月同比-28.9%、-45.4%、-44.3%、-36.0%，相對6月分別回落10.6%、0.3%、回升3.8%、4.7%。銷售、新開工增速繼續下探，施工、竣工增速似乎呈現積極信號，但需要注意本月同比建立在去年7月的低基數效應下，因此實際情況仍然不容樂觀。
（4）就業繼續改善，消費明顯回落
7月城鎮調查失業率下行0.1個百分點至5.4%，31個大城市城鎮調查失業率下行0.2個百分點至5.6%，就業繼續改善。但就業面臨的結構性壓力仍然較大，青年就業繼續惡化，16-24歲人口失業率上行0.6個百分點至19.9%，25-59歲人口失業率下行0.2個百分點至4.3%。
7月社會消費品零售總額當月同比2.7%，比上月回落0.4個百分點。具體而言，商品零售增速回落0.7個百分點至3.2%，餐飲收入增速回升2.5個百分點至-1.5%。7月社零數據低於預期，前期促銷費政策雖然抬升消費中樞，但當前居民面臨的最大壓力來源於收入下滑、資產負債表承壓，因此6月超預期的消費會對未來造成透支。觀察環比季節性，保持回升態勢的僅金銀珠寶消費，可能與5月以來金價回落和其保值屬性有一定關係。
（5）經濟回升趨勢中斷，債市怎麽看？
7月數據落地，除失業率走低外，其他數據均有回落。需要注意的是，7月各項經濟數據建立在去年的低基數之下，因此實際情況比同比讀數反映的更加嚴峻。
第一，7月疫情反覆對產需造成一定製約；第二，6月生產衝量、需求端缺口回補對未來造成一定透支；第三，當前經濟在面臨資產負債表衰退的同時，呈現K型衰退的特徵，也是經濟的核心問題所在。
8月15日央行降息，但流動性陷阱下貨幣工具的信號意義大於實質，重點關注其他政策能否形成合力。包括增量財政政策、地產政策和改善市場主題預期與行為的其他政策。多重壓力下，只有寬財政才能寬信用。
對於債市，短期內債市仍然可以維持多頭思維，但關鍵在於還會有什麽動作，以及對應會有什麽效果？我們保持短多中空的邏輯，建議市場密切關注後續增量政策和高頻數據動向。
10.2． 財政缺口較大，繼續關注增量政策——7月財政數據點評
（1）退稅告一段落、剔除退稅後財政收入增速回落
7月一般公共預算收入累計同比-9.2%（回升0.9 pct），當月同比-4.1%（回升6.5 pct）。剔除留抵退稅因素後，7月收入累計同比+3.2%（回落0.1 pct），當月同比2.6%（回落16 pct），7月財政收入增速回落。
按自然口徑，稅收收入當月同比-8.3%，非稅收入36.3%，後者對收入端仍有較大貢獻。分稅種看，國內增值稅收入剔除減稅因素後當月同比2.8%，國內消費稅（3.3%）收入增速略走弱，個人所得稅（10.2%）、企業所得稅（0.1%）增速基本持平上月，土地相關稅種當月同比（-17.2%）增速明顯回落。
退稅進度方面，7月當月退稅約1380億元，累計退稅超1.7兆。如無增量安排，我們預計退稅告一段落。
（2）地產仍不景氣，明顯拖累相關稅種和土地出讓收入
疫情衝擊以來，工業生產強於地產銷售，財政數據亦印證K型衰退。地產相關是收入端明顯拖累，7月土地相關稅種收入當月同比-17.2%、土地出讓收入當月同比-33.2%。
雖然土地出讓收入大幅收縮，但政府性基金預算並無同等量級的收入替代。7月土地出讓收入佔政府性基金比重84.7%，2017年以來基本維持這一水準。整體看，7月基金收入累計同比-28.9%，使得往年從政府性基金預算調入一般公共預算、緩解財政壓力的做法，在當前難度有所加大。
（3）穩增長訴求下支出維持強度，平衡預算壓力較大
7月財政支出累計同比6.4%（回升0.5 pct），當月同比9.9%（回升3.8 pct）。總體上支出增速變化與收入基本匹配，但相比收入端受衝擊，支出強度仍維持韌性。
多數分項支出增速均較前月提升。基建相關分項增速回落（當月同比3.6%），其中農林水事務支出明顯收縮，交通運輸支出則明顯增加。科學技術（48.5%）和社保就業（24.2%）增速近幾個月持續快速上行，或是一定程度體現了財政調結構、穩就業保民生的政策意圖。
地方政府平衡預算的壓力仍較大。截至7月底，財政收入累計預算完成度59.5%，落後2012年以來均值（剔除2020）5.3個百分點，不過7月單月完成度表現明顯改善；支出累計預算完成度54.9%，基本符合歷史水準。歷史上8-12月實際完成收入約佔全年預算30%，以此估計今年收入預算完成度約90%。根據年初一般公共預算收入目標為210140億元 ，在支出基本完成目標的假設下，或存在2兆左右的收支缺口。
（4）財政缺口較大，後續怎麽看？
當前宏觀背景下，增量財政有必要性，以此來直接改善信用狀態、修複私人部門收入和預期、平衡地方政府預算壓力。
在增量財政政策（如增發專項債）落地前，債市可維持多頭思維，後續要合理評估政策增量的邊際影響。
11． 國債期貨：國債期貨震蕩上行
12． 利率互換：利率震蕩
13． 外匯走勢：美元指數震蕩
14． 大宗商品：原油價格下行
15． 海外債市：歐美債收益率上行
風 險 提 示
政策不確定性，海外不確定性，經濟發展超預期
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
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