熊市如何賺錢？

牛市人們忙著預測頂，熊市人們忙著預測底。無論牛熊，價值派看估值，技術派看趨勢。可是無論哪派的頂和底都不靠譜。今天我們來說下關於熊市的「生存法則」。

來源：雪球用戶阿圖爾的門徒、持有封基、月風投資筆記、一非的研究專欄

一、對熊市投資思維過程的檢驗

每當巨集觀經濟與市場環境變得愈加惡劣時，各種預測就會大行其道。正如古時候災害與戰亂的時候，算命先生會受到追捧一樣。他們的預測能力並沒有任何改善，隻不過後者很好地滿足了前者的心理需求。

每次當市場壞到一定程度，人們就會自發參與一場“誰能找到更多壞消息”的集體遊戲。如果大跌無法預測，那麽在大多數時候，對其的事後解釋也不具有實踐意義。

如果一家公司在大跌後，你的觀點發生了改變，而所依據的主要因素一直存在，那麽大跌前後的觀點必然有一項是錯的。而如果你對許多公司的觀點都存在這樣的情形，那麽你從來沒對過。（對巨集觀經濟的判斷同樣適用）

如果你剛剛推翻了半年前的大部分看法，那麽你目前的看法很可能大部分也是錯的。認知與情緒與市場共振的投資者，構成了市場本身。

股價走勢的反身性不僅在於情緒所帶來的認知偏向，在資訊傳播上同樣也發揮著作用。在股價大跌時，負面的分析的傳播力會更廣同時會相互激發，在負面結果面前也更容易讓人信服。對於一名投資者，身處股價下跌與大量的負面資訊之中，是否還能“正常地思考”，是一項真正的考驗。

同樣是大跌，有所預料（不是預測，是對極端系統性風險終將到來的認識）與毫無準備，最終的結果會大相庭徑。

資訊太多，選擇太多，周圍人太多，都會破壞人的正常思考能力。

即便在市場處於正常狀態的時候，也會存在一定概率，大跌30%或者大漲50%，作為股市長期的投資者，你必須為此時刻做好準備。即便對於某項資產的高估與低估的判斷幾乎成為了“共識”，也會有諸多因素壓製它不能立刻向合理價格回歸。

“價值投資者”的數量是與市場跌幅成反比的。在股市接近極端行情底部的時候，通常還會有一小批比大多數都堅定的價值投資者“叛變”。

對於一些不影響長期價值的中短期利空，很多投資者選擇賣出只是預測或害怕其他人會賣出。不必要的擔憂在博弈規則下很可能會自我實現。

即便知道（小概率）異象是必然會發生的，在異象出現時仍會產生懷疑。對於一位長期可實現5%年化超額收益的優秀投資者，當他的持倉在某個月中比市場多漲5%或少跌5%後，其他十一個月份將與市場“毫無差異”。合理或低估價格買入優秀公司不叫價值投資，合理或低估價格買入優秀公司跌三五十還能堅定持有才叫價值投資。前者難度太低，擋不住90%的人。

精確定量的問題要靠定性來解決。當你幾乎確定一家公司的業績能夠成長3倍甚至以上時，你就不會糾結一家公司25倍還是20倍市盈率更合理了。反之，如果過分糾結於後者，很可能是對公司的定性存在問題。

市場三類大致的定價模式：市場隨機波動是通常是由噪音投資者進行定價，所圍繞的價值中樞是由具有相應認知與資訊優勢的投資者來定價（這幾乎也是一種自然的結果），而遠遠偏離價值中樞的價格是由極端情緒下的投資者來定價的。

在熊市行情中後期，第三類投資者的力量將成為主導，第二類投資者的力量會被逐步透支而邊際趨弱。而熊市的底部，更多是由第三類投資者的力量的自然消耗來實現。

熊市除了下跌本身以外，最大的風險或成本是熊市所持續的時間。

安全邊際不是保護，不斷抬高的安全邊際才是。

二、熊市可以買什麽

我們先來說說美林時鐘，當年美林證券研究了美國經濟的周期後發現，在經濟周期的衰退、復甦、過熱、滯漲四個階段，最佳持有資產品種分別為債券、股票、大宗商品、現金。扣除大宗商品這個目前不太適合普通投資者的品種和現金外，我們還可以投資的品種就是債券了，而且在中國歷史上，我們看上證指數000001和企債指數399481，相關度是-40.16%。

討論一下具體的品種：

1、國債。國債的優勢是安全性高，免稅，但問題是如果時間太長的國債，在目前美國加息周期時風險也是非常大的，時間短的ytm才3%左右，和現在的貨幣基金差不多，價值不大。

2、國開債。和國債一樣是免稅的而且安全性也足夠，隻不過發行是國家開發銀行，目前的國開1702（018006）3.63年，ytm是3.84%；國開1704（108602）1.66年，ytm是3.53%；國開1701（018005）0.63年，ytm是2.67%。

3、企債。目前個人除了資產超過500萬的還可以買AAA的Q債外，可以選擇的債券不多，相對比較合適的是09海航債（122927），明年12月24日到期，稅前ytm9.57%，稅後ytm7.22%，如果今年年底不避稅，到明年12月24日前賣出，估計實際ytm在8%左右，如果相信海航不會違約的，那也是一個不錯的選擇。

4、分級A。分級A本質上也是債券，不過現在需要資產超過30萬並需要去營業部實地去開通，如果按照2020年12月31日到期計算，ytm超過8%的有恆中企A（150175）、金融A（150157）、有色A（150196）、創業板A（150152）、白酒A（150269）、銀行A（150227），注意這些A其實和白酒、銀行的走勢毫無關係，隻不過是白酒B、銀行B向A借錢的，成交量比較大的是175、152等，其中175到2020年年底的ytm是8.54%，也是一個可以選擇的品種，母基金161831目前的淨值是0.9711，離開0.25同漲同跌還很遠很遠，基本不太可能喪失債性。

5、可轉債。可轉債是一種兼有債性和股性的品種，隻不過現在大量的可轉債上市，導致了價格中樞的下移，目前債性最高的是輝豐轉債（128012），2022年4月21日到期，稅前ytm高達11.18%，即使稅後ytm也有10.76%，超過了純債，隻不過正股已經因為環保問題被ST，現在的價格已經考慮了企業倒閉清算了。萬一倒閉清算，按照順序是先要付給工人工資福利稅收，然後再是債權、最後是股權。

6、國債逆回購。安全性足夠，流動性也極好，但平時ytm也不高，大概不到3%，到年底月底等一些特定時間有可能會飆高，如6月28日204001最高高達12.4%，但只是一天時間。

7、貨幣基金。現在很多場內的貨幣基金是免傭金的，不過也有個別的券商還繼續收傭金，具體可以查一下或者問一下你的客戶經理。場內基金每天最高交易額的不是權益類基金，而是像添富快線（159005）、華寶添益（511990）、銀華日利（11880）等場內貨幣基金，每天的交易額高達100億左右，目前7天年化大概在3%左右。這些貨幣基金之所以交易額那麽高的一個重要原因是T+0的，熊市裡管不著自己手的可以過過手癮。

再來討論下「低市盈率成長股」。

在正常情況下，由於高增長的預期，市場往往會給予成長股相對較高的估值，即較高的市盈率，因此，“成長股”與“低市盈率”往往是不匹配的。

而在熊市的情形下，由於市場的悲觀情緒以及對優質股“可能還沒跌到底”的心理預期，市場會對一些優秀的成長企業造成“錯殺”，從而形成非常好的投資機會。

若能找到並抓住這些機會，在此時熊市低估時買入，而在未來牛市高估時賣出，將會是一筆巨大的收益。

標準一：盈利增長預期能連續五年以上超過平均水準的公司。

上市公司超乎尋常的長期盈利增長率，是促成多數股票投資獲得成功的最重要的因素。上市公司持續不斷的增長，不僅會提高其盈利和股利，也可能會使市場願意為這樣的盈利付出較高的市盈率。

因此，買入盈利開始快速增長的股票，投資者便有機會贏得潛在的雙重好處——盈利和市盈率都有可能提高。

例如，貴州茅台曾因白酒塑化劑問題在12～13年間大跌到100元左右，市盈率到了11倍左右，而在後幾年的業績持續高增長的情況下逐漸被市場發掘出價值，股價漲勢如虹，最高價達到了792.50元，市盈率達到了30倍以上。

標準二：合理甚至低估的市盈率。

以相當合理的市盈率水準買入成長股，會有很大的優勢。如果預測的增長數據最終證明是正確的，那就可能獲得與“標準一”有關的雙重益處：僅僅因為盈利增長了，股價往往就會上揚，而且，當以實現的增長率得到認同的時候，市盈率也可能上升。

舉例：買入一隻股票，每股盈利為1元，市價為7.5元。如果盈利增長到每股2元，市盈率也由7.5倍上升到15倍（因為該公司倍市場認同，其股票被看作成長股），那麽你不只是讓投入的錢增值1倍，而是3倍。這是因為你當初每股7.5元買入的股票，現在已每股價值30元（15倍的市盈率乘以2元的每股盈利）。

相反，如果市場已經認識到了股票的增長性，並將其市盈率哄抬到遠高於一般股票的高度，那麽購買這樣的“成長股”就會有風險。

這裡的問題在於，很高的市盈率可能已充分反映了預期增長，倘若增長不能兌現，而且盈利實際上還下降了（或者實際增長知識比預期的慢），你肯定會賠錢。

此時，低市盈率股票增長變可能帶來的雙重好處，就可能變成高市盈率股票盈利下滑帶來的雙重打擊。

雖然預測股票的增長性非常的困難，但是，如果開始的時候市盈率就很低，那麽，即便股票的增長性沒有實現，盈利反而還下降了，投資者受到的打擊很可能只是單一的；而如果公司後來的盈利情況真的如同投資者所料，那麽所帶來的好處卻可能是雙重的。

這個策略是一條使投資者贏面較大的投資佳徑。

標準三：尋找可能受大眾喜愛，有故事的股票。（錦上添花，不做強求）

個人投資者和機構投資者並不是計算機，能計算出合理的市盈率，然後列印出或買或賣的投資決策。

投資者都是感情動物——在做股市決策時會受到貪婪、恐懼、賭性等驅使。在投資者心中產生“良好情感”的股票，即使增長率隻屬於一般水準，也可能在長時間內保持較高的市盈率，而“福氣沒那麽好”的股票，即使增長率高於平均水準，它的市盈率也可能長期在低位徘徊。

如果某公司的增長性看來已確立時，那麽其股票幾乎必定會吸引一批追隨者。但是市場並不理性，股票就像人一樣，某人的表現可以讓甲興奮不已，卻可能提不起乙的興趣。

如果公司的盈利增長難以引起投資者的“遐想翩翩”，那麽市盈率的提高可能就幅度較小，速度也較慢。

三、大熊市中如何面對虧損

周期性的熊市總是會在樂觀的牛市後出現，隨著熊市的跌幅越來越大，多數投資者不得不面對虧損的情況，這時如果不能合理的處理就會導致失敗。

正確地面對虧損才能做好投資，因為虧損是投資的一部分，要尋找方法盡量避免本金永久性地虧損，而暫時的虧損並不影響大局，投資是長遠的事業，短期的虧損和盈利一樣都說明不了問題，只有長久的盈利才是根本。那麽當發生虧損我們應如何做更好些呢。

首先要從觀念上去認同虧損的存在而不是虧損被套牢後逃避去做鴕鳥。

要知道沒有人能做到買入股票後就能馬上不虧損直接開始賺錢，永遠處於賺錢之中也是不現實的，因為市場是永遠處於波動之中的，即使單邊的牛市賠錢的人也大有人在，而且越是做短線虧損的概率就越大，短線操作與玩猜硬幣正反面的遊戲概率一樣，看似有一半賺錢的概率且賺錢的時間短，但同時賠錢的概率也是一樣的，而做長線則會降低虧損的概率，因為相對短期的預測長期的高估與低估更容易判斷，在低估的時候買入虧損的概率就會低，但短期也可能會虧損，這時虧損則會變成好事，因為低估時買入後股票繼續下跌則提供了更好的低價格，當前虧損越大說明股票的價值越高，買入的成本越低這難道不是好事嗎，當這樣看待虧損時心態就會變好，就會做出正確的投資決定。

剩下的問題就是更客觀地分析虧損，分析虧損品種的虧損原因，如果買入的品種深入分析後發現是個錯誤時，那麽正確的做法就是無論是否虧損果斷清倉，若分析後發現當初買入的理由並沒有變，品種還是處於低估之中，那就可以安心持有或繼續加大買入力度。虧損後的分析必不可少，它能促使你認真分析品種。虧損雖不是好事但絕不是賣出的理由，絕不能因為虧損就賣出，反之虧損時往往是加倉的信號。

虧損時一定要把眼光放長遠，在虧損時問自己虧損的品種本金是否會出現永久性的虧損，若長遠本金會出現虧損，說明當初決定是錯誤的，就應止損，止損的理由是買入理由不存在了或當初判斷錯誤，若長遠本金並不會虧損，就應耐心持有或繼續加倉，同時也要反思虧損的原因及過程，從虧損收獲經驗。只有堅持自己的判斷挺過暫時的虧損，才能最終迎來大幅的盈利，才更有成就感。這很像足球比賽之所以有吸引力就在於等待進球的時間越長，一旦進球才越激動。

我們要看未來會發生什麽，在可見的未來牛市和熊市還是會周期性地出現，如果熊市的跌幅已經很大、持續的時間以達多年，那麽牛市到來的時間就會越來越近。

每過一天離牛市的到來就會又近一天，當整體市場嚴重低估時後，價值回歸就是早晚的事了，保持耐心和信心才是熊市中最重要的。

如果我們能有更高的境界，把自己真正當成上市公司的股東，有了這種合夥人的心態就能更好地應對熊市中的虧損，因為你是股東，股價的波動雖然短期對你的市值造成了影響，但並沒有改變你在公司中的地位，你的股份是不變的，反而可以以更低的價格再增持公司的股份，只要公司經營良好、競爭力強、價值低估，就不用擔心股價的下跌，你是長遠地想做公司的股東，有了這種正確的心態就會正確地看待虧損，面對熊市時也會更理性。

四、歷史熊市底部的再次比較

（一）

2000年以來，A股其實經歷了四輪熊市，以上證指數為代表：

【一】2001年06月14日，2245——2005年06月06日，998；

【二】2007年10月16日，6124——2008年10月28日，1664；

【三】2009年08月04日，3487——2013年06月25日，1849；

【四】2015年06月12日，5178——

當然了，目前市場的爭議點在於，目前的第【四】輪熊市，是否已經見底。

其實之前已經有許多賣方團隊做了類似的研究，而我們希望能從更多維度來評估這一點。

可以看出，2000年以來的四次熊市，有三個方面的共性：

一、跌幅大，而且與之前的牛市漲幅大致對應：

998點之前的下跌歷時4年，累計跌幅56%；

1664點之前的下跌歷時1年，累計跌幅73%；

1849點之前的下跌歷時近5年，累計跌幅47%；

這次2691點之前的跌幅為48%，歷時3年。——從跌幅上來看，接近跌於到位。

但更為關鍵的是，這裡的跌幅與之前牛市的漲幅是大致對應的，從邏輯上很容易理解，牛市本質上是泡沫化的過程，而熊市是出清，泡沫越大出清而越激烈。

第一輪熊市56%的跌幅對應著之前牛市（1994-2001）近600%的漲幅，第二輪熊市73%的跌幅對應著牛市（2005-2007）513%的漲幅；第三輪熊市47%的跌幅對應著牛市（2008-2009）110%的漲幅。值得注意的是，1994-2001年的牛市時間周期過長，而且界定複雜，市場一般認為其可比漲幅是低於2007年的，因此這樣的話，跌幅也能一一對應。

而目前這一輪熊市，跌幅是48%，對應（2013-2015）年牛市的漲幅是180%。如果和之前牛市漲幅相對應的話，整體跌幅依然是不夠的。

二、估值水準較低，但存在失真

這四次熊市底部，市場整體PE分別為16.5、13.2、9.8、12.5倍，PB分別為1.6、2.0、1.3、1.4倍。

其中今年7月的最新“底部”的估值水準分別是12.5倍的PE和1.4倍的PB，看起來也接近見底，這也是大家最近常喊的估值底。

但是如果你看完牛市比較數據的話，就會突然警覺起來，甚至汗毛都要豎起來。為什麽，因為這幾輪牛市的估值頂部，市場整體的PE分別為66.3、55.0、29.9、23.0倍，而PB分別為5.5、7.0、3.8、2.8倍。

什麽意思，同樣是幾次泡沫比較大、後續跌幅也比較大的牛市，但是頂部的PE和PB估值是在一路下滑的，而且2015年頂峰時，上證的PE也僅為23倍，一度成為許多人鼓吹牛市僅到半途的主要依據。為什麽，因為上證指數最近，摻了越來越多各種會壓低估值的東西。

最典型的例子，就是銀行：目前A股近半的利潤來自於25家上市銀行，而這些銀行基本上都是上證綜指的成份股。

那麽如果換一個主流指數呢，比如深圳成指，那麽結果就變得完全不一樣。雖然近期深圳成指的跌幅也很明顯，但是從2000年以來的PE BAND來看，離PE估值的絕對底部，仍有距離。——PE BAND顯示，目前深證成指正好處在22.6X這個PE BAND的中樞附近，可漲可跌、可進可退。

怎麽說呢，不拿剔除金融地產之後的上證指數，就大咧咧地來和你談估值底，都是耍流氓，建議直接拉黑。

三、換手率指標和破淨率顯示情緒仍未達到底部

前三次的熊市大底時，市場情緒是很低迷的。998點、1664、1849點時的破淨公司數量分別為206個（佔比16%）、160個（佔比10%）、180個（佔比7.3%），而我自己測算版本的年化換手率分別為100%、123%、184%。

這一輪的（2015-2018）熊市，目前破淨公司數量為211個（佔比6%），年化換手率達到恐怖的268%，要知道，前幾輪牛市的年化換手率也僅為200-280%不等。

所以從換手率和破淨率指標來看，目前也未達到市場情緒的絕對谷底。

不過這個數據也是可以理解的，一方面是幾輪股災的殺傷力巨大、去杠杆帶來的波動性、中間還參雜了2017年白馬股的結構性牛市；另一方面，本身2013-2015年牛市，就是杠杆牛帶來的交易量巨幅放大，當時的上證綜指的年化換手率達到390%，創業板指則更為恐怖。

——所以未來一段時間，如果能看到換手率繼續回落至200%附近，可能情緒上的指標也就徹底到位了，它還暗示著，去杠杆已經基本結束。

（二）

所以從上面的歷史熊市底部比較來看，我們可以大致認為，市場目前接近底部區間了，但是斷言目前就是絕對的底部區間，依然為時尚早。

而從走出熊市的驅動因素來看，也需要更多的跡象印證。2000年以來的這四次熊市，除了估值泡沫化的原因以外，主導原因都在於基本面階段性惡化。

【一】2005年的998點，當時市場仍有五朵金花的結構性行情，原因在於2003-2004年巨集微觀基本面好轉，經濟有過熱苗頭，2004年4月鐵本事件標誌著巨集觀調控政策趨緊，10月央行加息，全部A股淨利潤增速從2004年的26%降至2005的-5.7%。加上證監會在2005年4月啟動股權分置改革試點，引發了市場恐慌，上證綜指最終跌破千點大關。

——直到2005年6月之後監管層頻繁推出利好政策，加上巨集微觀基本面逐步好轉，市場逐步進入波浪壯闊的大牛市。

【二】2008年1664點熊市的背景是，2007年經濟繁榮頂峰，通脹攀升，2007年3月央行開始持續加息收緊貨幣政策，疊加2008年全球金融危機衝擊，巨集觀經濟與企業盈利都快速下滑，2008年全部A股淨利潤增速從07年的49%降至08年的-17%。

——之後四兆投資、十兆信貸為代表的大規模刺激需求政策推動經濟見底回升，股市迎來了V型反轉的牛市。

【三】2013年1849點出現的背景是，巨集觀經濟下台階，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%，疊加2013年6月份的“錢荒”事件。

——14年11月央行在正式下調貸款基準利率後貨幣政策轉向寬鬆，市場迎來一輪流動性驅動的杠杆牛。

【四】2018年的2691點，主要的影響因素包括：持續多輪的去杠杆政策、熔斷新規、巨集觀經濟回落、中美貿易摩擦不斷反覆等等。

——中興通訊的禁令暫時性解除，國內政策的一系列微調，見底的觀點開始出現。6月20日國常會指出要保持流動性合理充裕和金融穩定運行、6月24日央行年內第三次宣布降準、6月27日央行二季度例會中流動性表述變為“保持流動性合理充裕”。

這裡值得注意的一個細節是：並不是每一輪走出熊市底部，都需要經濟基本面和企業盈利的大幅好轉，比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市，就和企業盈利和經濟基本面並無太大關係。

但是每一輪走出市場底部，財政政策和貨幣政策兩者至少有一項出現轉捩點，這個是毫無疑問的——2005年是股權分置試點持續推進以及貨幣寬鬆、2008年是四兆的強刺激、2013年是流動性的大幅寬鬆。即使目前為主，驅動A股情緒回暖的，依然是貨幣政策的微調。

所以這裡對於政策的後續走向的觀察和力度的判斷，將極大程度影響你對於市場底部判斷的精準程度。

（三）

觀察2015-2018年這一輪熊市，我還發現一個非常有意思的跡象，我稱之為：市場的糾偏。

這一輪熊市回調，共有5次成型的股災，分別15年6-7月、15年8月、16年1月、18年2-3月、18年6月。

更有意思的是，這5輪股災，都和巨集觀、政策、外圍環境具備緊密的聯繫：第一輪股災是去傘形信託、配資等各類杠杆；第二輪股災則是819匯改疊加杠杆的繼續出清；第三輪則是熔斷政策；第四輪股災是美股大跌+中美貿易戰開打；第五輪則是貿易戰繼續發酵+巨集觀經濟數據回落。

在此之前的A股，當時迎來了2012年底開始、長達3年的結構性牛市，成長股投資深入人心。由於巨集觀經濟整體的平淡，無數人追求“自下而上”，尋找超越經濟周期的優質成長股，大家都紛紛淡化了“自上而下”投資邏輯的作用。

巨集觀無用論，深挖主題和概念，隻關注個股的基本面，是當時的一大共識。

但是事實上，“自上而下”和“自下而上”的投資框架，並非完全對立的。在經歷了過度追求主題、概念，重視“自下而上”投資邏輯的成長股狂歡後，A股重新開始強調“自上而下”投資框架的重要性，周金濤的“朱格拉周期”被一再提起，供給側和需求側的爭論也不時進行，這反應了市場的一種自然糾偏過程。

這種糾偏，在筆者的眼裡已經接近後半場了，但是依然會持續一段時間，包括前文也提到的，熊市如果想走出底部，需要投資者對於政策層面、以及巨集觀經濟方面的細節，有一定的認知和理解。

未來的A股，隨著港股化的持續進行，對於基金經理的投資框架，無論是自上而下還是自下而上，都會提出更高的能力要求。

最後發展的極致是如何呢？很可能會像美股那樣，演變到主動投資已經很難戰勝市場了，因為對於基金經理的能力要求水漲船高，能符合其要求的人越來越少。最後市場變得指數投資、量化投資和對衝交易大行其道。

不過由於A股本身的制度建設，馬上達到這一步還是有困難的，但是早做準備總是沒錯的。

歡迎來到從HARD模式逐步向VERY HARD模式轉型中的A股，且行且珍惜。

————完————

牛市可畏，熊市可敬，牛熊轉換一直存在。

下一個輪回你會完全不一樣，畢竟我們還年輕，我們自己才是最有價值的東西。