21世紀資本研究院研究員 饒守春
海南省即將迎來作為經濟特區的第三十年，在經濟高速發展的同時，資本市場發展的速度依然還有待加速。
根據證監會披露的資訊顯示，今年至今，處於IPO排隊階段的海南省企業目前僅有海南中和藥業股份有限公司（下稱“中和藥業”）一家。即使把時間線拉長至去年，也僅2家成功登陸A股。
作為2003年因抗擊“非典”而被熟知的醫藥企業，中和藥業十餘年來對資本市場的渴望一度可以從其籌劃赴港、赴美，最終回A上市的經歷窺見一二。而在股權輾轉的2015年至2016年間，中和藥業的估值也隨之水漲船高飆升十倍。
不過，在中和藥業成功闖關之前，也許還需要面臨來自包括規範性與信披兩方面問題的壓力。根據此前證監會下發的反饋意見顯示，共48個問題中，僅規範性與信披問題就達到43個。
上市前估值飆升
公司官網介紹，成立於1995年4月的中和藥業，是我國最早專門從事化學合成多肽的研究企業，主要從事多肽類、核苷類藥物研發、生產、銷售。
此次IPO，中和藥業擬發行不超過4010萬股新股，募集資金5.65億元，用於綜合藥品製劑項目和綜合研發質檢中心項目。
這雖然是中和藥業第一次正式遞交上市申請，但公司對資本市場的追求似乎最早可追溯至2002年。
根據相關媒體的報導，早在2002年時，中和藥業即曾籌劃在香港的上市，但最終因“非典”的爆發，公司在這一事件中獲得了更好的發展機會而暫時放棄了上市計劃。
此後2008年，中和藥業又再度籌劃在美國納斯達克的上市，並為此還一度構建了VIE架構，但最終依然以失敗告終。2010年第四季度，中和藥業開始拆除VIE結構，並在2015年11月才拆除完畢。
在中和藥業拆除VIE結構的最後關頭，公司似乎已經開始考慮在A股的上市，並因此進行了頗為頻繁的股權轉讓。也就是在這期間，包括中信產業基金、“九鼎系”、華蓋醫療等明星股東爭相入股，使中和藥業估值出現了快速攀升。
2015年4月，中和藥業前身海南中和藥業有限公司（下稱“中和有限”）的大股東變更為寧波灃潤企業管理谘詢合夥企業（有限合夥）（公司實控人崔學雲控制，下稱“寧波灃潤”）時，估值為2.9億元。
同年7月，“九鼎系”入股中和有限，以5000萬元獲得後者5%股權，由此計算其估值為10億元。
2016年2月，寧波灃潤將中和有限5%股權，以1.4億元轉讓給寧波保稅區波塞冬股權投資合夥企業（有限合夥）時，中和有限的估值隨之攀升至28億元。
7個月後，中和有限股權結構再度出現變化，公司估值也再度升高達到30億元，並在此後的股權變動中維持了這一估值。
對於上述多次股權變動的背景，中和藥業均解釋為引進外部機構投資者，轉讓價格則是交易雙方充分協商後確定，也不存在對賭協定。
4月9日，21世紀經濟報導記者通過電話和簡訊的方式聯繫了中和藥業董秘林鵬，希望對公司上市歷程進行了解，但截至發稿，林鵬均未進行回應。
研發投入排名下遊
外界對中和藥業的熟知，一定程度是源於2003年“非典”的爆發。彼時，由於中和藥業研發的注射用胸腺五肽在增強免疫力方面有獨特功效，一度成為國人爭相購買、攜帶的必備品，市場供不應求。
近十五年過去，胸腺五肽在中和藥業的營收中依然佔據極大比重。據中和藥業的招股說明書顯示，2016年與2017年，胸腺五肽為公司帶來的銷售收入分別為1.8億元和3.16億元，佔公司主營業務收入比重分別達36%和45%，對主營業務毛利率的貢獻比例同樣高達30%和40%。
對胸腺五肽產品的長期依賴，一定程度可以從中和藥業略顯“吝嗇”的研發投入中窺探一二。
2015年-2017年，中和藥業研發投入分別為799.72萬元、2412.03萬元和1306.08萬元，佔營業收入比重分別為2.27%、4.84%、1.86%。由此計算，三年平均研發投入金額1506萬元，佔營業收入比重的平均值不足3%。
中和藥業上述兩項數據不僅遠低於競爭對手翰宇藥業（300199.SZ）和雙成藥業（002693.SZ），在整個A股生物醫藥製造行業也排名下遊。
Wind資訊數據顯示，目前A股共有211家生物醫藥製造公司，其中203家企業有研發支出數據。其中在2016年，共有154家同行業公司的研發支出總額佔營業收入比例高於3%；2017年已經披露年報的79家公司中，亦有61家該項數據高於中和藥業。
上海一家中型券商醫藥行業分析師表示，研發投入不足一直是國內藥企發展的主要問題之一，這與企業自主創新能力不足，行業發展落後不無關係。
21世紀資本研究院了解到，目前發達國家醫藥企業的研發投入一般佔公司銷售收入的15%左右，國內藥企該項數據則是2%。
“從大行業角度來說，我國藥企還處於仿製國外已上市的藥物階段。而且目前多肽製藥企業普遍規模較小，造成研發投入不足或處於較低的水準，後者又進一步導致我國大部分企業無法成為醫藥研發的主體，從而不能帶來規模上的變化。”上述券商行業分析師說。
另一個值得注意的，是中和藥業銷售費用的激增。數據顯示，中和藥業的銷售費用從2014年的1772.80萬元，增至2017年的3.49億元，四年間增長幅度接近20倍。與此同時，公司業務推廣費也在快速攀升，2015-2017年，該項費用從8779萬元增至3.27億元。
對此，中和藥業解釋稱，上述情況的變化一方面緣於銷售模式的調整，另一方面則是新產品的推出需要進行較大的前期投入。不過，中和藥業也主動承認表示，如果市場推廣費進一步增加將導致盈利能力下降的風險。
（編輯：羅諾）
責任編輯：陳悠然 SF104
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