摘要：隨著近年來全球各國對於綠色可持續發展戰略的關注，ESG要素在市場監管、機構投資決策和企業戰略規劃等各領域的應用場景日漸拓展。市場需求的擴張趨勢也深刻改變著國際評級行業的發展格局，影響著評級行業在理念、方法和體系等方面的重構與創新，國際評級行業對於ESG要素同傳統信用評級框架整合的實踐不斷深入，很大程度上將改變未來評級行業的整體業態。ESG要素跨行業、跨區域和跨周期動態變化的複雜性，也決定了評級機構在ESG要素選取、量化和整合的難度，同時從監管角度上如何制定相應的監管標準以規範ESG要素對主體信用級別的影響，也處在不斷探索的階段。
近年來，國際國內評級行業同十年前相比，在評級理念、評級框架和評級技術等方面均發生了較大的變化，尤其是近期世界各國隨著對環境、社會和治理（ESG）同一國長期可持續發展戰略關聯度增強認識的加深，ESG要素同傳統信用評級架構的融合日漸加深。
一、評級行業的評級理念發生轉變。在政府、投資機構和市場格局變化等因素的共同推動下，ESG要素逐步融入對評級主體綜合評價，逐步發展成為未來新型評級架構構建的主導理念。
（一）從國際評級行業發展趨勢來看，各國政府對於國內可持續發展戰略和全球應對氣候和環境變化影響的雙重重視，政府、企業和投資機構對於以ESG為代表的評價要素重視度不斷增加，反映在對評級主體風險評價上要求的多元化。同時，評級機構的評級理念也發生著相應的轉變，以響應政府監管和投資機構投資標的選擇等過程中對ESG評估的需求。
（二）在投資人需求驅動下，國際上主要投資機構對“投資可持續性”理念不斷強化，反推企業和評級機構強化對ESG等非金融會計指標的關注。依照普華永道2022年的市場調查數據，目前全球約68%的投資機構在選擇投資標的時會關注擬投對象的ESG表現，且到2026年這一比例會進一步攀升至84%。換句話說，投資者對於投資標的自身發展的可持續性關注度不斷增強。由於在評級市場上最終決定資本流向的是投資者，從債券發行人和投資機構的角度，乃至傳統評級機構，都無法忽視來自投資者這一理念上轉變的要求。簡言之，從國際市場的趨勢看，投資者驅動成為促進傳統評級機構評級理念轉變的一個重要因素。隨著時間的推移，這一理念上的轉變也在加速向國內市場傳導，促進了國內評級機構在理念和評級方法、模型等各方面的轉變。
二、ESG評級要素嵌入傳統信用評級架構體系架構的實踐不斷擴展。表現在隨著市場對主體ESG評估需求的增長，推動評級機構加大對ESG要素在評級框架中對主體信用級別影響的研究和實踐。
（一）ESG要素選擇的主要準則。在將ESG要素融入傳統信用評級的實踐時，評級機構主要面臨兩個問題。第一個問題是如何在眾多的ESG要素中選取適當的ESG元素納入到現有的信用評級體系中來；第二個問題是如何對選定的ESG元素進行量化測度，從而使不同評級主體之間的ESG風險可以進行對比。
多數國際評級機構在選取適用於納入到信用評級框架中的ESG要素時，主要考慮兩個選擇因素：一是具有一定的透明性和可溯性，以使此類ESG要素可以為市場各參與主體或監管機構進行評價，避免暗箱操作；二是應對受評主體的信用具有實質性影響。鑒於ESG要素實質性評價本身面臨的複雜性和困難性，許多評級機構開發了相應的“ESG實質性地圖”，以供企業和投資人參考。這兩個選擇因素各有側重：第一個因素說明ESG要素應具備一定的可測度性，以便於和傳統信用評級框架的銜接；第二個因素則說明了此類ESG要素嵌入傳統信用評級框架的必要性。
（二）ESG要素在信用評級實踐中遵循的原則。在具體應用中，鑒於ESG要素對評級主體影響的複雜性，不同時間跨度、不同行業和不同區域之間這類要素因動態變化而存在較大差異。國際主流評級機構在將ESG要素嵌入主體信用評級框架時，一般需要遵循以下幾個原則，即：（1）ESG影響程度動態調整的原則。即在考慮ESG對主體長期評級級別影響時，並不預先設定時間線，以反映ESG要素對主體信用級別影響的動態變化。一般情況下，如果沒有出現突發的自然或政治因素以至於對信用級別產生重大影響，通常不做出調整信用級別的動作。（2）ESG要素影響的差異性原則。即依行業、區域和主體不同，ESG信用要素對當前和未來主體的信用影響存在差異。這一原則反映了同一ESG要素因評級主體所處行業或區域差異而體現出的差異性。例如，對於碳排放這一常見的環境（E）要素，因監管要求的差異，在監管要求較高的A地區構成環境風險要素，而在另一個監管相對較低的B地區該因素可能就不構成對主體信用級別的實質性影響。（3）ESG要素和信用級別相對獨立的原則。強的信用水準和好的ESG表現兩者之間並不一定存在相關關係。
（三）ESG要素的分類與量化。在對ESG要素進行分類時，國際上大部分評級機構大致采取了類似的做法，即首先對ESG各領域要素進行一級普通分類，分類適用於絕大部分行業和區域的評級主體；然後根據不同行業和區域的差異，對具體的ESG要素的選擇上給出了更為細化的分類，以反映行業和區域的ESG要素特點。例如，一級普通分類中的環境要素（E）通常包括氣候變化風險、廢物和汙染風險、物理風險和自然資源等；社會要素（S）通常包括健康與安全、社會和人力資本等；治理要素（G）通常包括治理結構、風險管理和披露透明度等。
在ESG因素影響的量化和測度方面，國際上主要評級機構（包括專業ESG評級機構和信用評級機構）一個慣常的做法是量化打分製，即通過對評級主體ESG各個分要素的實質性影響程度進行綜合賦值，以最終得出ESG影響的量化分數。不少評級機構采取了5分製的打分方法，標準的判定上也大同小異。例如，一般1分對應於ESG的最小影響，這種情況下該要素同評級主體及所在行業的關聯度最低；5分通常對應於ESG要素同主體評級高度相關且對主體的信用級別產生實質性重大影響；而3分作為ESG影響相對中性的標準，表示評級主體受該要素的影響較小或者可以通過主體積極的管理方式消除影響。在實際計算時，很多專業的ESG風險評級機構一般通過衡量評級主體的ESG風險敞口和主體ESG風險應對管理之間的缺口對主體的ESG風險進行賦值。
由上面國際評級機構的評級動態可以看出，在市場需求和自身創新發展的雙重驅動下，近年來國際主要評級機構對傳統評級架構融入ESG要素的研究和實踐不斷提速。就各機構的實踐情況看，ESG要素自身的多樣性和複雜性使得在如何處理ESG要素嵌入傳統信用評級架構時的方法和框架上雖然存在一定的差異性，但總體上都遵循了ESG要素實質性、透明性和可溯性等基本準則，以及在實踐操作上的彈性，即應考慮ESG要素在跨行業、跨區域和跨時間上動態變化的特點。
三、ESG評級在信用評級級別影響應用中，形成了投資者需求、評級機構實踐和監管機構審慎並存的格局，但從總體趨勢上看，ESG要素完全嵌入傳統信用評級體系框架尚需時日。伴隨著全球投資人對投資標的ESG評價要求的日益增加和眾多專業信用評級機構的積極實踐，ESG評級以及其在傳統信用評級中應用的規範性也得到各類監管機構的關注。關注的重點在於對於ESG評級和ESG相關數據的透明性。由於監管標準的缺失，很多投資人面臨面對眾多ESG評級和數據帶來的困惑，以及對於評級結果相關性、可靠性、是否存在“洗綠”現象的疑問。有鑒於此，作為各類證券監管國際標準的制定機構的國際證監會組織（IOSCO），針對ESG數據、服務和評級的相關領域近期發布了指引報告書，敦促各國監管機構對ESG數據提供商和評級機構同主體企業的利益衝突以及對這些機構使用的數據和方法給予關注。同時IOSCO也建議ESG數據提供商和評級機構建立基於現有數據進行系統分析、提高數據和方法的透明度，以及加強同評級主體的信息溝通，管理可能出現的利益衝突等等。有鑒於IOSCO的這一指引，許多評級機構暫時弱化了ESG要素在評級級別評定中的作用或者更多強調這類要素評價供市場參與者進行“參考”的價值。但可以預期，隨著ESG披露透明度的提高和監管規則的完善，ESG要素同傳統信用評級的融合會不斷深入。
四、對我國評級行業而言，國際評級行業ESG應用的變化趨勢引發我們對包括ESG在傳統信用評級體系中實質性指標的選取和測度，投資者需求市場和監管政策的變化等領域的思考和應對。在政府和投資機構對企業ESG表現的需求不斷增大的市場環境下，ESG等可持續發展要素融入傳統信用評級的趨勢日漸形成，從目前的格局上看在全球評級行業內，由於ESG要素自身的多樣性、不同行業的差異性及自身的可測度性等因素的影響，ESG各要素對於傳統信用評級級別的影響測度尚存在一定的難度。隨著ESG理念在各個領域的擴展，市場投資人需求和監管需求也隨之增長，未來ESG不論是融入信用評級抑或是作為一個獨立的市場板塊，都是評級機構不可忽視的巨大市場存在和機遇。國內評級行業應把握ESG等可持續發展要素同傳統信用評級要素的融合不斷增強的趨勢，積極探索傳統評級理論和框架體系的創新。同時，如何構建完善的ESG要素遴選標準、同傳統信用體系的整合準則及相應的監管標準等，都是值得投資者、發行人、評級機構以及包括監管機構在內各市場主體認真思考的問題。
報告聲明
本報告分析及建議所依據的信息均來源於公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所依據的信息和建議不會發生任何變化。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成任何投資建議。投資者依據本報告提供的信息進行證券投資所造成的一切後果，本公司概不負責。
本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製和發布。如引用、刊發，需注明出處為大公國際，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。
(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立於1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室