股債雙殺的魔鬼：1月金融數據的五個細節

　　文/意見領袖專欄作家 徐遠

1. 1月金融數據，總量超預期，但是結構有隱憂。

2. 細節顯示，資金大量去了政府主導部門，信貸短期化明顯，居民貸款大幅下滑，M1不升反降，存貸款餘額增速都在下行。

3. 一個月的數據可能有偶然性，期待後續數據給出更清晰圖景。

　　2022年2月10號星期四，央行公布了1月社融數據，總量遠超之前預期。數據一出來，留意了幾個市場人士為主的微信群，大家異口同聲：這麽多錢，去哪裡了？誰拿到了？到了第二天，資本市場更是上演了股債雙殺，天量社融成了最尷尬的背景板。

　　對於開年以來滬深股市的持續下跌，可以有兩種完全不同的解讀，一個是市場正常波動，另一個是反映了對經濟前景的不樂觀。考慮到這個下跌已經持續了1個半月，很難簡單說是正常波動，不得不考慮其中包含的悲觀預期。

　　1月的金融數據，因為過於戲劇化，提供了絕佳的分析樣本。一方面，是總量遠超預期，另一方面，是資本市場完全不為所動，股債雙雙下跌。仔細分解，幾個細節耐人尋味。

　　一、大量資金去了政府主導部門。

　　1月社融增量6.17兆，同比多增9842億，遠超市場預期。可是，如果看資金的去向，則大部分去了政府主導部門，包括中央政府債、地方政府債、國企債、平台債、國企貸款。

　　9842億的多增社融，主要分為三個部分：政府債3598億，企業債1882億，人民幣貸款3944億。企業債中，大部分是國企債、平台債。人民幣貸款中，很多和開年以來的基建項目有關，也是流向政府主導的部門。總體上，流向民營企業、居民部門的新增資金很少。

　　穩增長過程中，政府主導部門發力是應有之義，本身無可厚非。但是民營經濟實體不發力，經濟活力有隱憂。特別是，政府主導部門效率較低，資金流動速度慢，帶動就業少，不利於經濟進一步機甲狂潮活力。

　　二、信貸資金短期化明顯。

　　1月人民幣貸款增加3.98兆，同比多增3944億，是社融增長的重要貢獻。不過，貸款增加主要來自短期信貸，包括票據融資多增3193億，短期貸款多增2037億，加起來5230億，超過了貸款多增總額，也就是說，其他貸款項目是少增的，中長期貸款少增1424億，貸款短期化明顯。貸款短期化本身並不可怕，但是信貸增加的可持續性存疑。

　　三、居民貸款大幅減少。

　　長期信貸的減少，主要來自居民中長期貸款的減少。1月居民中長期貸款新增7424億元，同比少增2024億元，主要是受到住房貸款拖累。在房住不炒、恆大事件、房產稅升溫、不用房地產刺激經濟的大背景下，房地產市場進入盤整期，短期很難改變，預計居民中長期貸款還會繼續疲軟。

　　四、M1不升反降。

　　1月M2同比增長9.8%，比上月和去年同期高0.8和0.4個百分點。不過，M1不升反降，同比下降1.9%。根據央行測算，這與春節因素有關，調整之後同比增加2%，但是依然比上個月低1.5個百分點。

　　所謂春節因素，主要是節前企業需要大量資金發放薪酬、福利，部門活期存款向個人存款轉移，個人存款計入M2，不計入M1。

　　不過，即便調整之後，M1增速也只有2%，是很低的數字。M1主要的企事業部門的活期存款，是生產經營的活期資金，直接反映企業的運營積極性。1個月的數據也許有偶然性，不能說明太多問題，期待M1增速能夠反彈。

　　五、存貸款餘額增速雙雙下行（不是上行）。

　　1月末，人民幣存款餘額236.07兆元，同比增長9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和1.2個百分點。

　　1月末，人民幣貸款餘額196.65兆元，同比增長11.5%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和1.2個百分點。

　　存款餘額增速的下行，可能有春節的因素，但在社融天量的背景下，貸款餘額增速的下行，很有點費解。還是期待下個月的存貸款數據，會有反轉跡象。

　　這五個細節，顯示了經濟企穩過程中的一些隱憂，至少不像總量數據那樣靚麗。單月數據有偶然性，不能說明太多問題，尤其是受到春節因素的影響，需要持續觀察後續數據的表現。

　　(本文作者介紹：北大國發院金融學教授)