作者/賈陽
停牌了1年零4個月，將近500天，萬達電影終於宣布複牌。三易重組方案並給出長達165頁的交易所問詢答覆函後，萬達電影並購萬達影視，這一次似乎勢在必得。
相較今年6月公布的重組草案，在最新並購方案中，“現金支付+發行股份”的方式改為全部發行股份，此前輿論對王健林父子套現的猜疑不攻自破。並購標的價格也從116億調低10億至106.51億元，發行股票的價格從此前的50元/股調整為33.2元/股。而業績承諾方此前由萬達投資一力承擔，這次則增加了一致行動人（萬達影視高管和王健林配偶林寧）。
萬達電影向娛樂資本論（ID：yulezibenlun）表示，“停牌期間市場發生了一定變化，出於順應市場變化、同時更大程度讓利中小股東的考量，公司擬主動下調標的資產的交易價格。”
這次公告的時間點也非常巧妙。萬達商業IPO周五有了重大進展，從已反饋進入了預先披露更新，等待上會。其次，如果說王思聰的iG戰隊在英雄聯盟S8賽奪冠作為利好還太勉強，但其掀起的A股電競投資熱潮中，萬達電影算是佔據相關板塊一席之地。
然而，缺席了影視板塊乃至整個A股的“估值殺”大風暴後，複牌後的萬達電影面臨的殺跌壓力不小。
三易其稿，估值一降再降
娛樂資本論（ID：yulezibenlun）此前報導，早在2016年，萬達影視就曾有過一次資產注入上市公司的方案，當時的資產包還涵蓋了萬達剛剛收購不久的傳奇影業，整體作價372億，賣給上市公司。萬達電影的前身是上市公司萬達院線（曾收購時光網），而萬達影視主要是萬達旗下的影視製片業務。
但在資本市場嚴苛的環境之下，最終，萬達主動放棄。一等就是2年。
今年6月，萬達電影再次推進並購萬達影視。這一次，注入的資產包剔除了“虧損大戶”傳奇影業，新增了新媒誠品（萬達旗下電視劇製作資產，出品《鬥破蒼穹》《正陽門下小女人》等）。由於資產的變更，交易規模從此前的372億大降至116.19億。
由於未能回復深交所對其重組方案發出的“37問”問詢函，萬達電影繼續停牌。
直至2018年11月4日晚，萬達電影延期4月終於回復了深交所問詢函，並微調並購方案，交易對價降價至106.51億元。
（萬達電影公告中將最新方案與2016年並購方案進行對比）
王氏父子撇清“套現”嫌疑
今年6月的重組方案中，萬達電影擬以支付現金及發行股份（發行價格50元/股）的方式，購買包括萬達投資有限公司在內的21名交易對方持有的萬達影視傳媒有限公司96.8262%股權，交易作價116.19億元。
其中萬達投資所持標的資產對價26.93億元，由萬達電影以現金方式支付；其他方所持標的資產對價以非公開發行股份的方式支付。而萬達投資正是由王健林和王思聰進行穿透式持股，兩人合計持股100%。理論上說，王健林父子在重組中可以套現近27億元。當時便有輿論稱：王氏父子要套現了。
事實上，這一方案的制定算是“無奈之舉”。由於萬達投資同時是上市公司的大股東，曾向阿里、文投協定轉讓股份，現金交易才可以令其避免觸發短線交易。此外，作為6月重組草案中唯一的業績承諾方，萬達投資要全額拿到這27億，需要完成異常嚴格的要求，包括分三年支付、若未完成業績承諾需“超額”補償。
而在最新的微調方案中，萬達電影將支付方式改為全部發行股份：依據發行價格33.20元/股計算（10轉5派2），公司將向萬達影視21名股東發行的股份總數預計約為3.21億股，其中將向萬達投資發行約0.52億股股份，向除萬達投資以外其他交易對方共計發行約2.69億股。此次交易的擬定交易價格約為106.51億元。
萬達電影向娛樂資本論（ID：yulezibenlun）表示，“此前採用發行股份和支付現金相結合的方式，主要是因為公司在停牌期間以協定轉讓的方式引入了戰略投資者。為避免觸發《證券法》所規定的短線交易，萬達投資持有萬達影視這部分股份采取現金支付方式進行支付。目前時點公司向萬達投資發行股份已不構成短線交易，為維護股東利益、減輕上市公司現金支付的資金壓力，故調整為全部以發行股份方式支付對價。”
“萬達投資與林寧構成一致行動人”
正常情況下，如果萬達影視沒有完成對賭，參與此次交易的21名股東都應該按照所持有的股權比例對上市公司進行補償。但在6月的重組草案中，業績補償由萬達投資單獨負責。相當於萬達投資僅持有萬達影視22%的股份，卻承擔了100%的補償責任。
萬達電影董秘王會武此前向娛樂資本論（id：yulezibenlun）解釋稱，這個補償不是等額的，而是有放大效應。根據公告中公布的放大公式，假設萬達影視2018年差1億才能完成對賭，那麽，萬達投資需要補償給上市公司的金額為1除以32億，然後再乘以120億。
而在最新的重組方案中，業績承諾方增加了莘縣融智興業管理谘詢中心（有限合夥）、林寧。莘縣融智是萬達集團影視板塊核心人員的持股平台，股東除了王健林還有曾茂軍和王會武等萬達電影高管；林寧為王健林配偶。萬達電影公告稱，萬達投資與莘縣融智、林寧女士構成一致行動人。這也給了市場上吃瓜群眾們一貼退散告示。
萬達電影在答覆深交所的公告中還透露，業績補償的條款相較於6月草案，嚴格程度似乎有所降低，不再有“懲罰性”補償：
假設萬達影視在業績承諾期內實現的淨利潤均僅為承諾淨利潤的90%，則萬達投資、莘縣融智、林寧應補償金額為交易價格的10%，應補償股份數等於應補償金額除以本次交易的發行價格。
假設萬達影視在業績承諾期內實現的淨利潤均為0元，則萬達投資、莘縣融智、林寧應補償金額等於交易價格，應補償股份數等於應補償金額除以本次交易的發行價格。
不過鑒於公司正在以2018年7月31日為評估基準日對萬達影視100%股權進行評估，最終估值還未確定，最終的業績承諾及補償安排也還未確定。
在最新方案中，增加了鎖定期與二級市場股價掛鉤的條款，希望安撫二級市場投資者。
業績承諾如何實現？
在6月重組方案的業績承諾中，萬達影視須在2018-2020分別實現淨利潤8.88億元、10.69億元、12.71億元。
萬達影視業務覆蓋電影和電視劇的投資、製作和發行，以及網絡遊戲運營和發行等，其2017年所投影片票房總計158.44億元，約佔國內總票房的28.34%。2018年一季度，萬達影視電影業務的收入為71788.84萬元，電視劇主要收入為471.57萬元，遊戲主要收入為16495.85萬元。
收購萬達影視是萬達電影“打造全球第一電影生活生態圈”戰略的重要一環。
如何能完成業績承諾？萬達電影在回復深交所問詢時表示，萬達影視的電影製作能力和投拍能力出色，主投電影《滾蛋吧！腫瘤君》、《尋龍訣》、《唐人街探案 1》、《記憶大師》和《唐人街探案 2》等作品更是表現突出，正在積極籌劃包括《唐人街探案》系列、《尋龍訣》系列、《西域列王紀》和《北京折疊》等多部作品，市場期待度較高，良好票房和新媒體發行表現可期；預測期內新媒誠品仍將以電視劇業務為主，同時逐步增大網絡劇產品的比重， 並且持續豐富電視劇題材，適當向都市劇、感情劇、職場劇傾斜；互愛互動憑借對市場需求的把握能力和在遊戲行業的深厚積累，將持續推出具有創新力的遊戲，在遊戲IP方面將充分 發掘和整合萬達內部資源。
萬達電影還表示，萬達影視的估值仍相對較低。根據7月31日收盤價計算，A 股“廣播、電視、電影和影視錄音製作”上市公司2018年預測市盈率均值和中值分別為18.26倍和19.20倍，預計高於萬達影視電影業務和電視劇業務本次交易估值所對應的2018年預測市盈率。
並購成功後，萬達電影各項業務營收佔比將發生相應變動：院線業務佔86.75%，電影業務佔5.44%，電視劇業務佔2.39%，遊戲業務佔5.42%。
風雨飄搖，影視行業已換了洞天
萬達電影總裁曾茂軍之前向娛樂資本論表示，沒人能預測資本市場的走勢，你認為是不好的時間，有的人認為可能是好的時間。對於龍頭企業來講，永遠是好的。因為行業不好，意味著行業可能重新洗牌，誰有可能去集中更優質的資源？一定是行業的龍頭。就像禁酒令帶來的白酒行業危機孕育了兆市值的龍頭茅台。
一再“割肉讓利”，對萬達電影來說，一方面脫離不開萬達集團先解決主要矛盾、再考慮次要矛盾的考慮，萬達集團瘦身仍在進行，逐步出售傳奇影業股權，文旅資產也打包出售，不過可喜的是萬達商業、萬達影視登陸A股同時更新進度。
另一方面，整個影視行業、A股市場的蕭條處境也倒逼其自降估值。
上證指數萬達電影複牌前一交易日收盤於2676.48點，在萬達電影停牌期間跌幅約16%，今年以來跌幅更是高達19%。文化傳媒行業跌勢更慘烈些。Wind統計顯示，文化傳媒指數（申萬）在萬達電影停牌期間跌幅達46%，年初至今跌幅則達到36.6%。
影視圈稅務地震令影視行業備受衝擊。萬達影視曾公告表示，在萬達影視藝人經紀業務開展過程中，萬達影視沒有和藝人個人發生經濟關係，因此無需承擔為藝人代扣代繳個人所得稅的義務。但同樣發出聲明的華誼兄弟、唐德影視並未逃過一劫。此外，萬達電影雖仍是中國最大的院線，但隨著橫店影視、金逸影視的上市，勢必面臨著市場稀缺性下降、估值調整的風險。
萬達電影的並購重組馬拉松似乎接近了終點。但真正殘酷的殺估值的市場洗禮才拉開序幕。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室