來源：娛樂資本論
作者/賈陽 千尋
當A股影視公司在資本大逃殺中哀鳴的時候，停牌近一年的萬達電影拋出了一份重組方案——作價116.19億元，收購萬達影視96.83%股權。
看起來是萬達旗下資產“左手轉右手”的買賣，但明眼人一眼看出了問題的關鍵：王健林父子套現了？
娛樂資本論（ID：yulezibenlun）仔細分析了交易結構後發現，事實，並非這麽簡單。
與其說是“套現”，不如說，是“讓利”，而且這背後勢必經過了複雜的利益博弈和多方妥協。
理論上說，王健林父子在重組中的確可以套現近27億元。但這並不是他們主動而為之，而是觸發了證監會關於二級市場大股東短線操作的相關規定，不得已而拿了現金。此外，這筆錢不但分3年支付，並且規定了嚴格的對賭條款，假設萬達影視沒完成對賭，比目標少1億，王健林父子就要賠給上市公司13億……
不僅如此，萬達影視此次注入的價格（大約13倍PE），遠遠低於當下的影視公司市場價（24倍PE），甚至低於前一輪pre-IPO融資時的估值。
要知道，當年萬達影視的pre-IPO，還是2016年初，恰逢影視資本市場的估值頂點，萬達的老闆們隻發了一個朋友圈，就輕鬆募集了幾十億的資金。
而如今，影視股遭遇寒冬，王健林的訴求也很明確，矛盾分主次。盡快推進萬達影視上市是第一位的，壓低估值而獲取監管快速審批，用高性價比贏得二級市場資本主動背書，從而保證整個集團的資金安全。
說到底，這是理性又冷酷的王健林，決不是“蒙眼狂奔”的賈躍亭。
王健林父子套現？
萬達電影的前身是上市公司萬達院線（曾收購了時光網），而萬達影視主要是萬達旗下的影視製片業務，這塊業務一直沒有裝入上市公司。
早在2016年，萬達影視就曾有過一次資產注入上市公司的方案，當時的資產包，還涵蓋了萬達剛剛收購不久的傳奇影業，要整體作價372億，賣給上市公司。但在資本市場嚴苛的環境之下，最終，萬達主動放棄。
這一等就是2年。
這一次，注入的資產包剔除了“虧損大戶”傳奇影業，新增了新媒誠品（萬達旗下電視劇製作資產，出品的《鬥破蒼穹》即將播出）。
由於資產的變更，交易規模從此前的372億大降至116億。
這次並購，上市公司萬達電影將通過現金和發行新股兩種方式購買萬達影視股東手中的股權。注入萬達電影后，萬達影視做出了3年累計淨利潤32.28億元的業績承諾。
當公告一發出來，看到下面這條協定內容，市場許多人嘖嘖道：王家父子套現了！
萬達電影在公告中表示，萬達投資所持標的資產對價26.93億元，由萬達電影以現金方式支付；其他方所持標的資產對價以非公開發行股份的方式支付。
這個萬達投資正是由王健林和王思聰父子進行穿透式持股，兩人合計持股100%。理論上說，王健林父子在重組中可以套現近27億元。
但事實上呢？拿現金也許是無奈之舉。
根據證券法第47條規定，上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入後六個月內賣出，或者在賣出後六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。
這是什麽意思呢？也就是說，在二級市場股票交易，大股東在六個月內先買入後賣出，或者先賣出後買入，證監會都是不允許的。這觸發了證監會短線交易規則。
根據公告中的條件，要想拿到這27億元，王氏父子需要滿足以下條件：
其一，27億分三年支付。交割後，上市公司向萬達投資支付 10 億元；第一份年報後，支付9 億元；第二份年報後，支付余下 792，885，650 元交易對價。
其二，萬達投資的現金支付交易與對賭協定捆綁。據公告，在上述第二期、第三期價款支付前，如果業績承諾方萬達投資沒有完成業績承諾，需要進行補償，萬達電影將直接從價款中扣減相應的金額。
萬達電影董秘王會武向娛樂資本論更進一步解釋稱，這個補償不是等額的，而是有放大效應。根據公告中公布的放大公式，假設萬達影視2018年差1億才能完成對賭，那麽，萬達投資需要補償給上市公司的金額為1除以32億，然後再乘以120億。
在這個過程中，萬達投資不但無法輕鬆套現，反而要為其他股東承擔一部分風險。
由於萬達影視此次交易有21名股東，正常情況下，如果萬達影視沒有完成對賭，每一位股東應該按照所持有的股權比例對上市公司進行補償，但根據公告內容，此次相當於萬達投資僅持有萬達影視22%的股份，卻承擔了100%的補償責任，只要對賭未完成，就會由大股東進行補償。
為何此次估值偏低？
參考泛海控股2016年初的公告（以10.58億元收購萬達影視6.61%的股權），可以推算出當時萬達影視的估值160億。而這次收購的資產包中增加了新媒誠品（估值10億）和互愛互動（估值2.59億），整體估值反而降至120億。
股吧中有老股民評論稱，以這個價格輸送給上市公司，完全就是賠本買賣。怪不得這次只是收購96.83%的股份而不是100%，剩下3.17%的股東可能是覺得價格太低而不肯賣的“釘子戶”。
萬達影視在此次交易中的評估價值為120.02億，初始账面價值為50.8億，增值率136.25%。這個增值率在影視行業不算高。從上市公司收購要求通行的審核來講，大概13-15倍的水準，而萬達影視是按照13倍估值裝進萬達電影的。A股傳媒板塊大跌之後，PE仍有24倍。
值得注意的是，除了萬達投資之外的其他20名投資人，私募們把套現的機會拱手相讓，最明顯的原因也是估值過低，持有上市公司股票分享後期上漲紅利相比之下更劃算些。
華策在2017年一季度堅持了部分萬達影視股權，據媒體報導獲得1800萬元回報
娛樂資本論（ID：yulezibenlun）此前深入探討過，影視行業資本這兩年正在經歷退潮期（點擊藍字複習）。彼時的估值在今天縮水，並不意外。而主動調降估值，也是為了在監管方面減少阻力，盡快推動資產注入上市公司。
為何選擇在資本低潮期推出這個方案？
這並不是一個上市或者定增的好時機。整個A股近期都處於一個貿易戰+資金緊的恐慌狀態，影視股更是資本逃離最明顯的板塊之一。
萬達電影總裁曾茂軍向娛樂資本論表示，沒人能預測資本市場的走勢，你認為是不好的時間，有的人認為可能是好的時間。對於龍頭企業來講，永遠是好的。因為行業不好，意味著行業可能重新洗牌，誰有可能去集中更優質的資源？一定是行業的龍頭。就像禁酒令帶來的白酒行業危機孕育了兆市值的龍頭茅台。
在行業低點集中資源是企業的進取，而在資本低潮期注入資產，正如同上文中提到的，是企業背後的資金壓力。萬達集團地產業務回A股上市、電影資源注入上市公司都不是很順利，相關的回購協定壓力很大。
萬達商業2016年9月時承諾，兩年內未能在A股上市將回購合共14.41%股權並支付10%~12%年息。萬達集團2016 年1月購入傳奇影業時承諾，12個月內未能將傳奇影業注入萬達電影上市，投資者將獲得15%的年息回報。儘管後續協定有變更，但來自投資方的壓力一直在。
用一份自己割肉讓利的重組方案贏得投資人的支持，解除回購壓力，對萬達來說，是先解決主要矛盾、再考慮次要矛盾。
如何實現業績對賭？從電視劇到流媒體！
為了確保交易公平，雙方進行了對賭。萬達影視承諾，2018-2020年淨利潤不得低於8.88億、10.69億、12.71億。如果利潤未達標，則由萬達投資根據協定約定的方式，對上市公司進行補償。
以萬達影視的盈利能力，這樣的對賭到底是高還是低？
2016年萬達影視淨利潤為3.64億；2017年淨利潤為5.97億。按照2017年64%的淨利潤增速，萬達影視2018年的淨利潤能達到9.79億。更何況，在公告中已經披露，萬達影視2018年一季度實現淨利潤4.07億，短短一個季度變完成今年對賭承諾的45.83%。
但值得注意的是，在今年一季度的報表中，萬達影視一共完成票房43.8億，僅一部《唐人街探案2》就貢獻33.8億票房。在今年下半年，甚至是明年和後年兩年對賭年份中，是否能持續產生這樣的爆款，未有定論。
萬達影視該如何完成3年31.28億的業績對賭？曾茂軍給出兩大方案。
首先是增加電影數量，而且要增加電影收入中的非票房收入部分。在他看來，誰都無法保證每一部電影票房，但10部電影可以有盈利的概率，只要數量足夠多，就可以分散風險。
其次是靠電視劇和遊戲來彌補電影項目帶來的收入不穩定性。這也是致力於將此前收購公司新媒誠品裝入上市公司的原因。
“萬達影視團隊不做電視劇，我們做了功能切分，今後電視劇由新媒誠品這個平台來做。但是所有IP可以形成電影、電視、遊戲聯動。”曾茂軍說。
比如，由萬達影視出品的電視劇《鬥破蒼穹》目前已經殺青，正在後期製作中。今年年內會在湖南衛視和騰訊平台播出，已經鎖定部分利潤。同時，這部電視劇在第一季之外還規劃了第二季和第三季，以及同IP電影和遊戲。
也就是說，除了提前拿到劇集播出平台的購劇款以外，萬達影視後續還享有《鬥破蒼穹》的遊戲分账權、電影票房分账權、衍生品分账等諸多收益。甚至萬達影視已經開始規劃《鬥破蒼穹》的主題公園。
在《鬥破蒼穹》之外，曾茂軍現場還透露了一系列網劇、電影、遊戲、主題公園聯動的系列IP。比如《唐探》今年也啟動了網劇和動漫的開發；《尋龍訣》系列遊戲和主題公園，以後每個一兩年都會有一個不同形式的IP項目出來。
鑒於不久前，迪士尼宣布收購福克斯，原因之一是為了控股流媒體影片平台Hulu，對抗市值已超過迪士尼的Netflix，流媒體對傳統娛樂巨頭的威脅已迫在眉睫。萬達影視在原有的業務之外，也已經開始了對流媒體的探索。
曾茂軍表示，將推出網絡院線，用分账的模式跟影視版權方合作，今年年內就會上線。
被剝離的傳奇影業怎麽辦？
萬達收購傳奇影業曾被視為中國資本進攻好萊塢的標誌性交易。
如果單算傳奇影業估值的話，2016年年初，萬達集團收購的時候花了35億美金，當時大約230億人民幣。
萬達影視2016年第一次宣布裝入上市公司時，除了萬達影視本身的製作業務部分，還包括旗下青島影投公司收購的傳奇影業，以及影視基地青島影都。當時的估值是372億。
但不久之後，王健林在接受《金融時報》採訪時表示，萬達計劃把傳奇從上市的計劃當中剝離出來，原因是傳奇2016年的業績不夠理想。事實上，傳奇影業被收購前已經連續兩年虧損總計58.7億元，負債90多億元。
2016年年底上映的中美合拍大片《長城》是由樂視影業、傳奇影業、環球影業聯合出品的電影，耗資1.5億美金，最終全球在12億左右。但不管是內容還是票房方面都沒有達到市場預期，萬達的預期是全球票房在3-4億美金。
《長城》
被萬達並購後，傳奇影業表現平平，連續兩任CEO先後離職。
即便處於風險考慮，萬達也會考慮剝離傳奇。主要原因是傳奇影業在被萬達並購之後，每年的電影數量比較少，大概2-3部，風險比較大。
比如，今年傳奇影業參與出品《侏羅紀世界》，投資佔比25%，如今這部影片的票房已經6.2億美金。碰到這樣的爆款可能業績就很好，但遇到表現不好的影片，波動就很大。
曾茂軍表示，未來，傳奇影業將獨立發展，在電影數量上會有增加。另外，傳奇影業也將增加一些電視劇業務，並且加強與時代華納、環球影業等合作。
萬達電影激進還是保守？
如今的萬達電影，正在加強從萬達院線到影視製作的全布局。此次交易前，萬達電影主要從事影院投資建設、院線電影發行、影院電影放映及相關衍生業務，其主營業務集中於影視行業產業鏈下遊。
通過本次交易，公司主營業務將擴展至電影和電視劇的投資、製作和發行，以及網絡遊戲發行和運營領域，建成“集院線終端平台、傳媒行銷平台、影視IP平台、線上業務平台、影遊互動平台為一體的五大業務平台”，萬達電影得以加快向泛娛樂平台型公司轉型的步伐。
這麽看來，萬達影視的野心確實不小。
受前兩年PPT項目的影響，不少公司已經不敢在上海電影節期間發片單。但萬達之夜上，萬達影視一口氣公布了30部作品計劃，其中有9部國產片，6部合拍片，4部動漫作品，還有11部電視劇。比如，《唐探》《西域列王記》等網劇。
今年，萬達影視還啟動了菁英+人才培養計劃，編劇培養的第一期叫未來大師工作坊，目前已經完成篩選培訓，並且簽約，完成了第一期孵化。“我們跟行業大咖合作，既有國內知名編劇，也有好萊塢團隊。我們希望未來用5年左右的時間，每年培養40個左右的編劇。”曾茂軍說。
除了線下方面的開拓，萬達也在探索線上院線業務。但對於流媒體的價值，萬達電影的視角還是：內容為王。曾茂軍比較看好芒果TV的模式，他認為，只要有好內容，影片平台可以在短期內做起來。一兩檔綜藝就把芒果TV市值拉高至百億。
這一點跟萬達視為榜樣和對手的迪士尼相比似乎有點保守。
幾天前，迪士尼宣布收購福克斯。美媒普遍分析，除了內容資產，迪士尼看中福克斯手中有Hulu30%的股權，加上自身持有的30%，並購完成後可控股Hulu。而今年3月的部門大改革中，迪士尼專門開辟了負責流媒體業務的部門。
但在曾茂軍看來，迪士尼更加看中的是福克斯手中的線下主題樂園以及龐大的IP庫，而不是Hulu。萬達影視也沒有想購買“愛優騰”等BAT旗下的流媒體網站，而是自己做流媒體。曾茂軍表示，網絡平台不同形式都有生存太空。萬達會跟其他平台有差異，主要目的是導流和分账，並且會跟電影行銷相結合。僅此而已。
王健林這筆交易的得失
縱觀去年一整年，王健林當斷則斷，出售資產，減輕負債。
2017年7月，萬達將文旅、酒店打包賣給融創、富力，僅此一項協定就減債440億元，回籠資金670億元。在萬達集團2017年工作總結中，王健林透露，以成本計資產7000億元，同比減少11.5%。而對於今年的規劃，王健林表示萬達集團將採用一切資本手段降低企業負債，包括出售非核心資產、保持控制權前提下的股權交易、合作管理別人的資產等等。“萬達集團在全球絕不會出現任何信用違約！”
於是進入2018年後，萬達集團繼續“賣賣賣”。除了出售倫敦、澳洲酒店資產，還轉讓了萬達商業和萬達電影股權，分別引入戰略投資方，回籠資金的同時，為萬達商業回A和萬達電影重組延緩壓力。
而在這一系列斷臂瘦身動作的幫助下，萬達已經從去年下半年資金鏈遭質疑、股債雙殺的危險中安全落地。今年6月，標普將萬達的評級調整為穩定，穆迪也將萬達商業的評級展望從負面調整為穩定。惠譽確認大連萬達商業管理BB+評級，評級展望穩定，移除負面觀察名單。
這次割肉推動萬達電影重組，是萬達集團整體戰略中的一部分，以小換大。王健林在萬達集團2017年工作總結中說，今年的目標，要推進轉型，加快輕資產步伐，形成新的支柱產業。第一就是影視產業。
萬達電影董秘王會武也是這樣告訴娛樂資本論的：萬達集團沒有想把一個高估值的東西裝到上市公司，做大產業鏈才是考量。萬達集團做出很多讓利，是要把這個事做成，而不是說要把估值做得多大。
責任編輯：陳悠然 SF104
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