來源：金融界網站
姚澤宇 | 副總經理
研究領域：金融科技及資本市場行業
此訪談內容基於已發布的《全面上調行業盈利及目標價；擁抱龍頭券商的“戴維斯雙擊”時刻》、《立足當下，志存高遠——證券行業2020年展望》、《若綜合經營推進，對證券業影響大於銀行；提出更高風控和監管要求》等報告剪輯製作，報告作者為姚澤宇、蒲寒等，內容摘要如下：
在全球疫情總體趨緩、復工複產快速推進的背景下，我們認為2020年下半年會出現“全球漸進復甦”的趨勢，加之全球主要央行都進行了大規模的基礎貨幣投放，有利於權益類資產的表現。我們認為，市場對於“復甦深化”的預期有助於市場風險偏好的改善以及交易情緒持續的活躍，為券商板塊的估值修複提供了支撐。2020年下半年券商將面臨哪些行業趨勢？重要的投資邏輯是什麽？我們特此邀請中金公司研究部金融科技及資本市場行業分析師姚澤宇，對投資者關心的問題進行解答。
我們看到近期券商板塊備受市場關注，您認為這個變化背後的邏輯是什麽？
我們認為，投資券商板塊的短期收益來自於交易情緒提振之下的行業Beta屬性，中期受益於資本市場改革帶來的政策紅利，長期則來自於行業格局的進一步優化之下、頭部券商出現份額與盈利的雙升。
首先，從市場活躍度的角度來說，您可以看到7月6日兩市的交易額達到1.5兆元、創了近5年的新高，體現了市場風險偏好的回升；
第二，我們看到資本市場的改革正如火如荼，對於一二級市場、對於發行/交易等全方位的改革將進一步提升我國資本市場的深度和廣度，並帶動證券行業規模和系統重要性的一個顯著提升；
第三，伴隨著中國資本市場的茁壯成長、中國頭部券商的業務將迎來全面開花，直接融資的發展可以帶來大量新增的投行業務機會、機構化/國際化/產品化的浪潮下機構交易業務將會蓬勃發展、結合資管新規作用下財富管理和資產管理行業迎來發展的新機遇等等，頭部券商將會在創新業務上引領未來行業的發展，使得行業集中度快速提升、馬太效應越來越明顯。
您提到了，歷史上券商板塊較大級別的上漲行情往往伴隨著市場交易額的支撐和發酵，那麽您認為日均1兆元交易額是否能成為常態？這對投資券商行業有何影響？
是的，在我們策略組的相關報告中對於交易額的、新的合理均衡水準進行有一個具體的探討。我們認為，A股重新站上的1兆元交易額有望成為新的均衡水準、甚至是新的一個起點，背後的邏輯在於，拉長來看市場交易額體現的是自由流通市值的變化和投資者結構以及交易習慣的變遷，當前A股的自由流通市值相較2014年底增長超過了一倍，假設換手率沒有出現重大變化，相應的交易額的水準提升一倍、也就是超過1兆是一個合理的交易額水準。
往前來看，這個均衡水準會伴隨著A股資本市場的發展、自由流通市值的增長而進一步的抬升。我們相信，中國資本市場或正迎來發展的大機遇，受供需雙側因素驅動下，如果未來5-10年中國證券化率有望從當前的60％左右提升至不同國際市場分布的中位數100％附近，意味著中國股市總市值相比當前有翻倍的空間。
圖表: 市場換手率及板塊估值或處在上升通道
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：收盤價截至2020/7/3
如您分析的，資本市場改革深化或將為板塊表現提供持續催化，具體到今年以來的政策改革，您認為對券商業務會產生哪些影響？
今年以來主要的政策改革和對券商行業的影響主要是這麽幾點：
第一個，上市制度改革的推進對於券商投行業務大發展有很大的幫助，包括再融資的鬆綁、創業板注冊製的啟動、科創板改革的持續推進、REITs相關政策的頒布等等。
第二個，A股配套的交易制度的放寬，優質的、新的企業的上市能夠結構性地提升市場交易的活躍度，轉融券機制的優化等等，可以增厚券商的經紀業務和資本中介業務收入。特別值得關注的是接下來創業板20％漲跌幅放寬的落地和單次T+0交易的研究討論。
第三個，注冊製的試點使得一級市場投資退出的通道更為通暢，券商的直投業務會更加受益。
另外，行業風控指標計算標準規定的修訂、6家頭部券商並表監管的試點、7家券商的基金投顧業務資格獲批、監管就證券公司分類監管規定的修訂公開征求意見等等，都體現了資本市場改革深化的背景下，市場化、專業化的頭部券商能夠更加受益。
圖表: 全業務鏈協同打造商業模型壁壘
資料來源：公司公告，中金公司研究部
謝謝！關於資本市場改革，我們還注意到近期有媒體報導稱，監管重提向商業銀行放開券商牌照的計劃，您如何看待金融行業綜合化經營的趨勢可能給券商行業帶來的影響？
我們認為，假設監管對於商業銀行獲取券商牌照放開，主要是著眼於進一步地提升證券行業的競爭力、更好地服務於資本市場的改革發展。
首先，如果商業銀行進入證券行業，能夠進一步增加證券行業的資本實力和營收規模。我們測算，在相對樂觀的一個情形下，假設上市的14家全國性銀行每年將1％的淨資本投資到券商行業裡面，五年之內能夠給整個證券行業帶來20％的淨資本的增厚。商業銀行結合自身在客戶基礎和代銷渠道的優勢，可以快速發展券商經紀及資本中介業務；結合自身資產負債表的優勢和對於企業客戶投融資需求的掌握，可以發力券商投行及投資業務。
第二，我們認為券商行業會面臨差異化的發展。在零售經紀及FICC業務等細分業務上，如果銀行系加入、可能會給行業帶來一定的衝擊，使得依靠低價值通道業務的中小券商面臨較大的競爭壓力，相對而言頭部券商在比較擅長的複雜型業務領域仍然會保持領先位置，比如體現交易定價專業能力的IPO和並購業務、體現產品設計和風控能力的衍生品業務等等。往前看我們說，大型的投行會逐漸地構築自身的生態圈壁壘、打造成為航母級的券商，而中小券商可能需要更加堅定地向一個特色財富管理、資產管理機構或者精品投行去轉型。
第三，長期來看，會推動監管框架的進一步優化。如果銀行進軍證券行業試點範圍不斷擴大，《銀行法》以及《證券法》中對於金融機構的經營範圍的規定可能面臨修訂。在綜合經營、聚焦主業的一個監管導向之下，我們認為未來不排除監管對龍頭券商獲取銀行牌照予以適當支持的可能性。另外，為了促進行業龍頭的崛起、打造航母級券商，監管可能在創新業務試點、資本監管放寬等等領域對優質券商提供進一步的鬆綁。
最後一個問題，隨著行業景氣度的持續回升，您在報告中上調了2020/2021年證券行業盈利預測，可否為我們簡要分析一下？
我們在7月6號、周一凌晨發布的對行業盈利預測全面上調的一個報告，包括對未來兩年的市場交易額、一級市場股票債券的發行規模、證券市場投資收益率等主要假設都進行了不同幅度的上調。我們預計，在去年行業業績高基數的基礎之上，今明兩年行業的利潤增速將分別達到25％/21％，2021年證券行業的利潤會回到2,000億元左右，也就是接近此前2015年的巔峰時期的水準。拉長來看，在一個相對中性的假設之下，未來五年行業的複合增速會達到15％-20％，龍頭券商在市場份額提升的基礎上有望獲得一個20％-30％的內生複合增長、展現出顯著的成長屬性。
圖表: 中性假設下，預計2020年證券行業收入同比+20％、淨利潤同比+25％
資料來源：萬得資訊，證券業協會，中金公司研究部；注：採用證券公司合並報表口徑
好的，感謝澤宇的精彩解讀！
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