周茂華：2023年全球能否擺脫“類滯脹”？

　　文/意見領袖專欄作家 周茂華

　　摘要：2022年全球經濟進入“類滯脹”模式，全球通脹走高，經濟復甦趨緩，導致各國股債出現不同程度下挫。2023年投資者將面臨怎樣的環境？

　　正文：

　　2022年，全球通脹上，經濟下，市場下。受地緣衝突外溢影響，能源、原材料等商品走高，以及歐美規模空前內需刺激，除中國外全球主要經濟體通脹持續走高；美聯儲等海外主要央行政策激進轉向收緊，海外經濟開始趨緩，各國股市、債市、商品市場紛紛下挫，外匯市場劇烈波動，日元兌美元回落盤中一度跌破150，創1990年以來新低；英鎊、歐元兌美元匯率近乎接近於平價。

　　海外市場經歷類滯脹行情，股、債雙殺。美聯儲等海外主要央行先後轉向激進加息，導致金融環境收緊，股市、債市等金融資產承壓；由於美聯儲激進加息，美元走強，對全球產生較強外溢影響，非美貨幣出現劇烈波動，部分經濟體出於抑製通脹和穩定匯率被動轉向激進加息，這就不可避免產生需求緊縮效應。

　　全球能否擺脫“類滯脹”？

　　2023年全球延續類滯脹可能性較大，主要是全球能源、原材料等商品價格繼續維持高位，企業要保持盈利要麽需求擴張超預期，要麽就只能提價，但並非所有企業都會出現漲價，需要看企業提供的商品、服務市場競爭力和需求價格彈性情況。

　　全球經濟前景趨緩。近期數據顯示，全球電子產品、紙箱銷售放緩，航運指數下降，中國、韓國外貿趨緩，美債曲線嚴重倒掛，主要經濟體制造業PMI指數持續放緩，美國房地產持續下滑等，這些都預示著全球經濟前景在放緩。高通脹、金融環境緊縮，地緣衝突與疫情干擾有望成為今年全球需求拖累因素。美國面臨高通脹、刺激政策退坡、美聯儲激進緊縮滯後顯現、財富效應減弱等，經濟前景趨緩，目前美國儲蓄率已降至歷史低位；歐洲經濟面臨地緣衝突，能源和食品危機，高通脹、歐洲央行激進加息，以及海外需求放緩，歐洲經濟面臨經濟硬著陸風險更大；新興經濟體經濟復甦面臨通脹壓力、金融環境緊縮、海外需求趨緩壓力及疫情擾動，同時，歐美維持高利率，也限制部分新興經濟體內需擴張政策。

　　和此前低通脹比較，本輪高通脹主要是供需結構失衡造成的，有需求拉動因素，各國為應對疫情衝擊，紛紛頒布大規模需求刺激政策，歐美力度最大，采取無限量貨幣寬鬆與空前規模財政政策組合，刺激短期需求強勁反彈；但通脹更多受供給端衝擊，由於疫情擾動、地緣衝突，導致全球物流、產業鏈供應鏈中斷，全球供應瓶頸問題突出，能源、原材料等商品價格大幅走高，一度出現航運費用暴漲、一箱難求，天然氣價格飆升；勞動力、房地產市場供需扭曲推動薪資和租金價格走高等。

　　2022年以來全球通脹持續走高並產生廣泛影響，居民儲蓄快速消耗，中低收入群體支出預算縮水，消費者信心低迷等，隨後美聯儲等央行政策重心先後轉向“控通脹”，2022年美聯儲7次加息，累計加息425BP，創記錄；2022年7月歐央行正式轉向激進加息控通脹等。由於金融環境收緊，供應鏈產業鏈有所恢復，能源等商品價格高位回落，以及需求趨緩，全球多數經濟體通脹呈現觸頂回落態勢，綜合考慮高基數、需求持續放緩等，預計全球通脹有望趨緩態勢。但2023年通脹壓力仍難完全消除，主要是面臨能源等商品價格高位運行和服務價格粘性兩大逆風。

　　一方面，能源、原材料等商品價格恢復至正常年份水準並不現實。主要是全球疫情對人們出行等經濟活動限制有望進一步減弱，推動能源方面支出；地緣衝突、保護主義、貿易政策、極端氣候等對能源、原材料供應仍將構成擾動；能源、食品等商品價格維持高位，全球通脹就繼續面臨壓力；歐美通脹與能源關係緊密，歐洲繼續受能源和食品危機困擾；部分新興經濟體通脹除了受能源、原材料等商品價格影響外，本幣貶值也可能增加輸入通脹風險。

　　另一方面，服務價格存在粘性。受海外防疫解封，疫情對全球經濟活動限制減弱，居民消費逐步由商品轉向服務，加之勞動力市場結構問題，服務行業薪資增長相對快，推動服務價格走高；截至2022年11月，美國、歐元區服務價格指數同比分別增長6.8%（不含能源）和4.2%，均創出30多年高位；而服務價格由於住房合約、服務行業薪資上漲剛性等，導致服務通脹具有較強粘性。

　　全球金融環境整體偏緊

　　歐美央行接近加息尾聲但並非轉向，金融環境繼續偏緊。目前看，歐美主要經濟體控通脹工作很難在2023年完成，通脹普遍高於2.0%目標，在通脹牢牢受控（通脹令人信服地向2.0%趨近），央行有望繼續推升利率並保持限制性水準較長一段時間。可以預見，2023年大部分時間，歐美央行將維持高利率；截至目前，美聯儲資產負債表8.6兆美元，是上一輪QE資產負債表高峰期1.9倍，2023年美聯儲縮表進度有望加快（參考前一輪進度預計今年縮表1.4兆美元左右），即美聯儲將繼續從市場收水；對於部分新興經濟體而言，美聯儲加息趨緩，外部緊縮壓力減少，但由於內部高通脹，歐美政策維持高利率，這部分經濟體擴張政策空間仍然受到抑製。整體看，2023年全球高通脹仍難被制服，利率維持高位，金融環境偏緊。

　　日本央行跟隨歐美加息？2022年7月歐央行轉向激進加息後，12月日本央行試探性將日本10年期國債收益率上限調升25BP至0.5%，隨即引發日本股、債、匯動蕩，並外溢至歐美債券市場。之所以引發市場恐慌主要是投資者擔憂日本央行政策轉向，廉價日元枯竭，跨境套利交易大幅壓縮，歐美債券市場遭拋售，推升全球利率，金融環境進一步收緊；同時，日本央行將政策轉向疊加全球經濟放緩，日本經濟前景面臨惡化；日本央行政策轉向可能導致日本債市重蹈“英債困境”，尤其是日本政府債務率冠絕全球，債市失控可能引發日本財政壓力攀升，央行聲譽崩潰，對股市也將構成嚴重衝擊。儘管日本通脹仍存在上行壓力，但較歐美緩和。整體上，從維護日本金融穩定，壓低長端利率支持經濟復甦角度，日本央行有望延續超寬鬆貨幣政策環境。

　　全球市場展望

　　2022年金融環境收緊，經濟前景放緩，地緣衝突、疫情短期擾動導致去年全球金融資產普跌。股市、債市、商品市場同步下跌，反映全球金融環境收緊趨勢。2023年，美聯儲等海外主要央行政策接近尾聲，但由於通脹韌性，海外主要央行政策仍不具備大幅轉向條件，明年多數時間，全球市場流動性繼續收縮，經濟趨緩會更加明顯，企業盈利前景偏空，以及地緣衝突不確定性，全球市場面臨的環境不算友好；投資者策略偏向防禦，等待下半年政經局勢進一步明朗。

　　值得一提的是，2008年以來，歐美兩輪的非常規超寬鬆政策，導致全球債務雪球越滾越大。從宏觀看，全球經濟趨緩，企業盈利能力下降，私人部門信用資質下降，金融環境收緊導致借貸成本快速上升，這種情況，全球高債務存量，結構再融資壓力將有所上升。例如：歐洲部分邊緣國經濟放緩，高債務壓力，利率過快上升可能導致債務再融資環境惡化；部分基本面脆弱新興經濟體，同樣面臨少數經濟體債務風險暴露壓力。對部分經濟體來說，2023年平安過渡仍需要付出較大努力。

　　美股面臨逆風。儘管近期美債收益率回落，美股投資者情緒跌入低谷，從歷史經驗看這可能是美股見底一個信號。但就當前情況看，美股面臨環境並不輕鬆，金融環境偏緊、需求放緩，企業盈利前景趨弱；美聯儲維持高利率、QT節奏加快，美國金融環境整體偏緊，不利於金融資產估值；同時，地緣衝突、歐洲能源危機，加劇美國通脹、經濟和政策前景不確定性。在一般情景下，2023年美股上半年壓力相對大，下半年隨著通脹回落，房地產持續下滑，市場對經濟衰退與降息預期升溫，可能有助於金融環境改善。

　　美債面臨“類滯脹”環境。通脹繼續維持高位，金融環境偏緊，經濟前景趨緩；文章預計美聯儲一季度加息兩次，利率峰值5.0%附近，並至少保持高利率至三季度末；同時，美聯儲QT加快疊加美債新發供給，美債市場流動性壓力有所上升，高利率、高通脹環境可能削弱美債投資吸引力。但考慮到通脹高位回落，美聯儲加息尾聲，經濟衰退前景可能在明年下半年吸引部分資金押注美聯儲暫停QT、降息，美債收益率有所回落。

　　美元前景趨弱，但下行空間受限。美聯儲加息尾聲，歐洲央行激進加息，美國經濟前景趨緩對美元前景構成壓力；但值得關注的是，美聯儲繼續抽走美元流動性，歐美面臨政經形勢相對美國更為複雜嚴峻，全球政經前景不確定性刺激部分美元避險需求，這種情況下美元仍存在支撐。

　　中國經濟展望

　　展望2023年，中國經濟儘管面臨外需放緩與擴內需方面的挑戰，但中國持續優化防疫措施，物價有望保持溫和，財政、貨幣等政策配合精準發力，中國經濟有望成為全球少有亮點之一，繼續成為拉動全球經濟復甦主引擎，中國市場走勢偏樂觀。

　　經濟：2022年中國經濟主要拖累來自疫情、房地產低迷，內需受到抑製，但去年經濟大盤基本穩住了，經濟並未陷入衰退，物價保持溫和，供應鏈產業鏈恢復暢通，就業市場基本穩定，居民收入保持增長；經濟動力來自外貿超預期表現，國內及時頒布紓困、保供穩價、穩增長一攬子政策措施，基建、製造業投資在促進內循環、穩定經濟方面發揮關鍵作用。2023年，國內持續優化房子措施，疫情對經濟限制減少，經濟活動將就加快恢復，同時，國內實體經濟支持、穩投資、穩樓市、促消費等一攬子政策措施效果滯後顯現，國內內需動能將明顯恢復，以及外貿韌性足有助於抵消歐美等經濟體需求放緩壓力。

　　政策：由於中國與歐美經濟處於不同的周期，國內物價整體溫和可控，金融體系運行穩健，國內政策保持獨立性，以我為主。從內外環境看，國內政策重心繼續偏向穩增長，國內穩健貨幣政策支持實體經濟的力度有望進一步加大，基於國內經濟復甦曲線看，今年上半年經濟壓力相對大一些，預計一季度前後有一次降準、降息，優化金融機構負債結構，增強信貸能力，引導金融機構降低實體經濟融資成本。但國內需求復甦，海外高通脹環境，今年防範潛在通脹壓力有所提升；由於國內政策需要兼顧內外平衡，貨幣政策延續穩健基調，延續總量與結構工具組合，保持貨幣適度增長同時，引導金融機構優化信貸結構，加大實體經濟薄弱環節、製造業、綠色發展、重點基建領域支持。

　　金融市場：2023年國內股市前景轉趨樂觀。股市積極因素在集聚，國內疫情影響減弱，穩增長政策支持，經濟穩步恢復，企業盈利前景趨暖；宏觀政策環境友好，國內財政、貨幣政策偏積極，市場流動性有望保持合理充裕；經過長時間調整，國內股市估值低窪。國內金融穩步推進對外開放，在全球不確定性仍大環境下，國內經濟與政策方向確定。

　　匯率：近期人民幣對美元走強，主要是市場對國內經濟復甦前景更趨樂觀，美元近期走弱，以及近期市場情緒回暖吸引資金趨勢流入。近期美元走弱主要是美聯儲加息尾聲，疊加市場對美國經濟衰退前景擔憂，以及歐央行等追趕加息等，拖累美元走勢。2023年人民幣匯率面臨環境更為友好，從人民幣面臨內外環境看，人民幣有望繼續在合理均衡水準附近運行，主要是隨著國內持續優化防疫措施，疫情對經濟干擾趨勢減弱，加之一攬子政策支持，國內需求恢復趨勢確定；中國外貿韌性足，人民幣資產吸引力持續增強，國際收支有望保持基本平衡；人民幣匯率彈性足；以及美聯儲加息尾聲，美國經濟趨緩，歐洲追趕加息等都將製約美元大幅走強。

　　但地緣衝突、全球經濟趨緩，各國經濟分化等，全球經濟、政策前景仍存在較大不確定性，全球外匯市場波動仍劇烈。

　　（文章來源：FT中文網）

　　(本文作者介紹：任職於光大銀行金融市場部分析師，擅長宏觀經濟、政策和市場研究，也有多年利率衍生品及外幣債券交易經驗 目前是多家專業媒體撰稿人和評論員。)