孫彬彬：如何看待豬通脹？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

　　豬瘟加速了產能去化，禁運導致價格分化。隨著禁運逐漸解除，未來豬肉價格將從分化走向普漲。

　　摘要：

　　豬瘟加速了產能去化，禁運導致價格分化。隨著禁運逐漸解除，未來豬肉價格將從分化走向普漲。豬肉價格大概率上漲，但是對CPI的貢獻較前期有所下降。市場擔心的豬油共振問題需要豬價和油價節奏的精確配合。以豬肉價格為基礎模擬CPI，最高點發生在二季度末，最高不會超過3%。

　　貨幣政策關注的是季度數據，CPI單季破3%的可能性較小；需求、貨幣和通脹預期也並不支持全局性通脹的發生；貨政策關注的不僅是CPI，還有PPI以及綜合來看的GDP平減指數，由於PPI的大幅走低，今年的GDP平減指數中樞下移，實際上是給貨幣政策留出空間的。

　　豬肉產能下降，市場上對豬通脹的來臨幾乎形成了一致預期。

　　豬瘟帶來了什麽影響？豬肉價格對通脹的影響有多大？立足於債券市場，是否會影響貨幣政策的寬鬆取向？

　　什麽是豬周期？

　　豬周期是豬肉價格周期性的起伏漲落，一輪豬周期長度在4年左右。以22省市豬肉價格為指標，上一輪豬肉價格高點在2016年4月的30元/kg，近期的低點在2018年5月，低點接近16元/kg，當前豬肉價格在20元/kg左右。

　　豬肉價格周期是由養殖周期決定的，由於二元仔豬-能繁母豬-三元仔豬-生豬之間的養殖周期長度約為1.5年，養殖戶由於豬價變化導致虧損或盈利，進而調整豬肉生產，最終導致豬肉產能釋放的時滯也在1.5年左右。我國規模化養殖程度較低，散戶更容易因價格的變化改變生產決策，加劇了豬肉價格的波動。

　　即使沒有非洲豬瘟，我國豬肉價格也已經運行到一個周期性的低點。

　　豬瘟帶來了什麽？

　　非洲豬瘟對豬肉價格的影響主要有兩個，一是加速了產能出清，二是生豬禁運導致了產銷地的豬價分化。

　　（1）加速了產能出清

　　本輪豬瘟最早在發生在8月3日，目前為止官方公布超過100例非洲豬瘟疫情，撲殺超過30萬頭生豬。2019年後，疫情發生的頻率有所下降。

　　在非洲豬瘟發生之前，由於豬價下降、虧損增加，產能去化周期實際上就已經開始。目前母豬存欄同比加速下降，目前同比下降接近20%。

　　對於豬肉生產，產能就是母豬存欄×MSY（生產效率，每年每頭母豬出欄肥豬頭數）。因而還要考慮產能的提高：近年MSY持續上升，但即使考慮10%的MSY增速，總產能下降也接近19%（0.8*1.1）。MSY的提升是個慢變量，不改供給收縮趨勢。

　　2017年年末開始母豬存欄已經開始下降，2018年10月受非洲豬瘟影響，存欄下降速度明顯加快。由於母豬存欄-生豬出欄的周期是10個月，當期母豬存欄決定10個月後豬肉供給，到2019年底為止，供給收縮的趨勢不會變。

　　（2）禁運導致豬價分化

　　非洲豬瘟帶來的第二個影響是生豬禁運導致了產銷地的豬價分化。

　　2016年，國家發布《“十三五”生豬產業發展規劃》，將四川、河南、河北、山東、廣西、海南和重慶劃為生豬養殖重點發展區，以滿足北上廣深及沿海城市的生豬需求，形成北豬南運的趨勢。

　　2018年8月以來，全國累計有28個省份先後發生非洲豬瘟疫情，這28個省市活豬禁運，導致豬肉價格產銷地持續分化。但截至目前，由於疫情得到控制，21個省份的禁運措施已經解除，因而產銷地價格由分化走向收斂。

　　豬瘟帶來了產能的加速出清，禁運帶來價格分化。隨著禁運解除，未來各地價格將從分化走向普漲。

　　除了供給收縮這個大趨勢，還有什麽擾動豬肉價格的因素？

　　還有什麽擾動？

　　（1）豬肉需求會不會下降？

　　我國對豬肉需求的總量變化不大，需求彈性不大，穩定在人均每年20kg左右，但是結構上有所變化，深加工率上升，肉製品佔比提高。

　　冷鮮肉、熱鮮肉、冷凍肉等初級肉產品的保存期限不超過一周，不存在庫存的概念；罐頭、火腿等肉製品保存期限在半年以上。相對於鮮肉，肉製品需求多了一層工業品屬性，隨著深加工率的提高，豬肉需求的彈性會上升，但需求的變化仍然是一個慢變量。

　　（2）進口會不會衝擊國內豬肉價格？

　　我國豬肉進口佔比在4%左右， 在中國豬周期高點的2007年、2011年以及2015年前後，進口量均有所上升。

　　總體上進口佔比仍然較低，對國內豬肉價格的擾動不大，更多的是國內豬肉需求拉動國外豬肉價格：本輪中國豬周期的需求拉動下，CME瘦肉期貨價格指數持續上升，由2018年8月的最低點44上升至80左右。

　　由於美國等國家豬肉養殖允許瘦肉精，進口豬需要提前6個月停止使用瘦肉精。預計2019年年中後進口量增加，將平抑我國豬肉價格上漲。

　　（3）政策上的擾動

　　政策上，3月以來連續三次凍豬肉收儲（3月8日、3月13日、3月19日）；3月20日農業農村部發布《關於穩定生豬生產保障市場供給的意見》，要求加快落實穩定生豬生產發展的政策措施。一系列政策措施基本確立了豬肉價格低點。

　　總結來看，豬肉上行的趨勢不會改變：但（1）豬肉消費結構的變化導致豬肉需求彈性增加；（2）豬肉進口將在2019年年中以後平抑豬肉價格上漲；（3）豬肉收儲政策也會在高點平抑豬肉價格。本輪豬肉價格的高點可能不及前兩輪。

　　豬肉價格對CPI的影響幾何？

　　三輪豬周期的影響不同：

　　2007年和2011年的豬周期高點，CPI豬肉項的上漲顯著帶動CPI上升，然而2015年CPI豬肉項卻並未帶動CPI整體上升。

　　我們可以分兩個層次看這個問題，首先單獨看豬肉，隨後考慮豬油節奏、食品和非食品的共振：

　　（1）單獨看豬肉

　　單獨看豬肉，豬肉價格高點的絕對值變化不大，但是豬肉價格同比的高點依次降低。

　　此外，豬肉價格的權重在2016年由3%左右降至2.5%。

　　豬肉在CPI的貢獻=波動率×權重，二者均有所下降：

　　三輪CPI高點分別出現在2008年2月、2011年7月和2016年4月。

　　CPI豬肉項分別為63.40%、56.70%以及33.50%，如果考慮權重，豬肉項對CPI的貢獻分別為1.9%、1.7%以及0.8%。

　　（2）豬油節奏問題

　　豬油節奏主要體現在食品項和非食品項的不同漲。

　　2016年之前，食品權重在1/3左右，非食品權重在2/3左右；2016年之後，食品權重下降至20%（主要是原食品項中的“茶及飲料”和“在外用膳食品”項劃至非食品），豬肉權重在2016年之前計為3%，2016年後2.5%左右。我們考慮權重計算分項貢獻。

　　三輪豬周期其實各有不同。

　　2008年儘管豬油同漲，但2008年2月原油還在上漲途中，直到8月才到最高點，2月非食品項對CPI的貢獻是1.1%，大頭還是食品項的貢獻；

　　2011年豬油高點基本一致，都在7月；

　　2016年原油還在低位，食品項的本身貢獻也不大，最終沒有帶來通脹壓力。

　　（3）CPI的模擬

　　對今年CPI的擔憂主要在於豬油同漲，如果油價上漲帶動CPI非食品項上漲，疊加豬周期高點，將推高通脹。

　　原油和其他大宗商品貢獻了CPI非食品項的主要波動。如果用油價模擬，在高基數效應下今年CPI非食品中樞下行。單純看基數，年末可能會有CPI非食品項的上行壓力。

　　考慮豬肉價格上行的節奏，豬肉價格具有典型的波浪式上漲形態，豬肉上行預計將超過前期高點22元/kg，上行至26元/kg左右，隨後會有回調，本輪豬周期的最高點預計不超過30元/kg，由於母豬存欄仍未見底，最高點將出現在2019年年末之後。

　　用均值法模擬CPI非食品項（不考慮油價變動的影響），以豬肉價格為基礎模擬CPI食品項，在豬肉價格上升至24元/kg、26元/kg、28元/kg 的情景下模擬CPI走勢，CPI最高點發生在6、7月份，最高不會超過3%。

　　如果CPI非食品項不採用均值法，而是考慮考慮油價變化呢？

　　我們按照比較嚴格的假設，原油價格升至90來模擬CPI非食品項，用豬肉價格升至28模擬CPI食品項。這樣看CPI在3季度初以及4季度都會有一個高點，但是單月高點距離3%還有一段距離。

　　會掣肘貨幣政策嗎？

　　首先，由於豬油節奏的錯位、豬肉價格同比增速的收斂，儘管豬肉價格大概率上漲，但對CPI的衝擊並不大，預計最高點不超過3%，貨幣政策關注的是季度數據，CPI單季破3%的可能性更小，不會對貨幣政策帶來太大衝擊；

　　其次，從需求-通脹的角度看，我國需求顯著不足，而貨幣政策主要調整需求帶來的通脹變化。早在2007年第四季度的《貨幣政策執行報告》專欄《深入分析價格上漲機理，提高調控的有效性》就提到：

　　“CPI 以反映消費價格變動的中長期趨勢，是目前世界各國普遍採用的做法。如美國除編制一般消費價格指數、以鏈式（Chained Index）方法計算的個人消費支出價格指數（PCERI）外，還編制核心 CPI 與核心 PCEPI。考慮到我國居民消費中食品所佔比重較高，且食品價格也部分受到需求影響，全部扣除食品的方式不盡合理，因此可扣除 CPI 中受季節、氣候以及國際因素影響較大的未加工食品及能源產品測算我國的基準消費價格指數。”

　　無論是從產出缺口的需求拉動，還是從貨幣-通脹的角度，全局性通脹的可能性不大。貨幣政策仍將優先滿足穩增長需求。

　　此外，通脹預期也是央行貨幣政策調控的關注點。央行在2007年2季度貨幣政策執行報告中提到“通脹預期增強，對價格形成進一步的上漲壓力……公眾對通脹的感受主要基於經常購買商品的價格，當前價格上漲最快的肉禽蛋是居民日常消費的重要商品，因此居民感受到的通脹可能高於實際通脹水準。當“感受通脹”大於“實際通脹”時，價格預期可能進一步被推高。”

　　央行每個季度發布未來物價預期指數，這個指標雖然頻次較低，但是和CPI領先性較好，從最新的3月數據看，通脹預期有所下降，但是季調後的通脹預期有所上升。

　　政策上，關注的不止是CPI，這一點可以從央行近年以來的表態得到明確佐證：

　　對基準利率的調整除了主要觀察CPI 的變化外，也要適當參考GDP 平減指數等其他物價指數的變化。

　　——2015 年10 月23 日央行有關負責人就降息降準以及放開存款利率上限答記者問

　　利率未來走勢要看經濟形勢、看經濟數據，特別是物價數據，應密切關注CPI 和PPI 的數據，通脹可能引起對利率政策的考慮。

　　——2016 年3 月12 日央行記者會，周小川

　　“我們監測到，去年年底貸款利率是同比上升了0.4個百分點，看去年的物價CPI是1.6，PPI是6.3，GDP的平減指數大概是CPI和PPI的加權平均。”

　　——易綱在2018年十三屆全國人大新聞發布會上的講話

　　由於總體經濟周期波動相對平緩，CPI波幅較小，而PPI由於庫存周期和全球共振的影響，明顯波動更大，使得在綜合考量的通脹指標中，PPI與政策的一致性更為突出：

　　以流動性指標DR007為例，其波動明顯與PPI的相關度更高。

　　貨幣政策關注的不僅是CPI，還有PPI以及綜合的GDP平減指數，由於PPI的大幅走低，今年的GDP平減指數中樞下移，貨幣政策還有空間。

　　小結

　　總結來看：

　　（1）豬瘟加速了產能去化，禁運導致價格分化。隨著禁運逐漸解除，未來豬肉價格將從分化走向普漲。

　　（2）但豬肉消費結構的變化也導致豬肉需求彈性增加；豬肉進口將在2019年年中後平抑豬肉價格上漲；豬肉收儲政策也會在高點平抑豬肉價格。因而本輪豬肉價格的高點可能不及前兩輪。

　　（3）根據油價模擬，CPI非食品帶來的通脹壓力並不大，以豬肉價格為基礎模擬CPI食品項，最高點發生在二季度末，最高不會超過3%，如果考慮油價的大幅上升，4季度可能會有通脹高點。

　　（4）貨幣政策關注的是季度數據，CPI單季破3%的可能性更小，不會對貨幣政策帶來太大衝擊；

　　（5）從需求-通脹的角度看，我國需求顯著不足，從貨幣的角度看，M2和社融均處於低位，全局性通脹的可能性不大；此外通脹預期也有所下降；

　　（6）貨幣政策關注的不僅是CPI，還有PPI以及綜合來看的GDP平減指數，由於PPI的大幅走低，今年的GDP平減指數中樞下移，實際上是給貨幣政策留出空間的。

　　風險提示

　　豬肉價格超預期上漲，原油價格超預期上漲。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)