中金：是否該因豬肉價格上漲擔心“高通脹”？

2月中旬以來，豬肉價格加速上漲。過去三周內，農業部發布的豬肉批發價格即上漲14%，同時生豬和能繁母豬存欄數量大幅減少。在本篇報告中，我們會分析豬肉價格的上漲壓力，但會更多地從宏觀視角分析豬肉價格上漲對CPI和整體通脹的影響。

根據歷史生豬價格對供給變化的彈性，供給收縮可能推動今年生豬價格上漲30%-60%。

受生豬產能去化和非洲豬瘟爆發的影響，生豬存欄與能繁母豬存欄同比增速分別降至-17%與-19.8%，均為近20年來的最低；另一方面，3月以來農業部豬肉批發價格上漲了14%。回顧歷次生豬疫情，我們發現，在疫情爆發初期，生豬存欄快速下降、同時伴隨豬肉價格小幅下跌；但當疫情得到控制之後，豬肉價格會伴隨生豬出欄減少而明顯上漲。

根據豬價變化對母豬存欄的一般時滯及彈性系數，我們預計2019年全年生豬價格可能都面臨上漲壓力，漲幅或達到30%-60%，其中的具體依據為：1）一般來講，能繁母豬存欄變化領先生豬價格變化12-14個月，與生豬繁育周期大體相當；2）存欄量跌至4000萬頭以下後，生豬價格（上升）對存欄（下降）的“彈性”約在-3至-4之間。

考慮到豬肉分項在CPI籃子中的權重約為2.5%，本輪豬肉價格上漲可能直接推高CPI 50-90個基點。然而，值得強調的是，只有總需求加速擴張才能支撐大面積且持續的通脹，單類產品（包括豬肉）的價格上漲並不會有這樣的效果。

我們有關豬肉價格對CPI影響的測算基於：1）假定CPI豬肉分項的漲幅對生豬價格的彈性為0.6（詳細分析請見後文）；2）豬肉分項在CPI籃子中權重為2.5%。從宏觀層面看，整體通脹水準由總需求增速相對潛在增長率的偏離程度主導，也就是說，正向的產出缺口推高通脹，反之亦然。然而，不同行業的價格走勢往往更多地受其自身的供求關係影響：例如2016年再通脹剛啟動時，PPI明顯上升但CPI保持低位。

PPI與CPI的走勢分化，或更準確地說，PPI與食品價格的走勢分化，根本原因是兩個部門各自供求平衡的分化。一方面，供給側改革限制工業品產出增長、推高其價格，另一方面，主要農產品停止收儲以及開啟去庫存則壓低了糧食和一些其他農產品的價格。然而，現今通脹的具體“組成”可能在某種程度是當年的反轉——如今豬肉供應收緊、庫存對糧價的壓製減輕、疊加環保限產的放鬆，或導致通脹走出CPI上升、而PPI保持低位的走勢。

? 在不同的總需求背景下，豬周期的波幅也可能被“放大”或“抑製”。

生豬價格對供給的彈性系數並非一成不變——當總需求較強時，較小的供給收縮就可能（在一段時間後）引發豬價較大幅地上漲，如2010年；相反，總需求較弱時，豬肉價格對供給收縮的則反應相對溫和，如2015-2016年。

? 生豬價格上漲向其他食品以及整體CPI的傳導程度也會隨著經濟增長和通脹預期變化。

值得注意的是，生豬價格與CPI中的豬肉分項並不是一對一的關係——由於CPI中的豬肉價格還包括製成品，其波動性遠遠小於生豬價格；此外，隨著製成品的權重上升，二者之間的相關性逐漸減弱。我們測算生豬價格上漲對CPI影響時，假定CPI豬肉分項對生豬價格的彈性為0.6（即長期均值左右），即生豬價格上漲1個百分點，CPI豬肉分項上漲約0.6個百分點。

另外，豬價上漲也不一定完全向CPI中其他食品價格傳導。CPI豬肉和其他食品價格變化間的相關性也逐漸減弱，尤其在2015年農業供給側改革、農產品定價更趨市場化之後。值得注意的是，在總需求疲弱的背景下（如2015-16年），其他蛋白質類食品的“替代效應”往往會在一定程度上限制豬肉價格的漲幅；而反過來，總需求走強時，豬肉價格上漲向其他肉類和蛋白質類食品的傳導會更加明顯。此外，雖然食品價格受到農產品自身供給的影響較為明顯、波動性也更大，但佔CPI 70%以上權重的非食品價格與經濟的走勢一致，並不受食品價格單品變化的帶動——例證是非食品CPI的走勢與PPI同步，而後者很多時候是中國宏觀周期強弱的“晴雨表”。

短期看，CPI有上升壓力。

3月CPI或將跳升至2.4%-2.5%，並可能在2季度攀升至2.6%-3%之間。3月CPI可能相對2月跳升0.9-1個百分點，主要是因為去年2月基數極高、而3月又極低，且今年春節後食品價格維持高位。進入2季度後，考慮基數繼續下降、疊加豬肉價格的上漲，CPI可能繼續攀升並落在2.6%-3.0%左右。

然而，在當前貨幣政策大體維持“中性”立場、調整後社融同比僅略高於10%的大環境下，CPI很難持續走高。另外，技術層面，製造業的增值稅稅率將在4月1日大面積下調3個百分點，其第一輪的效應可能壓低2季度整體CPI 0.2-0.3個百分點。

雖然豬肉供給收縮和低基數（18年2季度CPI環比為負）可能明顯推高2季度CPI，但我們認為，鑒於目前信貸周期僅（相對於之間過度緊縮的周期）小幅復甦，而短期內總需求也隻呈現“弱企穩”苗頭，所以，豬肉外的食品、以及非食品價格大幅“跟漲”的可能性不高。因此，以GDP平減指數衡量的總體通脹大概率將維持在2%-3%的合理區間內，顯示豬肉價格向其他非食品價格的傳導較為有限。

此外，國內大宗商品限產同比有所放鬆、而豬肉以外的食品供給相對充裕，也將在一定程度上抑製通脹壓力大幅擴散。值得注意的是，增值稅稅率下調3個百分點涉及大部分製造業行業，我們測算可能壓製整體CPI 0.2-0.3個百分點、PPI約0.5個百分點。然而，我們預計減稅對總需求的刺激作用將於今年晚些時候顯現，屆時其對總體通脹的一次性的負面影響也將消退。

往前看，我們會密切關注金融條件變化，以預判經濟增長和整體通脹壓力。

我們認為，央行不會僅僅因為食品價格短期波動而改變政策取向，但是持續廣泛的通脹壓力將對貨幣政策放鬆構成一定的製約。沿襲上文的分析框架，只有信貸擴張進一步加速（例如調整後社融同比增速大於11%）、總需求擴張超過潛在增速時，才能支撐CPI持續上升。因此，在基準情形下，雖然有短期波動的可能，但我們不認為CPI能有效“破3”。但如果經濟增長真的超過潛在增長率（即“過熱”），食品價格之外可能會出現更普遍的通脹壓力，且各類產品價格相對其供給的彈性也會快速上升；在此情形下，貨幣政策可能很快調整措施以平抑通脹預期。

往前看，我們仍將持續關注金融條件變化，尤其是調整後社融增速的走勢，以預判總需求及總體通脹的走勢。我們認為，除了豬肉價格及其對CPI的影響之外，更需關注食品外的消費品、工業品及金融資產等領域是否出現通脹普遍上升的跡象、以綜合判斷價格總水準的走勢。

文章來源

本報告摘自：2019年3月28日已經發布的《是否該因為豬肉價格上漲而擔心“高通脹”？》