華泰宏觀：通脹如期平穩上行 PPI環比或繼續正增長

通脹如期平穩上行，PPI環比或繼續正增長（華泰宏觀李超團隊3月通脹快評）

【1】3月CPI同比+2.3%符合我們預期，預計二季度通脹繼續平穩上行

3月通脹環比-0.4%、同比+2.3%，同比增速如期反彈，持平我們預期、以及Wind一致預期。通脹的上行受去年基數較低，以及豬價和菜價強於通常季節性表現的共同影響。3月豬肉CPI已經如期同比轉正，當月同比為+5.1%，我們中性預計全年豬肉CPI中樞在+9%左右；我們仍預計今年CPI中樞上行到+2.5%，高點可能在年中附近、低於+3%；統計局在分析物價時指出，非洲豬瘟疫情趨緩，全國各地豬價漲跌互現，今年同期的陰雨氣象使得菜價同比漲幅較大。我們認為，溫和通脹的主要驅動因素可能是豬周期觸底回升，除豬價外，暫未看到其他可能帶動通脹短期快速上行的風險因素。

【2】3月豬肉CPI環比反季節性上漲，豬周期或已開始觸底回升

3月豬肉CPI環比+1.2%，呈現反季節性上漲（通常春節後豬價會下跌），非洲豬瘟疫情使得存欄過度去化的影響開始顯現。從農業部高頻數據來看，仔豬價格比豬肉價格的環比上漲更明顯。我們認為，仔豬價格受補庫需求直接驅動，對能繁母豬當前的低存欄量較為敏感，而生豬價格還受到終端需求綜合影響，由於豬肉價格上漲會推升替代肉類的需求，故仔豬的價格彈性可能明顯大於生豬和豬肉。類比上兩輪生豬疫情大範圍流行和豬周期轉向上行的對應關係，本輪豬周期或已開始觸底回升。但由於牛羊肉、雞肉等對豬肉消費的替代性增強，豬肉價格的彈性可能相對較弱，目前來看，豬肉對整體CPI的影響短期仍然可控。

【3】若通脹短期突破+3%，我們判斷央行大概率加大對通脹容忍度

如果豬肉價格超預期上漲引發通脹快速上升、CPI當月同比突破3%，央行的貨幣政策會如何應對？我們的判斷是央行大概率會提高通脹容忍度，首保穩增長目標。首先，從歷史上看，通脹大幅上行往往對應豬價和油價上行周期疊加、經濟進入過熱階段，因而央行可能選擇加息控制通脹。而今年油價中樞同比下跌，經濟下行壓力仍存，政策基調為穩增長，我們認為央行大概率在二季度全面下調公開市場政策利率，目的為降低市場融資成本，改善小微企業經營環境。

【4】3月PPI同比+0.4%與我們預期一致，二三季度PPI環比或繼續出現正增長

3月PPI環比+0.1%、同比+0.4%，與我們預期一致；PPI環比如期轉正、同比小幅上行。我們預計今年基建增速可能較2018年反彈，同時年初地產數據表現不弱，鋼鐵、水泥等部分工業品價格可能會對較強的基建、地產數據有所反映；我們預計國內供給側改革工作重心由破到立，去產能不再設置政策目標，更注重提高全要素生產率。目前看來，今年的供給側政策變量當中，最可能對PPI產生正向影響的是環保工作的繼續推進。根據我們的觀察，環保工作在廣度和深度上仍在繼續推進，我們認為受環保政策影響的上中遊行業，其產成品價格未來仍有上漲預期。結合對環保政策和需求側刺激潛在影響的判斷，我們預計今年二三季度PPI環比或繼續出現正增長。