統一估值是打破剛兌前提

　　導讀：如果各類資管機構都從產品發行規模出發，濫用成本估值發行期限錯配、預期收益型的理財產品，出現損失時責任很難界定，剛性兌付將難以打破

　　作者|魏星

　　文章|《中國金融》2017年第23期

　　11月17日，“一行三會”、外匯局發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》），其中理財產品的“公允估值”被認為是打破剛性兌付的重要措施。

　　不合理的成本估值容易導致資產管理產品風險集中暴露

　　具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的開放式理財產品是近幾年資產管理行業發展的典型商業模式之一，其特徵是通過吸引短期資金投資於長期資產，賺取存貸利差，存在明顯的期限錯配特徵，又經常與杠杆伴生。這種業務能為客戶提供大幅超過同期存款利率的中短期固定收益投資回報，因此擴張速度很快。

　　為了平滑持有資產期間的收益，近年來大部分固定收益類理財產品對持有的固定收益資產採用攤余成本法估值，即資產在買入時以取得成本計價，按照票面利率或商定利率並考慮其買入時的溢價與折價，在其剩餘期限內平均攤銷，同時按照資產的利率每日計提收益。這種估值方法最大程度地確保了產品參與、退出淨值的平穩性，但卻可能留下估值偏離的隱患。

　　如圖1所示，在產品持倉保持穩定時，產品的部門淨值可以呈現按一定斜率穩定增值（紅色曲線）。然而，由於市場環境發生變化，資產的真實可變現價值（稱為公允價值或影子價格）時常波動，從而與成本法下的淨值出現差異，這種情況稱為估值偏離。如果公允價值變動方向在一定時間內持續，則可能會造成較大的估值偏離。如果因為某種原因必須依靠出售資產來獲取流動性，則可能出現淨值的跳躍式上升或斷崖式下跌。

　　舉例來看，如某理財產品持有一隻債券，買入成本為100元，票息為年化6%。該債券按成本法估值，則產品的估值將按照100元加上6%/365×100元每日利息逐日遞增，在6個月後的估值為103元。但如果此時該債券的公允價值（淨價）已經變為96元，則該產品持有該債券的實際價值僅為99元（96元淨價+3元利息），產生了4元的估值偏離。如果此時有投資者贖回，產品的管理人對贖回份額的投資者仍按照103元的價格兌現，4元錢的損失就由持有產品的其他投資者承擔，這顯然是有失公允的。

　　極端情況下，如果該債券於T日違約，此前其二級市場價格可能早已大幅貶損，但由於採用了成本法估值，在T-1日以前贖回的投資者仍將按照“買入成本+利息”的方式得到兌付，這就更加反映了成本估值可能帶來的問題。

　　上述情況並非只是理論假設。2016年11月末，債券市場大幅波動，十年期國債收益率曾在短短10多個交易日內上升了50個基點，許多債券價格下跌了5%甚至更多。巨幅波動直接導致許多產品產生了較大的估值偏離，同時，市場流動性吃緊，理財產品出現連續淨贖回。如果理財產品的管理人為了支付贖回款被迫變現了存在估值偏離的債券，變現前贖回的投資者按照較高的產品份額淨值獲得資金，後續投資者利益顯然會受到影響。基於上述種種潛在問題，理財產品的管理人往往要以剛性兌付作為了結，導致表外業務的風險向表內傳導蔓延。

　　濫用成本法估值還極易發生風險外溢。如果一家規模較大的金融機構發行的理財產品存在巨額的账面估值偏離，卻長期被表面上穩健增長的披露淨值所掩蓋，隨著風險實際積聚，如果有短期流動性衝擊誘發，被動的資產變現可能引發兌付危機，其連鎖反應可能引發系統性金融風險。

　　合理的會計核算是打破剛性兌付的必要保障

• 應當審慎採用攤余成本法對開放式、集合類理財產品進行估值

　　合理的估值是法律法規明確規定的管理人義務。例如，《基金法》第十九條明確規定“公開募集基金的基金管理人應當履行下列職責：（五）進行基金會計核算並編制基金財務會計報告” ；銀監會《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》也明確規定，商業銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建账和核算。單獨核算指對每個理財產品單獨進行會計账務處理，確保每個理財產品都有資產負債表、利潤表、現金流量表等財務報表。

　　攤余成本法是金融資產的一種基礎估值方法，本身並無可厚非，但需要有嚴格的適用條件。國際會計準則理事會（International Accounting Standards Board ，IASB）於2014年發布的《國際財務報告準則第9號：金融工具》（以下簡稱“IFRS9”）已經對金融工具的估值作出了非常明確的規定，主要分類依據有三點：第一，管理金融資產的業務模式是為了收取合約現金流；第二，金融資產的合約現金流隻包含對本金和利息的償付；第三，金融資產不具備公允價值選擇權。同時符合以上三個條件的金融資產才能以攤余成本計量；不完全符合的，視情況應以公允價值計量，變動計入其他綜合收益，或以公允價值計量，變動計入當期損益。

　　基於上述原則，我國財政部於2017年4月修訂發布了《企業會計準則第22號——金融工具確認》（CAS22），並將於2018年1月1日起實施，其內容與IFRS9實質趨同。同時，新會計準則明確約定，企業確定管理金融資產的業務模式，應當以客觀事實為依據，不得以按照合理預期不會發生的情形為基礎確定。

　　新會計準則還對資產的重新分類設定了更高的門檻——當且僅當報告主體改變管理金融資產的業務模式時，才應當對所有受到影響的金融資產進行重分類，而不得受到特定金融資產的持有意圖的影響。

　　從上述準則可以看出，對於封閉式管理、在資產到期前明確不進行買賣操作的產品，使用成本法估值是適當的。但如果一個開放式理財產品採用了借短貸長的運作模式，儘管管理人投資資產的主觀意願是收取合約現金流，但絕大部分理財資金的到期日早於資產到期日，主要依靠續發引進新資金來支持產品的流動性。資產管理作為一種表外業務，並沒有類似巴塞爾協定的風險資本管理，同時在產品間嚴格分账獨立核算。上述商業模式的流動性管理存在內在不穩定性，這決定了其無法確保持有資產到期而不中途出售，因此並不符合“業務模式是收取合約現金流”的基本分類條件，往往會導致剛性兌付。

　　作為旁證，公募基金估值規範相對比較嚴格，證監會曾發布《關於基金管理公司及證券投資基金執行〈企業會計準則〉的通知》，中國基金業協會在2012年發布《證券投資基金會計核算業務指引》，對公募基金的估值核算規則作了明確的指導性規定。例如，對債券的估值明確為公允價值法：估值日對持有的債券估值時，如為估值增值，按當日（不含應收利息）與上一日估值增值的差額，借記本科目（估值增值），貸記“公允價值變動損益”科目；如為估值減值，做相反的會計分錄。只有貨幣基金可以採用攤余成本法估值，但法規對於所投資資產的範圍、剩餘期限、估值偏離（影子價格）等方面作了嚴格的限定。其他類型的資管機構則缺乏統一、明確的估值指導意見。

　　因此，筆者認為，針對拆期發行，以短期資金對接長期資產的開放式理財產品，在不考慮市值偏離程度的前提下全部採用攤余成本法對其持有的固定收益資產進行估值是不夠審慎的。

• 應當合理地對長期低流動性資產進行減值評估

　　目前，各類理財產品還大量持有非標準化債權資產，其流動性差、沒有活躍的二級市場交易，故沒有統一的公允價值評估機制，在實踐中也多採用成本法估值。一方面非標資產在到期前也可能需要轉讓，存在折溢價的問題；另一方面非標資產近年來信用事件頻發，往往到了資產違約時才對估值進行一次性調整，同樣有失公允。

　　過往準則中對金融資產的減值採用的是“已發生損失”模型，此模型只有在存在減值跡象的情況下才計提減值準備，一定程度上延遲了確認金融資產的減值損失。IFRS9在對金融工具損失準備的確認方面改變較大，即要求建立預期信用損失模型（Expected Credit Loss，ECL）。ECL的核心是信用損失的提前確認。根據新準則要求，金融資產將根據其信用風險逐步遞增的程度，將具體的減值準備計提方式和會計處理劃分為不同階段，其區分的關鍵在於信用風險是否顯著增加。

　　從海外實踐來看，國際大型資管機構一般都會建立獨立的內部估值團隊，對於低流動性資產（包括債權、股權）建立完整的內部估值體系，以內部估值作為低流動性資產的估值基礎，定期總結調整，並接受內外部審計機構的定期評估。我國資管行業尚不具備類似條件，但仍可以採用適當的規則對產品持有的非標資產進行更準確的評估，如參照同一資產的近期貨易價格、參照同一發行主體的公募債券收益率、參照同行業其他主體的同類資產成交價等，並可以根據主體信用評級變化對資產計提相應的減值準備。

　　政策建議

　　制定大資管行業統一的金融資產的估值規則。《指導意見》沒有對公允價值的形成方式進行具體規定。目前，大資管行業的估值方法在實際執行中並不統一，而某個子行業或從業者並沒有動力或能力改變這一現狀，容易導致“劣幣驅逐良幣”的效果。如果各類資管機構都從產品發行規模出發，濫用成本估值發行期限錯配、預期收益型的理財產品，出現損失時責任很難界定，剛性兌付將難以打破，資管行業也將難以獲得良性的發展循環。

　　應當參照新企業會計準則，由金融穩定發展委員會或中央銀行協調，盡快頒布一套適用於全行業的、強製性的會計核算指引，供全體管理人和託管人遵照執行。在規則的制定中，可以給管理人一定的自由裁量權，但不能過於寬泛，特別是對於攤余成本法等可能影響公允性的方法設定嚴格的適用條件，特別是在開放式的、面向多個客戶募集的產品投資於中長久期的標準債時原則上應適用公允價值估值。

　　現階段應採用影子價格方式進行過渡。由於銀行理財體量大、客戶群廣泛，採用成本估值時間已經很長，如果沒有投資者對淨值型產品的適應過程，“一刀切”很容易導致實體經濟資金的“斷供”，引發更大風險。筆者認為，對於固定收益類產品，短期內如果使用成本法估值，應採用影子價格法對公允價值變動予以監督。一旦出現影子價格偏離成本估值達到一定幅度（公募基金一般設定為0.5%以內，私募基金可以酌情放寬，但也應當有統一的規定），需要對產品淨值進行調整，以確保不會對產品公平性造成顯著影響。用這種方式過渡3~5年，直至市場主體對淨值波動產品充分適應。

　　加強理財產品定期審計，對不合理的估值方法加以外部監督。健全產品定期審計制度，要求管理人聘用符合條件的外部審計機構對產品的會計報表發表獨立意見。

　　針對低流動性資產由權威機構提供統一估值參考。ABS、PPN等非活躍債券品種目前已由中債或中證估值。私募非標資產應盡快納入統一的第三方登記託管機制，完善非標資產的統一登記託管。建議在行業未建立完善的內部評估標準時，由第三方機構提供公允價值參考，同時鼓勵資管機構建立健全內部估值體系。■

責任編輯：謝海平