銀行理財轉型重點布局哪些產品？

文章來源：固收彬法（ID：gushoubinfa）

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【天風研究·固收】 孫彬彬/陳寶林（聯繫人）

銀行重點布局封閉式、定開、類貨幣三類產品；

封閉式產品主要用於對接非標，值得關注的是近期出現了超長封閉期的理財產品。

定開產品中短期限產品通常不投非標，部分長期限定開產品會嵌套標，同時限制久期。

銀行積極布局類貨幣產品，單個產品規模很大，收益率也具有較大的優勢。

淨值化是銀行理財轉型的大方向，本篇報告重點關注銀行理財淨值化轉型的最新進展。

理財轉型：重點關注非標、成本法

4月27日，一行兩會、外管局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（“資管新規”），標誌著銀行理財的發展將進入一個新階段。

資管新規對於銀行理財的衝擊體現在兩個方面：一是淨值化，禁止資金池模式；二是非標禁止期限錯配。

淨值化意味著不能采取資金模式運作，理財產品的收益完全取決於其投資資產的表現。這就衍生出一個問題：淨值如何確定？

從穩定負債的角度考慮，攤余成本法當然更符合銀行的訴求，而資管新規及其補充規定對於攤余成本法適用情形進行了嚴格限定：封閉式產品（持有至到期或公允價值無法計量）、現金管理類、定開產品（久期不長於封閉期的1.5倍）。

對於非標的衝擊則來自禁止期限錯配。通常而言，開放式資管產品或多或少都會涉及到期限錯配，但對於非標監管的態度很堅決：“非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”。這意味著，非標只能由封閉式或定開產品進行對接。

銀行實際上面臨兩難選擇：既要維持負債穩定，這就要求收益穩定、提取方便（期限短）；又要使非標能夠有長期資金對接，但直接回表難度大，甚至部分理財非標最初就是為了出表。

兩相權衡，可以大致推斷銀行理財的轉型思路：以封閉、定開產品對接非標，同時攤余成本法計價的現金管理類產品也將是重要轉型方向。

銀行重點布局哪些產品？

為進一步探究22兆非保本理財轉型的新進展，我們嘗試從中國理財網披露的理財產品數據中尋找一些線索。

2018年5月以來，商業銀行共發行1592隻淨值型理財產品[1]，基本均為中低風險產品，其中多數為封閉式產品（1239隻，佔比78%），開放式產品353隻（佔比22%）。

封閉式產品期限相對較長，集中在6-12個月，特別值得關注的是也有較多的1年以上的封閉式產品。

開放式產品中，主流的是T+0產品（即通常所說的類貨幣產品）以及期限相對較長的定開式產品。

從淨值化理財產品的期限分布來看，大致可以推斷期限較長的封閉式、定開式產品可能用於對接非標，同時T+0類貨幣產品也在積極布局。

需要提醒的是，中國理財網並未披露具體規模數據，同時個別資料欄的準確性有待商榷。因此，下面我們以工商銀行、招商銀行、興業銀行、光大銀行、浦發銀行五家商業銀行的理財產品為樣本進行案例分析[2]。

1、封閉式產品

封閉式產品主要有工商銀行“鑫得利”系列、光大銀行“陽光紫”系列、招商銀行增利A款1-4號，主要特徵是投資非標、封閉期長、攤余成本法計價。

案例：中國工商銀行“鑫得利”系列封閉淨值型理財產品

工商銀行近期推出的“鑫得利”系列封閉淨值型產品，封閉期在3個月至5年不等，封閉期最長高達5年（1832天），可謂是近年來封閉期最長的銀行理財產品。

“鑫得利”系列主要用於對接非標。“鑫得利”1822天封閉式產品成立時僅配置活期存款和兩筆非標，而且非標的期限恰好也是5年。短期限產品則對接短期非標，例如“鑫得利”169天理財成立時主要投資於股票質押式回購，10月又新配兩筆2個月的非標，基本在產品到期前能夠恰好到期。

由於封閉式產品大規模銷售難度不小，同時對於資產期限的匹配可能也有一定的難度，甚至有可能是按需定製的產品，因此單個產品規模通常不會太大，上述兩隻產品規模目前在5-6億左右。

上述封閉式產品均採用攤余成本法估值，淨值表現非常穩定。由於非標資產收益率較高，經過簡單換算，1822天理財收益率年化在5.5%附近，169天理財收益率年化在5%左右。相對而言，五年期存款利率2.75%，貨基（例如餘額寶）近五年總回報率共計在20%左右，整體來看此類產品收益上依然具備一定的競爭力。

2、定開產品

定開理財既有隻投資標準化債券的類債基產品，也有產品在封閉期內嵌套非標，兩者均佔有較大比重，以有限的樣本來看前者居多。

定開產品按是否投資非標可分為兩大類。市值法+標準化資產的定開產品封閉期通常較短，而攤余成本法+非標的定開產品封閉期較長。當然，也有例外情況，比如浦發銀行鑫盈利系列365天純債1號理財封閉期長達1年，但屬於市值法+標準化資產理財。

例如，光大銀行同一個系列的產品，短期限的主要是市值法計價的類貨幣、定開產品；封閉期較長的則投資非標，採用攤余成本法計價，對組合久期也進行了相應限制。

（1）市值法+標準化資產

此類理財產品比較類似於普通的定開債基，目前招商銀行、光大銀行、興業銀行、浦發銀行均推出了相關產品。

由於採用市值法計價，收益率波動相對較大。整體來看定開理財表現尚可，甚至要好於公募定開債基，可能緣於久期相對較長。當然，由於成立時間較短，後續表現還有待觀察。

（2）攤余成本法+非標

此類產品的資產配置更類似於前述封閉式理財。例如近期成立的興業銀行“天天萬利寶-穩利3號A款”，成立時基本全部嵌套非標。注意到，7月19日成立的穩利1號D款成立日未投非標，之後又配置非標。比較而言，我們認為央行細則發布之後成立的產品（穩利3號A款）更能夠反映今後的發展趨勢[3]。

不投非標的定開理財除工行外各家近期均有布局，但嵌套非標的產品目前只有興業和光大有所涉及，因此前一種產品可能更受投資者青睞。同時，如果需要嵌套非標直接使用封閉式產品在操作上應當更加簡便。

3、類貨基、債基產品

隨著監管政策的變化，類貨幣產品也在不斷進行更迭。資管新規征求意見稿之前的類貨幣產品（淨值型）產品多採用攤余成本法同時配置非標資產，屬於典型的“老產品”，非標資產期限錯配在資管新規下不再可行。

18年以來商業銀行積極布局符合監管要求的新型類貨幣產品，當前主流的做法是攤余成本法+標準化資產的模式，在央行明確現金管理類產品適用攤余成本法之前也出現了市值法計價的類貨幣理財。

（1）攤余成本法+非標

早期的類貨幣產品採用成本法估值，同時配置非標。此類產品以2014年成立的工商銀行“e靈通”為典型代表，18年浦發銀行發行的“易盈利”理財也採用了這種模式。

由於屬於資管新規中的“老產品”，目前也在整改進行中。相關公告也顯示e靈通”自17年年底以來持續減持非標。

（2）市值法+標準化資產

陽光金日添利1號是光大銀行發行的首款全面符合資管新規的開放式淨值型產品。陽光金日添利1號開放日每日贖回，僅投資貨幣市場工具、標準化資產（包括可轉債）以及公募資管產品，投資組合整體限制較少。

陽光金日添利1號在操作上更類似於標準的債基。三季報顯示其杠杆率120.62%，前十大重倉券中以信用債為主，期限相對較長，而貨基持倉通常以同業存單為主。

近半年回報率約為3.48%（未年化），收益介於貨基和債基之間。同時，由於採用市值法計價，收益率波動較大。

（3）攤余成本法+標準化資產

“攤余成本法+標準化資產”類貨幣理財在資管新規前便已有發行，早期產品主要包括光大銀行“光銀現金A”、興業銀行“現金寶-添利1號”以及工商銀行“添利寶”。資管新規後特別是央行正式允許攤余成本法的現金管理類產品，目前商業銀行推出的新類貨幣產品基本均採用這種模式。

“攤余成本法+標準化資產”的類貨幣產品基本均支持T+0/T+1贖回，流動性比肩傳統貨基，但投資組合受到的約束較少，久期和杠杆較貨基更為“激進”。

收益普遍較高且波動較小。由於投資組合約束較少，類貨幣收益率和貨基相比更有競爭力，特別是近期市場利率快速下行的過程中體現得愈加明顯（長債收益率較高且短期無再投資風險）。同時採用攤余成本法計價，除個別時點外，收益整體較為穩定。

我們在前期報告《銀行版貨幣基金來了！》中詳細介紹了光大銀行“陽光碧1號”，“陽光碧1號”採用市值法計價，同時相關投資限制完全參照貨幣基金，對於這一創新產品的後續表現市場也比較關注。

“陽光碧1號”資產配置與傳統貨幣基金略有差異。三季度末杠杆率112.7%，高於貨幣基金平均水準，同時重倉券中信用債配置比例較高。

收益率波動較大。我們將部門淨值換算成七天年化收益率，其收益率波動顯著高於傳統貨基以及攤余成本法計量的類貨幣產品。波動較大且相對較低的收益率，進一步約束了規模的增長，9月末資產規模19.50億元，當然存續期較短也是重要原因。

從當前銀行理財的銷售情況來看，“攤余成本法+標準化資產”、同時投資組合約束較小的類貨幣理財受到投資者的青睞。此類產品規模基本均在500億以上，是理財淨值化轉型同時穩住規模的重要發力方向。注意到，“現金寶-添利1號”規模已達1600億，而興業銀行18年半年報顯示其淨值化理財3,368億元，這意味著大約一半的淨值化理財規模來自類貨幣產品。

[1]由於已經到期的產品並未體現在樣本中，因此實際情況會有偏差，短期理財產品應當比樣本呈現得多。

[2]工商銀行理財產品規模最大，招商銀行、興業銀行、浦發銀行淨值型理財規模分別在16000億、3000億、3200億左右，光大銀行在創新產品方面較為領先；同時，這幾家銀行資訊披露較為完善，因此本文以這五家銀行為研究樣本。

[3]由於無法獲得更詳盡的資訊，目前無法得知穩利1號採用何種估值方法。

總結

封閉式、定開、類貨幣產品均是銀行目前積極布局的產品。

封閉式產品主要用於對接非標，近期也出現了封閉期很長的理財產品，單個產品規模通常不大，收益率較高。

短期限定開產品通常不投非標、以市值法計價；部分長期定開產品嵌套非標，同時限制久期並以攤余成本法計價。

類貨幣產品也是當前銀行轉型的重點產品，監管明確允許採用攤余成本法，單個產品規模往往較大，收益率較傳統貨基具有較大優勢，是銀行理財重要的轉型方向。

風險提示

樣本較少代表性可能不足，政策不確定性