（圖片來源：全景視覺）
繆因知/文6月1日，上市公司光大證券公司公告稱被招商銀行起訴索賠35億元。本案的起源是2016年光大證券與當時在資本市場上風光無限的暴風集團合夥發起設立了一個海外新興產業並購基金浸鑫投資谘詢合夥企業。
其中責任較重的普通合夥人（GP）是光大浸輝投資公司（同時擔任執行事務合夥人）、暴風投資公司等，責任較輕的有限合夥人（LP）除了前兩家公司分別的控股公司暴風科技、光大資本外，還有招行的全資子公司招商財富資管公司等12家，其中招商財富出資28億元，佔了總出資額52億元的一半以上。浸鑫的主要投資對象是由3個意大利人設立的一家體育媒體和版權公司MPS的65%的股權。
在浸鑫的出資結構中，LP其實分為兩類，招財等是風險最低的優先級，而分別出資2億元和6000萬元的暴風科技、光大資本實際上是中間級。本來的架構是先虧劣後級的錢，再虧中間級的錢，最後才可能侵蝕優先級的資金。當然，如果生意賺錢的話，劣後級投資者的回報也會依次高於中間級和優先級投資者。
優先級投資者：風控不能靠差補承諾
這次整個基金基本打了水漂。覆巢之下無完卵。優先級與否也就沒了意義。所以招行怒懟光大。招行的理由仿佛理直氣壯，即它投資是因為光大資本曾經出具《差額補足函》，即虧了就會全額賠償。而現在光大方卻不願意履行差補承諾。
光大資本的差補承諾的法律效力需要結合更多證據事實，特別是盈虧分擔約定來認定，此處先不做分析。
不過，按說合夥基金應該符合合夥人共擔風險的法律原則。一部分合夥人要另一部分合夥人承擔完全的風險，未必公平。若招行方面獲取的是固定收益的話，也可能被法院重新定性為“名為合夥，實為借貸”。
然而，不管法律關係定性為何，對招行這樣的大型金融機構而言，若說風險控制主要靠對方的差補承諾，總是也未免過於欠缺了。
優先級投資者雖然一般而言風險較小，但並非理所當然地與風險隔絕。特別是本案這樣的基金的投資對象是單一公司而非證券組合，流動性較低，優先級投資者不能像結構化證券投資產品那樣設置警戒線或實施強製平倉來保障自身的本金安全。所謂的低風險優先級本來就是相對而言的。真要按差補承諾的說法、本金100%保障，那這個錢掙得也太容易了。
畢竟，無論是招商財富資管，還是涉案的愛建信託等，均出自資深的金融機構，理應具有較高風險分析能力和控制意識，不應該像“土老財”一樣，靠“出大錢+差補函”來應對投資風險。事實上，就算差補承諾函的法律效力被承認，對這樣一筆招行高層也認為是“非常大”的金額，承諾人即便是金融機構，是否有支付能力仍然值得懷疑。法律義務的兜底不能自動填上投資失敗的黑洞。
中間級投資者：更不能風控靠差補承諾
金融機構之間的撕扯其實是這個故事的搶眼封面而非底色。光大有底氣向招行承諾差補的背後，是因為它自以為另有接盤俠。5月8日暴風集團公告稱，光大浸輝、上海浸鑫已經起訴要求暴風集團及其實控人馮鑫履行回購義務。原來他們曾約定MPS被收購後18個月內由暴風方納入上市公司。而隨著MPS和2015年上市時曾經37個漲停板的暴風迅速跌落神壇，這筆生意未滿足雙方約定的“並購對象達到並購條件”，也隨之爛尾了。
A股散戶們幸免於難，大佬們卻中了擊鼓傳花的套路。今年3月，當初決策收購的光大證券董事長接受了上海證監局的監管談話，而理由正是對子公司管控機制不完善、對重大事項未嚴格執行內部決策流程。
中間層投資者是結構化產品中“承上啟下”的一層，若杠杆比例配置得當，其甚至有望成為風險收益比率最佳的一方。但在本案這樣粗放的案例中，有的金融機構不僅自己投下了巨資，還借助自己的行業地位，引介了大量其他金融機構參與。最後既不能讓真正的投資者、已經近乎資不抵債的暴風集團充當肉墊，反而正面承受了來自於更大的金融機構的壓力，在財務和聲譽方面均會有重大損失。其後果比2013年“烏龍指”事件的軟體失靈更為慘重。
劣後級投資者：自己的鍋要仔細看好
從商業角度看，本案主要的鍋確實應該由暴風集團來背。因為購買體育版權公司本身是暴風集團進軍體育媒體業的一步重要戰略。光大、招行其實都是從金融支持的角度後來加入的。所以暴風有理由、也有能力對收購對象的持續盈利能力做調查。
據報導，MPS公司成立於2004年，在浸鑫入主前的確是歐洲市場的一號大玩家，有包括英超意甲足球賽在內的十多項世界頂級賽事的版權。但浸鑫收購MPS後，該公司卻開始不斷喪失頂級賽事的版權，經營每況愈下，以至於連幾百萬元的費用都會拖欠，最終2018年10月被破產清算。
MPS的破產倒不是因為被浸鑫破壞了“風水”。事後看，其主要問題在於大量賽事的版權到期後未能續期。而未能續期的原因包括：隨著市場的成熟，原始版權人不一定再需要中介商；而中國“財主”接盤後，經營能力不僅沒有提高，反而還不如從前。MPS原先的三大創始人淡出了公司、繼續做熟悉的賽事乃至賽事版權生意。其他多名高管也先後離職。資金流的不足，導致直接無法與競爭對手競標。隨著版權的喪失，MPS長得越來越像一個殼。
所以，這暴露了財大氣粗的中國買家面對特殊行業的現代公司治理時產生的茫然。MPS本身不是物質生產者，也沒有科學技術，其主要盈利模式是通過購買體育賽事版權，再予以分銷，所以實際上是一家以人力資源為主的輕資產公司。除了有期限的版權庫存外，公司核心競爭力是管理人員對賽事版權的遴選、洽談購買和洽談銷售能力，及相應的人脈資源，故絕不是換個股東，特別是外國就能生意照舊的。
這本不應是太複雜的道理。在投入幾十億元收購時，收購人理當通過盡職調查對目標公司的資產狀況、盈利方式與前景作出必要的了解。對公司核心管理人員則尤其應當重點關注，包括通過合約約定他們在一定時期內不離職從事與公司的競爭活動。儘管當年收購成功時的文宣尬吹了“互聯網投行”的新模式，可目前來看，相應的投行工作未曾做好。這或許與暴風實控人對體育的過度熱情息息相關。或許當初賣家通過號稱專門為中國投資者尋找機會的中介來尋找買家時，就已經注定了結局。無非是這個“土豪”還是那個“土豪”落網罷了。
秦人哀與後人鑒
就目前的信息而言，若不涉及財務账簿造假、欺騙新股東，則初創MPS的3個意大利人似乎難言有確鑿的違法欺詐行為，談不上有多坑中國人。在市場日益複雜化、宏微觀風險疊加放大的今天，資產管理人沒能力、不努力卻想做大生意、掙大錢的心態，才是永恆的坑。例如，劣後級財務投資者中又赫然出現了屢敗屢戰的上海某派投資集團的基金對某有限合夥的三層嵌套。
跨國並購市場本來就陷阱重重，52億元的組團出海淘金，要想不被波濤掀翻，本來就非易事。而當金融機構們放棄專業能力，拿差補函來自我保障，就更令人感到悲哀。
當然，我們也無需過度悲哀，市場的本質本來就是優勝劣汰，沒有土豪們的沒頂，又如何襯托審慎投資者的穩健。據相關判決顯示，四川信託公司曾經承諾投資6億元，後來以難以保證淨值監控、實現風險止損為由退出，並賠償了900萬元違約金。若這確系出於主動風控，值得肯定。“秦人不暇自哀而後人哀之，後人哀之而不鑒之，亦使後人複哀後人也”。招行光大最終哪個出血，並不重要。暴風是否從此沒落，也無關宏旨。
但金錢永不眠，資管總將繼續，重要的事情是有關機構、行業協會最好認真組織檢討這次投資的成敗，探討受託資產管理的金融機構到底能在多大程度上預判、防範類似的風險。
理性的投資者並非不能接受正常市場風險帶來的部分甚至全部損失，但不應接受內控疏忽帶來的損失。
（作者系中央財經大學副教授 經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員）
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