光大證券計提減值準備15.2億元，又把並購MPS的慘案再一次推上台前。除了光大證券、暴風科技，招商財富和愛建信託這些明星機構，為什麽都掉到了坑裡？
文｜符勝斌
來源｜新財富（ID：newfortune）
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2018年是A股並購重組市場比較“清淡”的一年，不僅沒有令人激動的大項目出現，而且前幾年狂飆激進並購行為產生的各種後遺症也陸續爆露出來，比較典型的就是商譽減值和股票質押爆倉，留給市場諸多總結和反思。
在這些失敗的並購項目中，光大證券（601788）與暴風科技（300431）運作的跨境並購項目顯得較為特殊。其特殊之處在於劇情反轉太快，讓人啼笑皆非，不可思議。
很難想象，眾多專業的投資機構怎會容下如此多的錯誤，並給自身帶來非常不利的影響。拆解光大證券和暴風科技主導的這起跨境並購，或許能為後來者提供幾分經驗與借鑒。
1.
/ 緣起：追捧熱門/
暴風科技是在2015年3月拆除海外上市架構後登陸A股的，上市後連拉32個漲停板，在資本市場掀起了一場暴風，並帶動了影視、遊戲等行業的上市浪潮，一時之間風光無限。
受市值急速增長因素的刺激，暴風科技接連開展了多項資本運作，與光大證券所屬光大資本投資有限公司（以下簡稱“光大資本”）、招商銀行股份有限公司上海分行聯合設立的並購基金——上海浸鑫投資谘詢合夥企業（有限合夥，以下簡稱“上海浸鑫”），就是其中的代表。這隻並購基金的規模在暴風科技所設立的各種基金中名列前茅。
光大資本和暴風科技設立上海浸鑫的主要目的是收購國際頂尖體育媒體服務公司MP & Silva Holdings S.A.（以下簡稱“MPS”）。此次收購被暴風科技董事長馮鑫認為是暴風科技入局體育產業的“最後一張入場券”，戰略意義非同一般。
承擔這一特殊歷史使命的上海浸鑫設立於2016年2月。設立不久，暴風科技就聯合其全資子公司暴風（天津）投資管理有限公司（以下簡稱“暴風投資”）對上海浸鑫增資2.01億元，其中暴風科技作為LP增資2億元、暴風投資作為GP增資100萬元。
除了暴風科技和暴風投資之外，上海浸鑫還雲集了光大資本及其全資子公司光大浸輝投資管理（上海）有限公司（以下簡稱“光大浸輝”）等12家投資者，其中不乏招商財富資產管理有限公司（以下簡稱“招商財富”）、上海愛建信託有限責任公司（以下簡稱“愛建信託”）等頗具實力的“明星”機構，資金募集規模超過52億元（圖1、表1）。
上海浸鑫在設立過程中還發生了一個小插曲。設立之初，上海浸鑫的普通合夥人只有光大浸輝和暴風科技兩家，二者出資額分別是2.25億元、0.15億元。作為普通合夥人，光大浸輝和暴風科技的出資有些偏大。這種架構大約維持了一個月的時間方才變成現在的模樣，光大浸輝和暴風科技仍作為普通合夥人，但出資額都下降到100萬元。
進一步分析上海浸鑫的投資人構成可以發現，14位投資人除了暴風科技之外，其他全部是金融機構或資金通道，他們所起的作用僅僅是提供資金支持。考慮到暴風科技此時並未在體育產業積累相應的經驗，並購基金缺乏專業產業投資機構的參與，也為此次跨境並購的失敗埋下了伏筆。
有意思的是，上海浸鑫的普通合夥人由2家增加到了3家，增加了上海群暢金融服務有限公司（以下簡稱“上海群暢”）。一隻並購基金有3位普通合夥人，這種情況比較少見，上海群暢在上海浸鑫的角色稍顯特殊。
根據上海浸鑫的治理安排，上海浸鑫設立後2年內每年應收取的管理費為基金認繳出資額總和的2%，若認繳出資額超過人民幣50億元，以人民幣50億元為限。依此計算，上海浸鑫每年可收取管理費約1億元。按三位普通合夥人的出資份額計算，每家每年可獲得管理費收入在3000萬元以上。
上海浸鑫的投資者同時還約定，上海浸鑫的執行合夥人是光大浸輝，負責日常運營；其投資決策委員會擁有最高決策權限，成員由3名組成，光大浸輝派出2名，暴風科技派出1名。投資決策需經所有委員投票同意方可通過。
這樣的安排實際上是將上海浸鑫置於光大浸輝和暴風科技的共同控制之下，而上海群暢作為普通合夥人在其中並沒有享有任何權力。這樣的安排不禁令人生疑：上海群暢在上海浸鑫究竟扮演什麽角色？可能的解釋是，上海群暢作為普通合夥人入局，或許是出於上海浸鑫的結構化安排，有可能是為了滿足上海浸鑫某些劣後投資人的收益要求而作為普通合夥人入局，以通過分享管理費的方式彌補部分投資成本。
2.
/ 遮掩：結構化的面紗/
無論是光大證券，還是暴風科技，在設立上海浸鑫的時候均未對基金是否存在結構化安排做出詳細的披露。期間雖有上海浸鑫存在結構化安排的傳聞，但真正權威的信息來自於成都中院的一紙判決書。
2018年9月，成都中院對上海君富投資管理有限公司（以下簡稱“君富投資”）訴四川信託有限公司（以下簡稱“四川信託”）一案做出了判決，上海浸鑫的結構化安排也因此得以揭示。
在規模設定上，上海浸鑫起初安排的融資規模是50億元，其中，優先級份額為30億元，中間級份額10億元，劣後級份額10億元。君富投資作為中間級投資人，通過嘉興招源湧津股權投資基金合夥企業（有限合夥，以下簡稱“招源湧津”）參與投資，而其承諾的6億元出資額來自於四川信託所募集的資金（四川信託後來單方否決了資金支持約定，導致雙方發生訴訟）。
在收益分配上，按如下順序進行分配：首先返還優先級投資者的本金，並按其投資額8.2%的年化收益支付固定收益；其次返還中間級投資者的本金，並按其投資額15%的年化收益支付固定收益；第三返還劣後級投資者的本金。
在滿足上述支付要求後，若有剩餘收益的，將作為超額收益進行分配。對這部分超額收益，普通合夥人享受20%，80%的部分向劣後級投資者和中間級投資者進行分配，分配比例為8:2，即劣後級投資者享受64%超額收益，中間級投資者享受16%超額收益。
依照這一安排，君富投資作為中間級投資者應享受固定收益和超額收益。對於所享受這部分收益，君富投資和四川信託之間的分配方案是：在固定收益部分，即投資額15%的年化收益中，四川信託享受12.5%，君富投資享受剩餘的2.5%；在超額收益部分，四川信託享受25%，君富投資享受75%，實現利益共享。上海浸鑫其他財務投資者的收益分配結構預計與此大致相同。
根據上述信息和上海浸鑫投資者的性質，我們可以大體勾勒出上海浸鑫的結構化安排：招商財富作為優先級投資人，出資28億元；招源湧津和愛建信託作為中間級投資人，合計出資10億元；暴風科技、光大資本等8家投資機構作為劣後級投資人，合計出資約14億元。
值得注意的是，上海浸鑫雖然有8家劣後級投資人，但並不意味著優先級和中間級投資人的本金和收益，尤其是固定收益部分會全部由8家劣後級投資人保證。一種可能的情形或許是只有少數幾家，比如只有光大資本和暴風科技承擔了優先級和中間級投資人的本金和保底收益，其他劣後投資人只是在收益分配順序上位於優先級、中間級之後。
這些投資者之間的風險、收益具體如何進行分配，還需要相關上市主體予以進一步披露。儘管光大資本、暴風科技在上海浸鑫的出資比較小，但由於二者已經形成對並購基金的實際控制，而且跨境並購行為已經失敗，對其投資者產生重大損失，進而影響到上市公司利益，作為公眾公司，理應對市場進行完整的披露。如果真是由光大資本和暴風科技承擔其他投資者的投資本金和固定收益，無疑將會對上市公司的中小股東利益將會產生重大影響。
3.
/ 幻滅：迷之跨境並購/
MPS由意大利商人裡卡爾多·席爾瓦（Riccardo Silva）和英國錦標賽球隊利茲聯（Leeds United）的老闆安德烈·拉德裡扎尼（Andrea Radrizzani）於2004年創立，核心業務是體育賽事版權（轉播權）的收購、管理和分銷。在他們的領導下，MPS迅速成為全球體育媒體權益市場中最大的參與者，坐擁世界杯、英超、意甲、法甲、F1、法網、NFL超級碗、NBA等十多項世界頂級賽事版權，從一個名不見經傳的小玩家逐漸成長為地位舉足輕重的版權巨擘。
為獲得這最後的入場券，2016年5月，暴風科技和光大資本通過上海浸鑫收購了MPS 65%的股權，收購價格約47億元。按此計算，MPS的估值已經超過72億元。與此同時，暴風科技還牽頭設立了暴風體育（北京） 有限責任公司，進軍體育產業的陣勢已然拉開。
然而，在上海浸鑫入主之後，MPS卻走上了下坡路，與相關體育賽事聯盟的版權和合約不斷丟失。2017年10月，MPS在意甲國際版權的競標中輸給競爭對手IMG，這是MPS自創立以來首次丟掉意甲版權；同年，BeIN體育也從MPS手中將法甲版權奪走。此後，MPS在體育版權市場上節節敗退，並且由於無法支付版權費，各大版權方有的與MPS提前終止合約，有的則是直接將其告上法庭。MPS的生產經營舉步維艱。
壓垮MPS的最後一根稻草來自法國網球聯合會（FFT）。2018年10月17日，經FFT申請，英國高等法院下令將MPS進行破產清算。FFT申請的理由是MPS一直未向其支付500萬英鎊（660萬美元）版權費。很難想象一筆數千萬元的版權費就將一家估值72億元的公司壓垮，而此時距離它被收購還不到2年半的時間。
雖然外界難以知曉光大資本、暴風科技在接手MPS後，MPS的內部究竟發生了什麽，但從透露出的情況來看，光大資本、暴風科技在收購MPS上犯下了比較多的“失誤”。
其一，收購時沒有對核心人員做競業禁止規定。MPS的商業模式決定了其業務發展對公司重要人物的依賴程度比較高。對於此類公司，有經驗的收購方一般會在收購時對相關核心人員，如公司高管、核心人才等作出競業禁止規定，要求這些人在收購完成後一定時期內，比如3年或5年內，不能從事同行業業務，或者給予一定的獎勵、期權等激勵措施留住關鍵少數，以實現平穩過渡，維護公司的利益。但光大資本和暴風科技在收購時似乎並未作出相應的安排。
MPS的創始人Radrizzani早在2015年就創立了一家體育轉播公司Eleven Sports，擁有意甲、西甲、荷甲和中超在英國的轉播權。在被收購之後，Radrizzani於2017年買下了英冠球隊利茲聯。而MPS的另一位創始人Riccardo Silva也在2017年買下了美國二級職業足球聯盟球隊邁阿密FC，並在2018年成為意甲豪門AC米蘭俱樂部的股東。兩位創始人的舉動顯然會對MPS收購後的生產運營造成影響。
二是對MPS缺乏有效的運營管理手段。光大資本、暴風科技在收購MPS後，似乎對如何經營管理好這家行業巨擘缺乏足夠、有效的手段和方式，導致人員“離心離德”。FFT起訴MPS時，曾獲得MPS前首席執行官喬尚·勒施（Jochen L?sch）和MPS審計機構致同會計師事務所（Grant Thornton）的背書；MPS新加坡公司的首席執行官謝默斯·奧勃良（Seamus O'Brien），在2018年1月加入MPS，短短7個月後便辭職退出等。這些高級管理人員的舉動都從側面反映出MPS已經在生產經營管理上陷入困局，與股東方也矛盾重重。
上述種種跡象表明，這起跨境並購的運作方嚴重缺乏並購交易的管理能力，前期工作不扎實、實施過程中風險控制不嚴、收購完成後缺乏有效整合手段等等。完成收購MPS後，曾有相關機構自詡，僅用了6個半月的時間就完成了整個交割。此時看來，這種說法未免有點“托大”。
或許過快的操作，導致收購主體對收購項目缺乏足夠的盡職調查和系統化的規劃設計，導致缺少相應的風險控制手段和措施，導致出現投資面臨全部損失的情況。這起並購項目的發起者和配合者都迷失在“上市公司+PE”並購模式之中，以前所未有之“勇氣”，將實現預期投資收益的全部賭注都壓在注入上市公司這種簡單、粗暴的設計上。
4.
/ 苦酒：難以承受之重/
MPS被英國高等法院裁定破產清算，從目前情況來看，基本沒有回旋的余地，這將給上海浸鑫的投資者帶來巨額損失。對劣後方投資人而言，承擔的損失將會更大，不僅自身的投資會全部損失，還要面對優先級、中間級投資人的追償要求。
2018年10月22日，光大浸輝與上海華瑞銀行股份有限公司（以下簡稱“華瑞銀行”）在上海浸鑫的收益爭議一案，被上海國際經濟貿易仲裁委員會受理。華瑞銀行要求光大浸輝依據《上海浸鑫投資谘詢合夥企業（有限合夥）合夥協議之補充協議》的約定，向其支付投資本金、收益等合計4.52億元人民幣。
2019年2月，上海浸鑫優先級合夥人的2位利益相關方又向光大浸輝的母公司光大資本出具《差額補足函》，要求光大資本承擔相應的差額補足義務。這2位利益相關方應與招商財富及其投資者有關。在上海浸鑫2年存續期屆滿的情況下，如果由光大資本或者是光大浸輝單方面承擔差額補助義務，對光大證券而言，將會是一場可怕的“災難”。
2018年光大證券實現營收77.9億元，利潤19.5億元，分別較2017年下降20.81%、51.74%。如果光大資本獨自履行差額補助義務（優先級投資者的投資本金高達28億元），光大證券將會產生巨額虧損。目前，光大證券已經全額計提了光大資本在上海浸鑫的6000萬元劣後級投資，承認投資失敗。後續如何發展，將會對光大證券的命運產生重大影響。
光大證券的日子難過，暴風科技的日子同樣難過。
在經歷上市及其之後狂飆的突進後，暴風科技“迅速”進入了低潮期，市值從最高點時的近400億元一路下跌到現在的35億元。2015年暴風科技上市時尚且盈利1.58億元，但2016年-2017年連續兩年虧損，分別虧損2.42億元、1.75億元，2018年虧損額進一步放大到18.87億元。在資產負債率、現金流等方面，暴風科技的情況也不容樂觀（表2）。
面對如此財務“窘境”，暴風科技承擔總額高達40億元優先級、中間級投資者的本息償還責任，無疑是雪上加霜。MPS的收購失敗，無論是對暴風科技，還是光大證券，都是一杯難咽的苦酒。
5.
/ 若拙：敬畏與笨功夫/
風光無限的是你，跌落塵埃的也是你。過去幾年，受上市公司高估值的影響，各種收購手法層出不窮，上市公司+PE、高杠杆收購、三方交易等等。這些運作手法最基本的出發點是先將資產注入上市公司，相關利益方再套現離場，一時風光無兩。
當時間的腳步跨入2018年，資本市場的監管邏輯發生了翻天覆地的變化，減持、再融資等新規陸續頒布，使得曾經風光無限的資本遊戲難以繼續，商譽爆雷、質押爆倉，落得個白茫茫大地真乾淨。光大資本、暴風科技收購MPS之所以會面臨這樣的局面，雖有外部監管環境的變化導致後期注入上市公司的動作未能如期開展，但更多的原因是並購項目管理能力的嚴重缺失。從最初的盡調到後期的整合，光大資本、暴風科技都未能完成原本應該完成的工作，自己吞下自己種下的苦果。這起收購在失敗的同時，也給了我們諸多的啟示。
首先，在監管上，需要確保信息披露的真實性、完整性和有效性。設立上海浸鑫時，只有暴風科技對其投資行為做了蜻蜓點水般的披露，沒有提及自身承擔的其他義務和責任，而光大證券只是在2018年第三季報中提到了光大資本涉及仲裁的事情，在此之前，也未對投資行為做過完整的披露。二者雖然投資金額較小，但承擔的隱性責任卻很大，不進行相應的披露，顯然是值得商榷和關注的。
其次，充分認識到並購是一件系統性非常強的工作。曾經有人說，做好一起並購要回答好三個問題：我是誰、我從哪裡來、要到哪裡去。這樣的認識並不完整。這三個問題只是並購的戰略問題，要做好一起並購，還要回答好兩個並購的戰術問題：怎麽去、去了怎麽辦。光大資本和暴風科技就是沒有回答好後面這兩個問題才導致出現如此的局面。
其三，做好風險和收益的分配。並購交易的實質是將風險和收益在交易各方之間進行分配，誰承擔的風險大，誰獲得的預期收益就越大。這就要求並購交易方案的設計者和操盤者有著高超的平衡藝術，需要對並購所面臨的風險進行盡可能全面辨識、評估的基礎上，對如何進行分配進行高效設計。如果當初暴風科技、光大資本能考慮到高管競業禁止、提前做好管理對接與融合，或許MPS就不會在短短2年時間內就從一家行業巨擘公司走到破產清算的地步。
凡是過往，皆為序章。經過冰與火的洗禮，資本市場有望迎來新的春天。作為資本市場重要組成部分的並購重組，也將會翻開新的篇章。無數事實告訴我們，若能對市場多點敬畏之心，多下點笨功夫，堅持最高技術、專業和職業道德標準，資本市場的並購重組一定會創造出新的天地和奇跡，煥發出強大的生命力。
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