作者：格隆匯· 磁鐵法拉第
3月31日，國家統計局公布的官方製造業PMI為50.50，大超市場預期的49.60。而4月12日，海關總署公布中國出口金額同比增長14.2%，進口金額增長-7.6%，貿易順差325.8億美元，又是大超市場預期。
經濟數據的修複，對於穩定市場情緒起到了重大作用，同時也提示了市場的投資方向：3月31日PMI數據出來之後，市場預期製造業回暖，A股製造業中上遊板塊明顯走出了超額收益，預計此趨勢還會繼續保持。
不過A股市場啟動太快，市場整體估值在第一季度已經上升了一個台階，這幾日市場也有了小幅回調，終究讓投資者擔心投資收益的持續性。現在看來，A股雖不算貴，但也不算便宜，投資的難度亦提升了不少。
這種情況下，如果不局限於A股市場，順著同樣的投資邏輯，看一看港股的相關公司，也可以發現有不少優質且估值不錯的投資標的。尤其是A-H溢價最近達到近一年來的高位水準，接下來關注港股會有更好的超額收益。
從年報數據、相關行業邏輯、估值和盈利預期的角度來挑選相關公司，可以發現一家“黃金品質”的公司：中國黃金國際(2099.HK) 。
年報數據解讀
中國黃金國際（以下簡稱中金國際)主要業務涉及黃金及基本金屬礦產的營運、收購、開發及勘探。其主要采礦業務為位於中國內蒙古的長山壕金礦(持有96.5%權益)及位於中國西藏的甲瑪多金屬礦(全權益擁有)。
其中，長山壕礦是中金國際主要的黃金產區，為中國最大的黃金礦山之一；甲瑪礦為一個大型銅金多金屬礦床，蘊含銅、黃金、鉬、銀、鉛及鋅金屬。
其實第一眼看到中金國際2018年報數據時，數據似乎並不是很好。
公司現在主營收入主要來自於黃金及銅礦，2018全年實現營業收入5.71億美元，同比增長38.5%；毛利1.11億美元，同比下降5.2%；毛利率19.4%，相比去年下降8.9%；營業利潤0.43億美元，歸母淨利潤-484萬美元。
營收增速大超市場預期，而歸母淨利潤反而卻下降很多，這是為何？
仔細分拆來看，2017年度利潤表中，“匯兌淨收益”項目為819萬美元，而2018年為-1580萬美元，這都屬於非經常性損益。從歸母淨利潤中扣除這部分之後，今年盈利是1098萬美元，按現在匯率為8619萬港元，考慮到去年的銅價和黃金價格走勢，有這樣的收益其實已經相當不錯。且公司的經營活動淨現金流為1.55億美元，遠好於账面利潤。
不過投資資源性公司，公司報表只是歷史業績的參考，更重要的是考慮投資中的“天時、地利、人和”。
天時
“天時”指的資源的價格變動趨勢，即價格的周期變動。
按中金國際的業務結構，公司業績在很大程度上受到金價和銅價的影響。
其實從去年的價格數據上就能看到，從去年6月份開始，銅價和黃金價格都開始進入下降狀態，LME銅最高下降20%；COMEX黃金下降14%，期間下跌近200美金。這對公司2018年下半年的業績產生了很大的壓力。
分拆季度數據，可以看到公司主要的虧損產生於2018Q3，因為Q3階段價格下降最快，而且下降之後價格保持在底部。到了Q4，淨虧損額已經大幅減少，這時已經能看到隨著 Q4銅價和黃金的價格上升，公司的利潤已經有了邊際向好的情況。
那和金價和銅價後續走勢大致如何呢？
先說黃金價格。
從供給上來看，黃金供給應並非單純按當年的黃金產量，它包括黃金持有者可能出售的黃金，這部分量有可能大於當年的實際產量。而黃金的需求也是同樣如此，也具備很大的爆發力。
所以黃金的供需很難分析，但貨幣的五大功能來看，黃金具有資產配置、大宗商品、貨幣、保值、避險等這些功能屬性。
去年Q2開始中美貿易摩擦升級，市場的避險情緒升溫，但金價依舊處於下跌的態勢。這是因為國際資本避險情緒優先考慮了美元，而一般中短期內黃金和美元是反向走勢，二者均是全球主要的配置資產，有一定的競爭關係。
但隨著時間的發展，尤其是美國進入貨幣緊縮尾期及加息末期，經濟增速放緩，美聯儲轉鴿後可能在年內迎來利率轉捩點，當前暫緩加息以及後期不排除的降息，使得美元可能走弱。現在美元指數96.9，已經比2018 月2月的88.5高了很多，指數下降空間也會存在。
第二點是中美關稅政策將會導致雙方GDP下降3%-7%，避險資產交易量增大。同時全球債務問題日趨嚴重，地緣政治和經濟不確定性促使越來越多的央行外匯儲備多樣化，各國央行正增加黃金儲備對本國的貨幣體系支撐，有望推動金價回升。
（資料來源：招商證券、wind)
比如俄羅斯央行僅在2018年就增加黃金儲備14.9%(近275噸)；中國央行2018年12月至2019年3月，每月分別增持32萬、38萬、32萬、36萬盎司，共計138萬盎司，波蘭央行的黃金儲備達到35年來最高位；匈牙利央行更是32年來首次增持黃金，2018年其黃金儲備從3.1噸直接飆升到31.5噸。
受以上因素影響，金價大概率會向上走，在金價抬升的過程中，由於財務杠杆因素，投資黃金礦業股票的回報高於投資實物。
銅價也是如此，黃金價格和銅價在長期趨勢上呈現出一致性，只是銅價在中期（1-2 年）內的波動振幅大於黃金，這是因為銅短期供需關係造成的。
1986年以來銅價與美元相關係數-0.6472，高度負相關，黃金的邏輯在銅價上依舊適用。去年貿易戰恐慌情緒蔓延，美元指數大漲，銅價也同樣受到了極大的影響。
從未來供需來看，短期供給方面，銅礦供應2019年增量主要來自於Cobre Panama（13萬噸）、Chuquicamata（8.5萬噸）、Toquepala（8萬噸）等；減量主要來自於FCX旗下Grasberg露采轉地下（20-30萬噸），預計2019年銅礦增量50萬噸左右，增速2-3%，銅精礦供應整體偏緊。
需求面來看，全球整體經濟下滑，中美貿易摩擦，製造業數據增速回落，銅需求放緩。
不過從國內需求端來看，按“十三”五規劃計，國內電網投資今年有望回升，2019-2020年仍有1.06-1.24兆投資額可釋放。家電預期表現平穩，銅消費大概率保持穩定，銅基本面在下半年出現邊際改善的概率較大。預計今年供需緊平衡，銅價延續震蕩。
長期來看，銅供需缺口擴大，支撐銅價上行。
從供給來看，全球礦山產能有限，2030年預計有570萬噸的供需缺口；低庫存將給銅價提供支撐（全球銅庫存目前降至三年最低位）；新能源及可再生能源行業將會繼續拉動銅需求。
因此，從“天時”來看，銅價正在穩定，下行空間有限；黃金價格有上行的趨勢。所以公司2019Q1處於業績處於修複的前期，算是比較好的買入點。
地利
“地利”指的是公司擁有資源儲量和品味，決定了資源的銷售生命周期和回收難度及成本。
忽略業績短期的波動，從2008年至今，公司營收增長了18.69倍，年複合增長率34%，絕對算的上高增長公司。
這種增長主要來自於公司產量連續11年的增長，尤其是銅產量從2010年100萬磅大幅增加至1.21億磅，增速極快，2018年度銅產量比2017年同期增長54%。公司2019年預計銅產量將達到約1.32億磅，繼續增長；黃金產量將達到約21萬盎司，保持穩定。
從開採的歷史來看，公司的兩個礦區中，甲瑪礦區的一期於2010年下半年起進行采礦運作，礦產能7000噸/日；而二期礦建項目在前幾年開始,包括兩個系列，每個系列的礦石處理能力均為2.2萬噸/日。
二期第一個系列已在2017年底實現商業化生產，第二個系列擴建項目也已經在2018年7月實現了商業化生產，每天礦石處理能力增加至每天接近5萬噸，礦山服務年限為35年。
去年甲瑪礦區扣除副產品抵扣額後每磅銅的總生產成本為2.08美元，相比2017年的1.36有比較大的上升，主要是生產的礦石品味下降。
為此2018年，公司完成鑽探進尺10000米；2019年，公司計劃實施鑽探工程34487米(27個孔)。
另外利潤下滑一個還有一個原因：設備太新，需要度過磨合期。隨著設備使用率的提高，礦山項目整體達產能力有望提前，從而降低現金生產成本及總生產成本。
可以預計短期內，隨著設備使用率增加，甲瑪礦的部門生產成本將有所下降，加上回收率提升，相信2019年甲瑪礦的盈利能力將有所增長。
除了甲瑪礦全面達產，近乎翻倍的產能擴張。長山壕滑坡的治理進度較預期理想，平均年產量調低，總產量不變，礦山服務年將限延長2年，其供給量基本穩定。
結合公司的產能計劃和黃金和銅價的判斷，我們對公司未來盈利做如下預測。
1） 首先計算產能未擴張的情況下，2019的預測淨利潤。
先計算保守情景。假設2019年現有產能為2018H2兩倍，2019年Q1銅價大約比去年下半年均價漲了6%，黃金均價則上漲了100美元，現假設銅價和金價全年保持現價，計算產能未擴張時2019年的淨利潤情況。
通過假設需要注意的是Q4由於有一個突增的一次性行政開支400萬美元，需要在2019年盈利預測中加回來。估算出產能未擴張情況下，經營淨利潤約為5336.6萬美元，折合4.18億港元，對應每股收益為1.055港元。
如果采取積極假設，2019年銅價整體高於2018年底的價格10%，金價維持增加100美金/盎司，則經營淨利潤約為6579.92萬美元。
2） 計算擴產之後公司的盈利預測情況，做兩種不同情況的情景分析。
保守預測情景下，假設地下礦銅含量0.9%，品位差取0.45%，回收率80%；地下礦金含量0.56g，回收率55%；銅價相對於2018年上浮6%(也就是和現在一樣)，為2.396美元/磅，黃金1300美元/盎司。保守預測結果如下表：
保守預測情況下，今後四年的EPS（剔除非經常損益）分別為1.317港幣， 2.012港幣， 2.881港幣，3.316港幣。
積極預測情景下，假設地下礦銅含量0.9%，回收率80%；地下礦金含量0.56g，回收率55%；銅價相對於2018年上浮10%，為2.486美元/磅，黃金1300美元/盎司。此時估算出產能未擴張情況下，2019年經營淨利潤約為6579.92萬美元，折合5.16億港元，對應每股收益為1.3港元。
同時考慮4300作業面投產後需要增加一些固定資產折舊，新增礦石產出量前3000噸/日增加值折舊及攤銷成本為7.0715美元/噸，後面增加的10000噸/日增加值折舊及攤銷成本為14.14美元/噸。（穩妥預測情景下以增量保守來抵充成本增加）
積極預測結果如下表：
積極預測情況下，今後四年的EPS（剔除非經常損益）分別為1.682港幣， 2.590港幣，3.304港幣，3.490港幣。
去年由於氧化礦的因素，公司工藝改善過程中回收率偏低，今年一季度工藝穩定後有較大改善，實際經營淨利潤有可能比預測更多。
人和
“人和”涉及到公司具體擁有的價值亮點。
第一個價值點在於估值。公司股價上一波高峰出現在2018年3月份，之後股價有較大幅度的下跌，但進入今年1月之後，股價已有企穩的跡象，同業的股票也大都表現不錯。
從行業估值指標來看，貴金屬和有色板塊會更偏向於周期性公司，使用PB估值會更合理。從歷史維度來看，公司現在0.35倍的市淨率，估值已經接近歷史最低，其估值下降的空間已經不大。
另外從同業對比的角度來看，無論是在A股還是港股公司中，中國國際黃金的現在的估值都可以說是最具有性價比的。
第二個價值點在於公司的強大的股東背景。公司的控股股東為中國黃金集團，持股比例39.3%。
中國黃金集團是中國黃金行業唯一一家中央企業，是中國最大黃金生產商，屬於世界黃金協會會員，實力強大。中金國際也依托母公司極高的信用背景，在國際資金市場上享有超低融資成本的優勢。
2015年11月，公司獲得39.8億元人民幣抵押貸款(大約6.27億美元)，14年期利率僅有2.83%。2017年，中金國際第二次在國際資本市場成功發行無抵押債券，債項評級BBB-，利率僅為3.25%，融資成本明顯低於行業標準。
現在標準普爾對中國黃金集團有限公司的評級為BBB，對中金國際的評級為BBB-，依舊是相當優秀的信用評級。
另外公司在多倫多及香港兩地上市，並於2018年6月份被納入恆生港股通指數、恆生港股通中小型股指數、恆生港股通非 AH股公司指數，擴大了融資渠道。
除了融資能力以外，中金國際同時是集團授權的獨家境外並購平台，中金國際擁有優先收購目標的權利。超低融資成本+優先並購權，方便以後中金國際開展一系列的資產收購，有利於公司資產規模的擴張。
另外作為中國黃金集團唯一的海外上市平台，母公司有可能會將成熟的海外礦產項目注入公司。這意味著中金國際擁有一筆極好的期權價值，但是並未體現在股價中。
所以同時從PB+並購期權視角去思考中金國際的價值，可以發現公司的安全邊際是相當高的。
結語
從“天時、地利、人和”三個角度來分析中金國際的投資價值，綜合考慮量價趨勢和公司的自身的估值及特點，可以發現中金國際安全邊際很高。
按保守預測的EPS數據，2019年預期PE只有7.85倍；樂觀預測只有6倍，現在PB只有0.35，對金價銅價的下跌風險基本已經完全反映在估值裡。而一旦金價和銅價向上修複，公司的PB預計能直接修複到0.7以上，加上
這種具有上行空間和下行風險完全不對稱的投資機會，需要投資人好好抓住。同時最近不停向好的經濟數據，則給公司的價值顯現充當了事件催化劑，如果之後有更多的利好的經濟數據出現，估值修複的過程將會大幅提速。
港股通的數據顯示，早有資金在偷偷埋伏：去年9月份以來，公司股票下跌的過程中，港股通一路增持，也維持了公司的股價，可見總有些聰明資金能看明白公司的價值。
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