突破1000元的貴州茅台，現在追捧是在“賭博”嗎？

近段時間在資本市場要說最引人注目的公司估計非貴州茅台（600519-CN）莫屬，它的股價成功攀上1000元，位列A股第一高價股，市值也進入A股的前五大公司之一。

在貴州茅台“聚光燈集於一身的時候”，我們也別忘了公司能引起大家的追捧，主要原因還是長期經營業績好，給股東賺到了錢，並不是簡單的股價在漲。需要注意的是，公司股價在經過今年上半年持續大漲之後，截至2019年7月1日收盤，根據WIND數據顯示公司的滾動市盈率已經高達34.2倍，市淨率12.2倍。

意味著什麽？我們從WIND數據查到貴州茅台的歷史數據，發現公司近五年滾動市盈率最高為40.9倍，市淨率為11.7倍，出現在2018年1月12日。

估值已經不便宜

從以上兩組數據我們會發現，貴州茅台市淨率已經超過近五年的歷史巔峰值，市盈率雖然沒有攀升至近五年高點，但是也進入一個相對較高的位置。

如果我們再去查看公司往期的報表會發現，2018年初和2017年末，貴州茅台不管是營業收入還是淨利潤，增速都是要大幅高於2019年一季度數據，而現在公司市淨率高於2018年初最高點，市盈率接近2018年的最高點，如果考慮到營收和利潤增速數據，對應貴州茅台現在的估值，看起來並不比2018年初的便宜多少。

從歷史角度對比我們會發現，貴州茅台股價在創出每股1000元的新高之後，估值確實不便宜了。再來看增速，2019年一季度貴州茅台淨利潤增速為31.9%，如果和前兩年的數據對比來看，確實並不拔尖，但是如果我們仔細想就會發現，31.9%的淨利潤增速長期持續的概率並不大。

首先，從以往數據看貴州茅台的淨利潤複合增長率也沒有達到31.9%（2008年至2018年淨利潤複合增長約22%），而前期公司規模小，高增速相對容易點，而現在公司規模已經較高，增速逐漸放緩概率較大，另外，前兩年貴州茅台的出廠價提高、高端產品佔比提高、優化產品結構，加上白酒行業經過2013年至2015年調整之後，高端白酒需求報復性增長，才得以使近兩年公司業績呈現爆發式增長。

到今年，前期的這些利好因素都在逐漸消失，李保芳也表示，短期貴州茅台出廠價不會提高，而產品結構性優化也不可能無限繼續，隨著2019年二季度、三季度白酒的淡季到來，貴州茅台的淨利潤增速能否和一季度持平，我們還需觀察，如若增速放緩，對應估值下滑也是大概率事件。

高增長確定性強

以上我們主要是針對貴州茅台短期的業績增速和估值來談，接下來我們重點針對公司產品談談未來。

關注貴州茅台最主要的一個指標就是出廠價和零售價之間的差價，現在貴州茅台最主要的產品飛天茅台的出廠價969元/瓶，市場零售價格普遍為2000元/瓶，這也是保證公司業績增長最深的“護城河”，因為產品供不應求，就算是在行業低谷期，其他酒企的業績出現大幅下滑，而貴州茅台最多也就是渠道利潤會損失，對上市公司的淨利潤則影響不到。

其次，茅台酒的基酒產量也是關注公司業績的主要指標，因為產品供不應求，加上基酒到成品酒需要五年時間的過度，所以茅台酒今年的銷量在前五年大致就已經確定。

我們從上述表格可以看到，2015年之後，茅台基酒的產量出現逐年提升，這也是保證了公司在未來有酒可賣。

只要茅台酒出廠價和零售價之間存在巨大的差價，茅台酒的基酒持續在增長，我們就可以判斷出公司未來的業績增速是有保證的、確定性是非常強的。只不過，短期來看，貴州茅台估值已經進入一個相對較高的位置，它透支了公司未來幾年的利潤，佔用了投資者幾年的時間成本。

最後，從高端白酒行業來看，茅台酒的產量最高，2018年也不過3萬噸出頭（嚴重供不應求），而整個白酒行業2018年銷量約855萬千升（一千升水等於一頓水），可見高端白酒在白酒行業的佔比並不高，未來隨著消費升級，這個佔比進一步提高也是大概率事件。

作者|鄭鵬超

編輯|李雨謙