作者：謝亞軒 軒言全球巨集觀
本文刊發於最新一期《金融市場研究》
2018年6月27日，人民幣兌美元即期匯率收盤價為6.5950，較年初的6.4967貶值1.49%。從走勢看，年初以來人民幣匯率走勢分為四個階段：第一階段，年初至1月9日，短暫走弱。受美元指數跳升、暫停逆周期因子和年初個人購匯等因素的影響，人民幣即期匯率在1月9日創下年初以來的低點6.5207。
第二階段，從1月10日至春節前，持續走強。從1月10日開始，在央行明確人民幣中間價報價模型中暫停逆周期因子後，人民幣隨美元指數的回落一路上升，到春節前的2月7日升到年初以來的高點6.2596。
第三階段，從2月中旬至4月中旬，人民幣匯率在（6.27，6.36）的區間高位震蕩，沒有明確的波動方向。第四階段，4月中旬以來，人民幣匯率轉入單邊的弱勢。截至6月中，人民幣走弱背後主要的原因是美元指數突破90的整數位後持續走強，兩個月升幅超過5%。美元強，人民幣弱，人民幣匯率在此期間貶值2.2%。此後人民幣匯率出現加速貶值，6月15-27日的8個工作日內累計貶值3.07%，完全抹去年初以來人民幣匯率的漲幅。
整體看，在中間價報價中暫停逆周期因子後，2018年上半年人民幣匯率在籃子匯率走勢和外匯市場供求兩個因素的決定下呈現雙向波動的態勢。其中，匯率強弱轉變更多由美元指數為代表的籃子貨幣的走勢來決定；而根據Wind有效匯率預估指數，人民幣有效匯率年初以來升值超過2.5%，這顯示在市場供求力量的推動下，人民幣匯率上半年總體上比較強勢。
附帶表明一下觀點，我們不認同2018年上半年人民幣有效匯率升值主要是因為阿根廷比索等新興經濟體貨幣貶值幅度大的解釋，一是，因為這些貨幣在人民幣有效貨幣籃子中的比重不高；二是，這個因素不能解釋為何2018年年初至今美元指數上升2.76%，而人民幣兌美元匯率仍升值1.15%這一關鍵事實。因此，人民幣有效匯率升值，表面上是人民幣對一籃子貨幣的升幅較大，事實上主要還是因為市場供求因素推動人民幣兌美元等主要貨幣表現強勁。
展望2018年下半年，要準確研判人民幣匯率的走勢，依次需回答三個核心問題：
1、下半年人民幣匯率制度和形成機制會不會有新的改革？
預判人民幣匯率走勢，需要有穩定的分析框架，否則就會像市場上多數普通的分析一樣，人民幣升，就找一些理由來解釋為什麽升值；人民幣貶，又找到另外一些理由來解釋為什麽貶；臨到需要預測匯率走勢時，則只能含糊其辭。真可謂，“坐議立談，無人可及；臨機應變，百無一能。”
2018年1月初央行暫停在中間價中使用逆周期因子後，人民幣匯率決定的分析框架由三因素決定轉為兩因素決定：一個是收盤價代表的外匯市場供求情況，一個是籃子貨幣的走勢。現在需要判斷的是，新的國務院和央行長官到位後，會不會推動人民幣匯率形成機制的激進改革，比如再來一個“811匯改”？那樣的話，研判人民幣匯率的決定因素就有可能需要調整。
我們目前判斷，2018年下半年進一步推動匯率形成機制改革的可能性小，原因如下：
一是，匯率改革並非當前的中心任務。從《政府工作報告看》，在總結過去5年工作中，總理強調已經“改革完善匯率市場化形成機制”，這主要是指包括“811匯改”在內的改革。既然匯率市場化形成機制已經得到“完善”，2018年的目標是：“深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定”。“深化”意味著在現有制度框架下推進，為“防範化解重大風險，健全貨幣政策和巨集觀審慎政策雙支柱調控框架，加強巨集觀審慎管理”，等等一系列更為重要的改革舉措讓路，在改革順序上退居次要地位。
二是、目前的匯率形成機制運行良好。中國人民銀行新任易綱行長在3月25日的中國高層發展論壇上發言指出，“人民幣匯率彈性有所增強”，“匯率發揮巨集觀經濟“自動穩定器”的作用”。人民幣匯率彈性的提升，使得中美之間長端利差收窄，不論是政策利率還是市場利率都可以更為契合國內的經濟基本面，而非被國際因素所左右。需要強調的是，當前人民幣匯率彈性的提升是由市場供求因素所決定，而非貨幣當局的乾預所致。2017年7月以來的11個月，央行外匯佔款餘額月均變化-3億人民幣，趨近於0，顯示央行在此期間已退出外匯市場的常態式乾預。可以說，人民幣匯率在現有條件下，已階段性符合國際貨幣基金組織對自由浮動（Free Floating）匯率的標準，實現了所謂“清潔浮動”。“一個機器能正常運轉，誰會去修理它呢”，據此同樣可以推測，下半年改革現有匯率形成機制的可能性不大。
三是，兩因素匯率形成機制可以實現自我進化。根據我們的估算，4月中旬以來，參考籃子貨幣和市場供求這兩個因素對人民幣匯率走勢的貢獻度大致為4：6，供求因素的決定性更強。而同樣的方法估算，2018年初至春節前，籃子貨幣與外匯供求對人民幣匯率的貢獻度則為6：4。從趨勢來看，參考籃子貨幣因素對人民幣匯率走勢的決定性在逐步下降，而市場供求因素對於人民幣匯率走勢的決定性在逐步上升。未來，如果經歷本輪發達國家貨幣政策持續收緊帶來的挑戰，經歷資本項目可兌換改革的進一步推進和金融項下國際資本高頻率流動的衝擊，市場供求因素能夠在人民幣匯率決定中穩居主導地位，兩因素匯率形成機制有望最終自我進化到完全由市場決定的浮動匯率制度。
基於以上判斷，我們目前仍沿用兩因素決定人民幣匯率的分析框架來研判下半年的匯率走勢，先分析外匯市場供求狀況，再判斷美元指數為代表的籃子貨幣的走勢。
2、下半年外匯市場供求狀況將發生怎樣的變化？
最新數據和外匯市場的走勢均證實我們在2017年11月作出的判斷：2018年外匯市場供求整體延續繼續改善的趨勢，供求推動而非央行乾預的人民幣匯率雙向波動更加明顯。
下半年，支持外匯需求進一步趨於穩定的三個理由：（1）從2016年中以來，償還非居民外債的進程已結束。2016年二季度至今，中國的外債餘額停止下降，連續7個季度合計上升3461億美元。外債項下由外匯需求轉變為外匯供應。（2）2016年11月底央行等四部委加強對外投資管理的措施有效阻止少數大企業的無序對外投資和購匯行為。2017年中國對外直接投資規模為1019億美元，較之2016年回落52.9%。2018年第一季度，中國對外直接投資淨流出181億美元，同比下降12%。（3）家庭和企業的匯率預期趨於穩定，持有外匯資產的需求減弱。在2016年和2017年的1月，由所謂“個人5萬美元換匯額度”所致的外匯需求脈衝式上升，在2018年1月並未再次出現。目前判斷，2018年下半年，以上三個促使外匯需求趨於穩定的理由仍然存在。
證券市場開放帶來比較充裕的外匯供應。我們此前一直強調中國的證券市場開放將帶來顯著的國際資本流入，改善外匯市場供求狀況，為人民幣匯率帶來支撐。2017年和2018年上半年，證券項下的國際資本流入是人民幣匯率表現相對強勢，有效匯率升值的主要原因。根據央行公布的數據，2017年境外機構增加持有境內人民幣股票和債券資產近1350億美元，遠超此前兩年的水準。2018年年初至今，陸股通項下淨流入資金達1642億人民幣（等值256億美元）。綜合中債登和上清所的數據看，2018年前5個月，境外機構累計淨買入境內債券2881億人民幣（等值450億美元）。
下半年，外匯供求形勢可能面臨的三個挑戰：（1）中美貿易戰可能壓縮經常項目順差的規模。2018年6月15日，美國貿易代表辦公室公布對500億美元中國輸美產品加征關稅清單，進一步推升中美貿易戰風險。不論未來的形勢如何演進，可以推測，2018年中美貿易差額以及中國的經常項目順差規模可能較2017年的1649億美元明顯收窄，這將一定程度減少外匯市場供應。
（2）國際資本流入可能存在逆轉的風險。未來隨美聯儲加息進程的推進，美元和美債收益率都可能進一步走高，導致全球國際資本流動形勢出現惡化。通俗一點講，國際資本特別是證券市場流入的海外資金，比如借道陸股通的資金，具有“猴性”，來得快，去得也快，有可能在新興經濟體出現動蕩，全球風險因素（VIX指數）上升，國內證券市場出現調整的時候撤出，增加外匯需求，導致外匯市場供求狀況階段性失衡。
（3）目前的資本項目可兌換改革側重於“鬆綁”外匯需求。正如我們此前的判斷：“伴隨外匯供求進一步趨於穩定，央行可能放鬆包括對QDII等方面用匯的政策尺度，釋放外匯需求。”年初以來，國家外匯管理局潘功勝局長多次在不同的場合強調，“前期采取的巨集觀審慎政策已全部恢復中性”。從下表可見，以時隔三年重新審批QDII額度為一個標誌性事件，年初以來外匯市場和外匯管理政策方面的改革措施多旨在釋放前期被抑製的外匯需求。中國居民資產全球配置是大勢所趨，預計政策落地後可能在下半年進一步推動外匯需求的上升。
3、未來美元指數的走勢將如何演繹？
美元指數為代表的籃子貨幣匯率走勢對於人民幣的強弱轉換以及升貶幅度具有顯著影響。美元強，人民幣弱；美元弱，人民幣強。此外，我們在《再談強美元是把雙刃劍》一文中強調，雖然2014年下半年至2016年中國的國際資本外流與強勢美元並非簡單的因果關係，但在美元持續走強的條件下，經濟主體會考慮償還美元負債，並增加持有美元資產，這對應於國際資本流入的下降和國際資本流出的增加。也就是說，在比較極端的情況下，美元指數的強弱與外匯市場供求狀況之間可能存在相互加強的反饋關係，可能會進一步強化人民幣的強勢或者弱勢。
目前市場上對美元指數未來的走勢仍然存在分歧。一些分析者犯了與研判人民幣匯率相同的錯誤，即簡單將美元過去一年走弱的趨勢外推，認為美元仍將繼續保持弱勢，而不是前瞻性預期。看空美元指數的理由有的從經濟基本面出發，強調中期內全球主要國家經濟基本面和貨幣政策將趨同，美國經濟處於復甦的後期，動能將衰減，美債收益率可能接近頂部，對美元的帶動將趨弱。有的從政治經濟學的角度出發，認為川普總統是“弱美元”訴求。還有觀點認為，市場可能已充分消化了“美強歐弱”的格局變化和預期，歐元區政局將有所改善，推動歐元重新走強。
雖然眾說紛紜，我們仍然強調，美德利差是決定美元指數強弱的關鍵因素，是從歷史來看對於解釋美元指數最具持續性和穩定性的框架，它包含了基本面和國際資本流動的資訊。從2017年10月開始至2013年3月美元指數與美德利差出現的分化或者說“偏離”，是受到“美債美元”流出的短暫影響，而這是美國通脹快速上行、全球風險偏好顯著提升下資金重新配置和離岸“美元荒”三個因素迭加共同造成的結果，是一個短期現象。隨著這三個因素的消退和歸於平穩，利差邏輯將重回主導，利差的力量凸顯，美債收益率較高的吸引力開始顯現。二季度以來，我們已經看到美德利差與美元指數的缺口有所彌合。
展望2018年下半年，一方面，油價回升對采掘業的帶動、房價上漲對地產業的帶動、減稅和基建計劃將繼續有利於美國經濟保持強勁，而全球經濟邊際負面因素增加、貿易戰因素和前期匯率走強邊際上不利於歐日的出口形勢，預計“美強歐日弱”的格局或將延續，這支持美德利差維持高位並可能進一步走闊。另一方面，我們已經觀察到美元+美債利率雙強之下，新興市場資本外流壓力加劇，阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥等經常账戶和財政“雙赤字”的國家匯率貶值幅度較大，可能打破前期這些經濟體通脹改善、利率下行、經濟改善的邏輯。“強美元—資本流出新興市場”的負向循環也將發酵一段時間，風險偏好的變化將支持美元保持強勢。綜合以上兩方面，我們預計2018年下半年美元指數將維持強勢，第一線的阻力位在97左右，高點可能在100左右。
基於對以上三個核心問題的基本判斷，我們預測：2018年下半年美元處於（90，100）的條件下，預測未來人民幣匯率在（6.25，6.75）的區間內波動。
責任編輯：郭建
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