張明：美元指數大概率已經步入熊市

　　文/意見領袖專欄作家 張明

　　美元指數大概率已經進入熊市，未來很可能進一步走低；但鑒於當前全球範圍內不確定性高企、全球經濟增長疲弱、其他發達經濟體經濟復甦可能同樣面臨波折，美元指數快速下跌當屬小概率事件，其更可能是在波動中逐漸下行。預計在2020年下半年，美元指數可能跌破90，但進一步下探至85的可能性不大。整體看，目前黃金牛市似乎已經到了中後期，未來波動性將會顯著加劇。

　　2020年年初至今，全球大類資產中最火爆的品種非黃金莫屬。倫敦黃金現貨價格由2019年年底的每盎司1523.0美元上升至2020年7月29日的1950.9美元，漲幅達到28.1%。這個價格也超過了2011年9月5日、6日的每盎司1895.0美元，創下歷史新高。這一輪金價上漲，美元指數下行是其中一個重要推手。例如，2020年3月19日至7月29日，美元指數由年內新高的102.69下跌至93.28，跌幅達到9.2%；同期，黃金價格上漲了32.3%。換言之，未來黃金價格何去何從，在很大程度上仍要看美元指數走勢如何。

　　觀察長時段美元指數的走勢不難發現，從上世紀70年代初美元與黃金脫鉤之後至今，美元指數已經經歷了“三落三起”。第一次牛市是從1978年10月底的84.37上升至1985年2月下旬的164.72，持續時間接近6年半，上漲幅度約為95.2%；第二次牛市是從1992年8月下旬的78.94上升至2001年7月初的120.90，持續時間大致為9年，上漲幅度約為53.2%；第三次牛市是從2008年4月下旬的71.31上升至2016年12月下旬的103.30，持續時間為8年半，上漲幅度約為44.9%。值得注意的是，美元指數的第三次牛市迄今為止呈現出“雙頭”特徵，2020年3月的高點（102.69）與2016年12月的高點（103.30）非常接近。如果把2020年3月作為本輪牛市的高點，那麽美元指數的第三次牛市則持續了12年。比較來看，美元指數的三次牛市呈現出延續時間逐漸拉長、上漲幅度逐漸下降的特徵。

　　從當前及後市形勢看，筆者認為，美元指數的第三輪牛市已經終結，未來或進一步下行。未來一段時間內，進一步壓低美元指數的因素主要有三：第一，受經濟下行壓力較大與美國聯邦政府債務規模上升的影響，美聯儲將會繼續實施零利率加量化寬鬆政策，美元短期和長期實際利率都將會持續保持在低位。第二，由於疫情形勢的差異，歐元區、英國與日本的經濟增長前景或在邊際上較美國反彈更快，這將導致美元對其他發達國家貨幣貶值；第三，中美摩擦未來一段時間可能全方位加劇，這會對全球經濟造成損害，而對中美兩國的損害會相對更大，有可能導致美元與人民幣同時對其他發達國家貨幣貶值。

　　與此同時，也應當注意到，美元指數下行的速度未必很快。最近，美國經濟學家史蒂芬·羅奇曾表示，未來兩至三年內，美元指數可能會下跌35%。這個估計可能過高，主要原因在於，未來一段時間內依然有部分因素或推動美元指數上漲：其一，全球經濟政治衝突加劇是大概率事件，這會增強投資者的避險情緒，而黃金、日元、瑞郎能夠容納的避險資金有限，只有美國國債與美元本身才能為避險者提供足夠多的“彈藥”。其二，從歷史經驗看，如果全球經濟增速不能顯著反彈，美元指數的走弱幅度則較為有限。作為一種典型的反周期資產，歷史上美元指數深幅下跌之時，通常是全球經濟增長“高歌猛進”之日。但從目前來看，全球經濟短期內很難擺脫“長期性停滯”的態勢。其三，由於大規模逆周期宏觀經濟政策的作用，再加上美國金融市場擁有很強的競爭力，也不排除未來美國經濟反彈速度會快於其他主要發達國家。

　　綜上所述，筆者認為，美元指數大概率已經進入熊市，未來很可能進一步走低；但鑒於當前全球範圍內不確定性高企、全球經濟增長疲弱、其他發達經濟體經濟復甦可能同樣面臨波折，美元指數快速下跌當屬小概率事件，其更可能是在波動中逐漸下行。預計在2020年下半年，美元指數可能跌破90，但進一步下探至85的可能性不大。

　　如果未來一段時間美元指數呈震蕩回落態勢，在其他條件不變的情況下，黃金價格還會有一定的上漲空間，且美元指數的波動也將決定黃金價格的波動。此外，全球範圍內的不確定性、經濟增長形勢、央行貨幣政策邊際變化等因素，也會影響黃金價格。整體看，目前黃金牛市似乎已經到了中後期，未來波動性將會顯著加劇。

　　本文原發於“張明宏觀金融研究”2020年8月1日，即將發表於《中國外匯》2020年第16期

　　(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任。)