為什麽那麽多少人想做空奈飛？

歡樂股

3月12日，美國做空機構香櫞的創始人安德魯·萊福特通過社交媒體喊話稱：奈飛(Nasdaq：NFLX)股價將跌至300美元。

What? 還以為萊福特要說的是：奈飛會跌到30美元呢！

在他喊話之前，奈飛股價曾在3月9日觸及2015年下半年（2015年上半年，該公司宣布1拆7股）以來的高點331.44美元。

從331美元到300美元，區區30美元的跌幅太空，怎能配得上一家著名做空機構的名聲？

倒不如來聽聽真正的“奈飛大空頭”是怎麽說的吧。

這位名為Jake Huneycutt的分析師，是一位資深價值投資者。其此前管理的投資組合，通過對低估的股票的挖掘與持有，一度在美股市場創造了令人矚目的長期收益。其目前的職務是股票數據向導網站The New Madisonian的首席內容官。

在這位大空頭看來：奈飛目前泡沫大得不得了，向上的太空幾乎為零，向下的太空遼闊。“這樣來說吧，奈飛就是20世紀90年代科技股泡沫的轉世，今年買奈飛，就像1999年買微軟(NASDAQ:MSFT)或甲骨文(NYSE:ORCL)，持有20年你會發現，股價還是原地踏步。”

接下來，就讓我們來其支撐這種觀點的具體理由。

奈飛美國訂戶將陷入飽和

奈飛目前的企業價值在1480億美元左右。研究它的估值，目光需要看得遠遠的：10年後有多少訂戶？10年後有多高的利潤率？

過去6年來，奈飛美國訂戶數從2300萬增至5800萬；國際訂戶數從300萬增至6300萬。

看起來不錯是吧，可是別忘了天花板的存在。

據美國人口普查局表示，目前美國有1.26億戶家庭。也就是說，奈飛美國訂戶數已達到國內市場容量的近50%。儘管2017年實現了兩位數的增長，但這種勢頭難以長期持續。

假設美國訂戶數以10%的速度增長，美國家庭戶數以1%的速度增加，則到2027年，奈飛的美國訂戶將陷入飽和。

在中國市場滲透難度太大

隨著美國市場的飽和，國際市場將提供最佳的支撐。按照維基百科中的數據，全球（除美國外）家庭戶數約為15億戶（數據有些過時），其中40%左右為中國和印度的家庭。

但中國等部分市場是奈飛的痛點，在這些地方滲透業務的難度頗大。

奈飛目前國際業務的增速為45%。假設以40%的增速，不出10年，奈飛國際業務也將陷入飽和。

按照最樂觀的估計，到2027年，奈飛國內外訂戶總數將接近5億，收入約為720億美元，較2017年的116億美元增長約5倍。

成本高企導致現金流不斷惡化

很少有人會質疑奈飛未來10年收入的增長，而空頭分析師往往對其成本趨勢感到擔憂。

下圖就顯示了奈飛過去9年的現金流情況。

可以看到，儘管淨利潤保持增長，但現金流卻在不斷惡化。2017財年淨利潤5.59億美元，自由現金流卻為-21億美元。目前淨利潤與自由現金流的差距已達到總收入的1/4以上，這主要是由於影片內容庫的不斷擴充。

另外，有越來越多的證據表明，奈飛流媒體的利潤不斷下降。

下圖顯示了每訂戶的收入和成本狀況。2012年，奈飛每訂戶創造的毛利潤約為35美元，2017年則降至17美元，這還僅僅只是內容成本的影響。如果考慮進推廣、技術和管理費用，奈飛每訂戶創造的營業利潤從2012年的4.63美元降至-12.70美元。

自身雖不弱，但對手更強

上圖為根據不同場景的假設，所估算出的奈飛公允價值。可以看到，奈飛股價的樂觀估值為216美元，中性和悲觀估值分別為77美元和31美元。

在空頭分析師看來，奈飛的潛在風險顯而易見。

2010年，奈飛內容資料庫有7300部電影作品，到2018年僅剩下5600部。儘管電視劇的數量後來居上，但高定價和高品質的內容依然偏少。2017年，奈飛在原創內容上的開支為60億美元。2018年，奈飛下的力氣更大，計劃投資80億美元用於內容製作。

然而，奈飛的競爭對手絕非弱者。

下圖顯示了亞馬遜2013、2015和2017年在影片內容上的預算。隻不過，亞馬遜醉翁之意不在酒，其影片內容主要還是用來為其核心零售和雲計算業務引流。

真正的競爭對手迪士尼(NYSE:DIS)則擁有眾多優質內容資源，旗下有華特迪士尼製片公司、ABC、ESPN以及美國有線/衛星電視公司A&E等響當當的資產。

迪士尼還於近期收購了福克斯公司以及漫威娛樂。

目前在全球排名前300位的賣座影片中，迪士尼就佔了相當大的比重，包括《音樂之聲》、《埃及豔後》、《白雪公主和七個小矮人》、《睡美人》、《星際大戰》、《阿凡達》、《獨立日》、《101隻斑點狗》等。

內容為王，而迪士尼則是內容之王。