顏色：二季度流動性如何演繹

　　意見領袖丨顏色

　　一前期流動性較為充裕

　　受信貸與財政因素影響，近期流動性整體較為寬裕。自3月以來，銀行間市場流動性較為寬裕，DR007穩定在政策性利率下方波動。我們認為近期流動性的寬鬆主要受信貸、財政撥付、債券發行等因素影響。

　　首先，近期信貸投放量較大。從新增金融機構貸款來看，一季度新增人民幣貸款已達7.67兆元，較去年同期增加5700億元，資本市場融資量有所增加。從信貸結構來看，一季度中長期貸款佔比快速上升，佔新增人民幣貸款總量的84.1%，較去年同期上漲24個百分點，可見中長期貸款的需求較為旺盛。其次，財政支出力度較大，而稅費收繳量有所下降。兩會後財政積極落實預算安排，財政支出力度較大，一季度政府性存款降幅已達近10年最高，近1.7兆。另一方面，在兩會、國常會相繼提出優化和落實減稅政策的要求下，今年財政將繼續降低小規模納稅人、小微企業、個體商戶和製造業企業稅務負擔，並已於4月1日起全面安排實施，預計全年新增減稅超過5500億元。再次，專項債發行量均小於往年，對流動性的吸收作用有所下降。出於控制地方政府債務風險的考慮，一季度主要著重於在建項目、用好去年地方政府債務餘額。新增專項債發行節奏明顯放緩，發行規模較去年共計減少10564.85億元。同時，在264億元的新增專項債中，有43.2%用於補充中小銀行資本金，發債所融資金變向回流至銀行間市場體系中。另外，銀行結售匯的上升對近期流動性寬鬆也起到了一定影響。近期跨境資金流入量依然較多，一季度銀行結售匯和跨境收支保持雙順差，結售匯和涉外收付款順差分別為5735億元和7864億元，結匯量的上升促進了流動性的釋放。

　　二二季度流動性或將邊際收緊

　　目前總體經濟向好，供需兩旺。在通脹上行壓力逐步加大的情況下，我們預計總體流動性將有邊際收緊可能。

　　首先，目前經濟總體穩中向好，需求端亦有良好修複。從信貸、工業產出等數據來看，我們認為需求端已有進一步恢復，供需兩旺。從信貸角度來看，目前中長期貸款需求旺盛，2月末普惠小微貸款、製造業中長期貸款餘額同比增速分別達到35.5%和38.8%，可見金融機構對實體企業的支持力度依然較強。另外，由於今年是十四五開局之年，隨著大項目的推進，未來信貸需求或將持續上升，並帶動固定資產投資繼續恢復。供給方面，一季度工業產出與出口表現強勁。以2019年為基期，一季度規模以上工業增加值同比增長達14.0%，高出2019年同期增速7.5個百分點。同時，在海外經濟恢復的背景下，海外對中國的進口需求並未減弱，3月工業企業出口交貨值同比增速跳升6.4個百分點至15.9%。同時，3月新出口訂單PMI指數較2月上升2.4個百分點至51.2%，表明出口前景依然向好，企業，尤其是製造業企業的資本投入規模或將加大。

　　其次，目前我國通脹壓力較大，4月PPI或將上行至6%以上。近期國內煤炭、螺紋鋼、等工業生產資料價格大幅上漲，商務部生產資料價格指數已較年初上行8.37%。同時，近期全球大宗商品價格漲幅依然明顯，布油期貨價格已較上月上升9.8%，螺紋鋼、鐵礦石等大宗產品價格漲幅均超5%。在低基數帶來的翹尾效應與輸入型通脹的共同作用下，我們預計4月PPI或將達到6%以上。另一方面，我們認為碳達峰、去產能等政策或將推升通脹預期。近期發改委與工信部聯合發文，就2021年鋼鐵去產能“回頭看”、粗鋼產量壓減等工作進行部署，將繼續壓減粗鋼產量以確保實現2021年全國粗鋼產量的同比下降。然而，全國鋼材需求或將隨著經濟復甦與投資需求的恢復而有所增加，供需的不匹配或將促使價格進一步上升。在碳中和碳達峰、去產能等政策方針的影響下，通脹預期或將繼續上升，加劇通脹上漲的情況，促使通脹由輸入型向內源型轉變。

　　再次，房地產價格上漲壓力猶存。自疫情以來，一線城市房地產價格上行趨勢明顯，3月新建建案價格指數與二手房價格指數同比已分別上行至5.2%和11.4%。我們認為，房地產價格主要受供給端影響。近期一線城市住宅類用地成交土地面積並沒有明顯增長，在土地供應沒有明顯改善的情況下，未來房價上行的壓力依然存在。

　　另一方面，未來地方政府專項債發行節奏將加快，將影響流動性進一步收緊。從地方政府專項債發行計劃來看，預計新增專項債發行量將於二季度大幅提升，整體地方政府債務發行量將超1兆元。二季度新增專項債規模將達到2721億元，其中5月發行量將達1172億元，將對流動性起到一定影響。

　　綜合來看，由於貨幣政策已更加重視廣義通脹水準，在我國總體經濟形勢較好的情況下，貨幣政策或將靈活微調，邊際收緊流動性。

　　我們認為央行未來將在堅持穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度的原則下，適度調控信貸規模，靈活調整銀行間市場流動性。目前疫情影響尚未結束，海外經濟發展不確定性依然較大。近期諸多新興市場國家相繼加息，加拿大央行也已削減資產採買規模。在美國經濟持續恢復的情況下，未來美聯儲的決策將對我國及全球經濟形勢起到重大影響。同時，我國國內金融風險依然存在，控制地方政府債務風險與維持信用債市場的穩定依然重要。在此背景下，我國應繼續維持穩健的貨幣政策。因此我們認為政策性利率變動的可能性極低，且加息並無益於控制通脹的快速上升，流動性的邊際收緊將主要體現在調控信貸規模與精準微調銀行間市場流動性上。目前DR007與10年期國債到期收益率處於較低水準，我們認為未來央行或將控制逆回購操作量，DR007或將小幅上升，並圍繞中樞波動；10年期國債到期收益率也可能小幅上行。另外，5月15日將有1000億MLF到期，我們預計此次MLF操作量或將有所減少，等量續作的可能性較高。

　　(本文作者介紹：北京大學光華管理學院應用經濟系副教授。)