複星恆利：億勝生物科技基本不受醫保控費影響 目標價7港元

業績持續快速增長

外科修複系列產品貢獻52%的收入，收入增長31.8%，眼科收入佔比48%。通過自身的產品線的挖掘以及銷售團隊的建設，公司過去5 年淨利潤複合增長達30%。2018 年中期，收入增長28.3%，淨利潤增長28.3%，經營現金流增長29%。外科修複貝複濟系列將發展為重要的增長動力，是未來重要的盈利點，外科的覆蓋率才3.3%，覆蓋的醫院進一步增加。

現有快速增長的品種，增長的潛力很大

適麗順為眼底產品，促進眼底吸收。用於視網膜病變。眼底類產品目前國內不多，該產品的市場空間大。是獨家品種，首仿藥。公司對適麗順的獨家代理期共計約16 年，目前還有13 年的代理期。銷售快速增長，但目前滲透率僅為3.32%，增長的空間非常大。隨著老齡化的進展，眼底疾病的發病率逐步上升，眼底藥競品非常少，增長的空間非常大，招標的價格也較好，降幅較小。外科貝複濟系列半年實現了41.8%的快速增長，目前的市場滲透率才3.3%，增長的空間巨大。

生物新藥科研作為重心，梯隊強大

公司近期通過投資參股引進品種等方式布局眼科前沿治療領域、新型抗體領域、基因治療領域，產品梯隊進一步豐富。即將收獲的品種有：投資參股的AC immune，該公司專注於治療阿爾茨海默病，目前研發的一個抗體品種已經進入三期臨床階段，是目前治療AD 最有前景的藥物；與Mitotech 合作開發SkQ1 滴眼液，即將在美國FDA 開展三期臨床試驗，上市之後，公司將擁有中國區銷售權及全球銷售收入的分成。公司注重產品的研發，積極開拓海外市場，貝複舒是公司的核心產品，公司將申請美國FDA 的新藥臨床申請，按照FDA 的要求，用人源的基因，技術問題已經解決。

醫保控費、降價等政策對公司影響不大

醫藥行業的招標價格下降，公司的產品也有下降，幅度不是太大。公司產品的降價幅度在3-5%，通過量的增長及新產品的放量，公司可以保持快速增長。化學仿製藥帶量採購政策對公司沒影響，因為公司產品是基因工程藥物。

首次覆蓋，給予買入評級

預計公司2018-2020 年的收入複合增長率為25.2%，淨利潤複合增長率25.8%，給予買入評級，目標價7 港元，對應2019 年15 倍PE，0.60 倍PEG。

行業發展及政策

國家對醫保控費執行逐步嚴格

2012年，人社部印發《關於開展基本醫療保險付費總額控制的意見》，表示：結合基金收支預算管理加強總額控制，並以此為基礎，結合住院、門診大病的保障探索按病種付費的改革方向，用兩年左右的時間，在所有統籌地區範圍內開展總額控制工作。正式拉開了醫保控費的帷幕，醫藥行業中輔助品種的增速開始出現明顯的下降。

2015年，國家衛計委、發改委等部門聯合印發了《關於控制公立醫院醫療費用不合理增長的若乾意見的通知》進一步加強醫保控費的力度，逐步減少按項目付費，建立以按病種付費為主，按人頭、按服務單元等複合型付費方式。而且對於藥佔比確定了目標，公立醫院藥品收入佔醫療收入比重逐年下降，力爭到2017年試點城市公立醫院藥佔比（不含中藥飲片）總體下降到30%左右。

2017年，國務院辦公廳印發《關於進一步深化基本醫療保險支付方式改革的指導意見》。2017年起全面推行以按病種付費為主的多元複合式醫保支付方式。

2018年，3月醫保局成立，醫保支付由其統一規劃和執行。9月11日，國家醫療保障局在上海召開座談會，公布了帶量採購的辦法及第一批帶量採購清單。本輪共33個藥品參加試點採購，北京、上海等11個城市確定參加。12月6日，集中採購公布價格，藥品價格出現大幅下降。

醫藥行業受老齡化帶動的需求以及國家政策調控等多方面的因素影響，今年運行總體穩定增長，好於國家經濟整體增速。2018 年前9 個醫藥行業的收入利潤總額增速先出現了明顯的回升，隨後有所回落。前9 月收入增速為13.60%；利潤總額的增速為11.50%。

億勝基本上不受醫保控費的影響

2018 年9 月，國家公布第一批帶量採購清單，主要以價格進行招標,令藥品降價明顯。公司的收入中只有25%是通過醫保支付的，公司的產品貝複舒系列、貝複濟系列是國家乙類目錄。適麗順還未進入醫保，已經實現了飛速的增長，充分說明了該產品的強大產品力。因此，政策對公司產品的影響是很小的。

帶量採購導致藥品壓價嚴重，而億勝產品影響小

2018 年9 月11 日，國家醫療保障局在上海召開座談會，公布了帶量採購的辦法及第一批帶量採購清單。本輪共33 個藥品參加試點採購，採購清單明確了藥品規格以及具體採購數量。北京、上海、天津、重慶、廣州、深圳、沈陽等11 個城市確定參加此次帶量採購試點。得標企業獲得該品種在11 個城市的70%左右的銷售量。品質方面只要通過一致性評價即視為相同的品質層次，招標考慮的主要是價格因素。2018 年12 月6 日，集中採購公布價格，藥品價格出現大幅下降。最大降幅達92%，平均降幅在55%左右。化學仿製藥帶量採購政策對公司沒影響，因為公司產品是1 類基因工程藥物，從品規來看，是獨家品種。公司產品的降價幅度在3-5%，通過量的增長及新產品的放量，公司可以保持快速增長。