張憶東：保險行業基本面改善 看好龍頭保險公司長期投資價值

本文來自微信公眾號“興證研究”，作者為張憶東。

【投資要點】

壽險：2019年基本面改善，壽險股配置價值提升

——2018年，國壽、平安、太保（代理人渠道）、新華、太平、人保壽險新單保費收入同比增速分別為-23.5%、2.2%、-5.6%、-17.0%、-26.8%和-33.7%。受低基數影響，2019年各保險公司新單保費同比增速較2018年提升。

——2015年我國衛生支出中，商業保險佔比3.6%，個人支出佔比35.0%。美國商業保險及個人支出同期佔比分別為39.6%及11.1%。其他高福利發達國家個人支出佔比均低於15%。我國居民個人衛生支出負擔支出較重，健康險由於需求增長及政策層面扶持仍將繼續成為各家壽險公司新單保費增長的重要推動力。新單保費收入結構變化有利於保險公司新業務價值率提升。

——中國60周歲以上人口佔比在2008-2018年間提升了5.9個百分點。從美國經驗來看，養老不動產入住率超過辦公大樓、商鋪和酒店，老年照護物業資本化收益率超過中長期國債。而從負債端看，將保險、醫療健康、養老產業鏈進行整合，圍繞客戶全生命周期形成閉環。

財險：“報行合一”自律政策及監管力度加強利於車險行業良性競爭，預計龍頭財險公司淨利潤2019年下半年觸底反彈

投資：保險資金投資範圍拓寬，長期有利於維持穩定收益率

2019年1月，中國銀保監會允許保險資金投資銀行發行的二級資本債券和無固定期限資本債券。2019年2月，中國銀保監在加快研究取消保險資金開展財務性股權投資行業範圍限制，規範實施戰略性股權投資。中國保險公司將在資產負債匹配的前提下拓寬投資渠道，獲得穩定收益。

我們的觀點：維持行業“推薦”評級，堅定看好龍頭保險公司長期投資價值

截至2019年4月18日收盤，中國平安（02318）、新華保險（01336）、中國太保（02601）、中國人壽（02628）及中國太平（00966）的PEV分別為1.47、0.71、0.78、0.66及0.68倍。港股上市保險公司平均PEV為1.07倍，中資港股保險公司平均PEV僅為0.86倍，估值水準低於友邦保險（01299）的2.25，低於保誠保險（02378）的0.92。截至2019年4月18日收盤，以財產保險為主的保險公司平均PB水準為0.85。從各公司的歷史PEV水準上看，內資保險公司PEV水準均處於公司歷史較低水準。我們堅定看好龍頭保險公司長期投資價值，保險板塊值得戰略性配置。

1、中國保險行業經營狀況回顧

自2015年4月修訂《中華人民共和國保險法》指出需要對保險行業強化監管，加強投保人、被保險人和受益人權益保護以來，中國銀保監會陸續頒布了一系列法規強調保險的“保障”屬性。在政策層面，除了延續2017年對人身險市場的監管外，2018年政策覆蓋範圍涵蓋了人身險、農險、責任險及車險，覆蓋維度涵蓋了負債及資產兩端，切實發揮保險“保障”屬性，嚴厲防範行業風險。

截止至2018年12月31日，中國人壽、中國平安、新華保險、中國太保、中國太平、中國財險六家港股上市的保險公司2018年分別實現營業收入6,431、10,821、1,520、3,544、1,872和3,646億元人民幣，分別同比變動-1.5%、11.0%、6.2%、10.8%、9.0%和10.4%（中國太平同比增速以港元計，下同）。截至同期，六家公司分別實現歸屬股東淨利潤114.0、1,074.0、79.2、180.2、60.3和154.9億元，分別同比變動-64.7%、20.6%、47.2%、22.9%、12.2%和-21.8%。

2018年，上述六家公司的總資產規模分別達到32,544、71,430、7,339、13,360、6,590和5,506億元，同比分別上升了12.3%、10.0%、3.3%、14.1%、12.8%和5.0%。其中，中國人壽、中國太保、中國太平的總資產增速高於營業收入增速，分別高出13.9、3.3和3.9個百分點。截至同期，六家公司的淨資產規模分別達到3,233、6,836、656、1,496、704和1,415億元，分別同比增長-0.6%、16.3%、2.9%、8.8%、-1.6%和6.3%。

2、壽險業績逐季改善邏輯兌現，長端利率變化影響估值

截止至2018年12月31日，2018年全年國內保險行業共實現原保險保費收入3.8兆元（人民幣，下同）。國內保險行業壽險原保費收入在2013至2018年底實現年複合增長率17.2%。截至2019年2月28日，2019年前兩個月全國原保費收入1.2兆元，同比增長19.9%，增速同比上升38.4個百分點，增速較2018年回暖。

從業務類型來看，2018年，保險行業的原保費收入中54.5%來自於壽險業務，28.3%來自於產險業務，其余來自於健康險和意外險業務。2019年前兩個月，原保費收入中壽險業務收入佔比71.0%，產險業務收入佔比16.5%；分別較上年同期下降0.1和1.8個百分點，健康險業務收入佔比較去年同期提升1.9個百分點。2019年前兩個月壽險佔比超七成的主要原因在於各保險公司好采頭產品以壽險為主，推動該險種首月保費位居全年高位。

2.1、2018年壽險業務逐季改善，新業務價值率提升

2018年，全國壽險公司共實現原保費收入2.6兆元，同比上升0.8%。從增速方面看，2018年全年壽險公司原保費增速較2018前三季度同比增速高出4.3個百分點，而2018Q3壽險公司原保費收入同比增速較2018H1高出5.0個百分點，壽險原保費收入逐月改善預期兌現。同期，國內保險行業的壽險業務共計實現原保費收入2.1兆元，同比降低3.4%，但比2018H1同比增速高出8.8個百分點。截止2019年2月28日，2019年前兩個月，全國壽險公司及壽險業務分別實現原保費收入0.9及0.8兆元，分別同比增長21.5%和19.7%，增速分別較去年同期提升45.8和44.4個百分點，增速提升明顯。

截止至2018年12月31日，壽險公司中2018年原保費收入最高的兩家公司是中國人壽和平安壽險。兩家公司合計實現原保費收入9,831億元，佔全部壽險公司原保費收入的37.4%，較2017年底提高3.6個百分點。壽險行業中的前五大公司佔比55.8%，較2017年底上升了3.6個百分點，較2016年底上升了6.5個百分點；前十大公司佔比73.5%，較2017年底上升5.5個百分點。前十大公司中包括國壽股份和平安壽險在內的所有上市公司佔比60.8%，同比上升6.6個百分點。2019年前兩個月，壽險top2、top5、top10公司市佔率分別為37.1%、56.0%、73.9%，分別較2018年年底下降0.3、提升0.2和提升0.4個百分點。

截止至2018年12月底，前十大壽險公司的原保費收入整體集中度較2013年度下降了12.2個百分點，但市場份額自2017年末出現反轉上升趨勢；而領先的壽險公司尤其是地位最高的兩家公司的市場份額自2016年末就已反轉上升，且市場份額提升迅速。

從港股上市的主營壽險業務的保險公司看，中國平安自2013年起保費收入規模維持較高的同比增速。2013-2018年底，中國平安壽險業務保費收入同比增速分別較中國人壽高出12.6、18.0、11.2、12.9、14.5及16.7個百分點。具有較高保費收入規模同比增速的還有中國太保與中國太平。2013至2018年底，中國太保及中國太平複合增速分別為16.3%與17.7%。2018年，國壽、平安、太保、新華、太平、人保分別實現壽險保費收入5,358、4,717、2,024、1,223、1,236和937億元，同比增速分別為4.7%、21.4%、15.3%、11.9%、11.4%和-11.8%。除新華保險外，其他五家公司2018年壽險保費增速均低於2017年。而新華保險2018年增速加快的主要原因在於其2015年開始的業務轉型導致的2015至2017年的低基數。

保險公司壽險保費增速下滑的主要原因在於產品結構調整導致的新單保費增速大幅下跌。截止至2018年12月31日，國壽、平安、太保、新華、太平、人保2018年壽險新單保費收入（太保為代理人渠道）依次為1,711、1,709、467、264、293和539億元；同比增速依次為-23.5%、2.2%、-5.6%、-17.0%、-26.8%和-33.7%。僅中國平安新單保費收入實現小幅正增長。但從四家公布季度新單保費數據的保險公司來看，2018年各保險公司新單保費增速呈現逐季改善趨勢。新華保險、中國人壽、中國太保、中國平安2018年全年新單保費增速分別比2018年前三季度高出9.0、1.9、9.8和3.9個百分點；分別比2018Q1高出29.2、11.8、22.6和13.8個百分點。

2018年，國壽、平安、太保、新華、太平、人保壽險總保費增速分別比新單保費增速高出28.2、19.1、20.9、28.9、38.3和21.9個百分點，原因在於期繳保單的續期拉動效應。截至2018年12月31日，上述六家公司2018年壽險續期保費收入依次為3,647、3,008、1,360、959、943和398億元；同比增速分別為26.6%、35.8%、29.9%、23.7%、43.8%和59.4%。

截至2018年12月31日，新華保險、中國平安、中國人壽、中國太保、中國太平、人保壽險2018年的壽險新業務價值分別為122、723、495、271、116和57億元，分別實現同比增長1.2%、7.3%、-17.6%、1.5%、-2.9%和0.8%；增速依次比2017年低出14.2、25.2、39.6、38.9、52.6和36.8個百分點。其中，以人民幣計則中國太平新業務價值同比增長1.7%。在新單保費收入規模下降的情況下，新華保險、中國平安、中國太保及中國太平（以人民幣計）及中國人保實現新業務價值正增長主要系由於2018年各公司積極布局保障型產品，新業務價值率大幅提升。

此外，2018年各企業注重各季度均衡展業，2018年下半年由於低基數原因新業務價值同比增速提升明顯。其中，人保壽險和中國太保2018H2新業務價值增速分別為49.8%、55.2%，分別比2018H1高出71.3和72.7個百分點。此外，雖然2018年全年各保險公司新業務價值增速放緩，但從5家披露新業務價值率的中資港股上市公司來看，2018年5家保險公司平均新業務價值率為43.3%，比上年高出2.3個百分點。其中，新華保險、中國平安、中國太保和中國太平的新業務價值率依次為47.9%、46.7%、43.7%和36.0%，分別比上年同期高出8.2、3.4、4.3和0.5個百分點。中國人壽受產品結構影響，新業務價值率有所降低。總體看，中資保險公司新業務價值率仍大幅低於外資保險公司。

截止至2018年12月31日，新華保險、中國平安、中國人壽、中國太保、中國太平和人保壽險的內涵價值分別為1,732、6,132、7,951、2,584、1,195和706億元，同比增速依次為12.8%、23.5%、8.3%、20.7%、16.2%和14.1%。

保險公司新業務價值率上升、續期拉動效應顯著、內涵價值穩步上升，均向市場釋放出良好信號，並將有利於保險公司度過產品結構調整的陣痛期。目前，以中國平安為代表的保險公司在2018年上半年率先實現新業務價值同比增速轉正後2018年全年壽險新業務價值同比提升7.3%。各保險公司2018年壽險保費及新業務價值逐季改善，且2019年前兩個月壽險總保費已實現19.7% 的正增長，均向市場傳遞正面信號。

在嚴監管和發展長期保障型產品的背景下，中國壽險市場龍頭集聚效應顯著，該趨勢在未來將持續。以“134號文”為代表的保險市場嚴格監管行為，限制了部分理財型產品，使得壽險行業短期內面臨產品結構調整問題，及由此帶來的新單保費收入增速和新業務價值增速下降現象。“19號文”進一步加強行業監管，主要下架了一些條款不合規或其他有誤導性的保險產品，維護消費者權益。由於中小壽險公司價值轉型較遲或還未進行價值轉型，產品上多以理財型產品為主，受這些監管政策的負面影響更大。壽險龍頭公司的價值轉型和發展長期保障型產品較早，產品上包括條款表達和保障責任也相對正規，因此受監管的負面影響較小，使得行業集中度有所提升。對於以重疾險為主的長期保障型產品，由於保險期間長，客戶對於品牌的更為重視，龍頭壽險公司的競爭力明顯強於中小公司，因此龍頭集聚效應在未來將持續。

從基數上看，2019年壽險公司的新單保費和新業務價值同比增速均會有所好轉。2018年大多數壽險公司出現的新單保費和新業務價值的負增長，主要原因是由於134號文導致的2018年一季度的新單保費和新業務價值遠低於上年同期。從基數的角度看，截止至今並未出現類似134號文的相關政策會對壽險公司的新單保費造成負面影響，因此2019年新單保費和新業務價值在低基數的背景下，同比增速或大幅好轉，保守估計2019年新單保費和新業務價值能夠實現5-10%的正增長。

2.2、城鎮化率提升，健康險高增長仍可持續

健康險是對因健康原因導致的損失給付保險金的保險，主要包括醫療保險（以發生約定醫療費用為給付條件），疾病保險（以發生約定疾病為給付條件），收入保障保險（以因意外傷害、疾病導致收入中斷或減少為給付條件）和長期護理保險（以因年老、疾病或傷殘而需要長期護理為給付條件）。2019年，健康險將繼續成為各家壽險公司新單保費增長的重要推動力，也是各家壽險公司的主要競爭區域。主要由於：1）、需求量持續增長；2）、政策層面扶持；3）、價格戰產生可能性較低。

需求端上，商業健康險的需求量在持續增加，並且作為消費屬性的健康險產品，由於其替代品較少，從需求端看增長能夠持續。從需求的角度上看，在我國醫療支出佔比不斷增加和人口老齡化日益嚴峻的背景下，健康險業務處於黃金時期，該趨勢可持續。1）、我國衛生費用支出持續增長，其中個人支出負擔過重。衛生費用方面，2017年中國衛生總費用為5.16兆元，佔GDP的比重為6.2%，該比重今年來平穩上漲。2015年我國衛生支出中，社會醫保佔比61.4%，商業保險佔比3.6%，個人支出佔比35.0%，個人支出佔比遠高於其他發達國家，我國個人醫療支出負擔重，保障力度不足。

2）、人口老齡化和城鎮化促進商業健康險需求增長。人口結構方面，中國65歲及以上人口數及佔比逐年增加，2018年達到1.67億人，佔比11.9%，增速由2009年的3.2%提升至2018年的5.2%。目前中國的失能險及護理險的市場份額非常小，隨著人口老齡化，失能險和護理險的市場需求日漸旺該趨勢盛。城鎮化發展方面，2018年中國城鎮常住人口為8.31億人，佔全國總人口的59.6%。隨著城鎮化加速，中等收入群體壯大，基本醫保與中高端人群需求不匹配，往往伴隨著醫院可選範圍小、病房擁擠、排隊時間長、問診時間短等一系列問題。因此，保險公司可通過發展商業醫療保險來滿足不斷增長的城鎮人口市場需求。

目前，健康險保費增速較高，而作為消費屬性的健康險產品，由於其替代品較少，僅從需求端出發，增速能夠持續。截止至2018年12月31日，國內2018年保險行業的健康險業務共計實現原保費收入5,448億元，同比增長24.1%，在人身險原保費收入中的佔比為20.0%，較2017年末增長了3.6個百分點。與年金險等儲蓄型產品相比，健康險的替代品較少。年金險等儲蓄型產品與銀行理財產品存在明顯的競爭關係，客戶對收益率的敏感性大。而健康險產品的替代品少，競爭大多也是同業之間的競爭，因此在人民保險意識提升且對健康險需求持續增長的背景下，整個健康險的規模會持續增大。

“保險姓保、回歸保障本源”的監管風向不變，政策上持續利好健康險發展，中短期內出現影響健康險增速的政策的概率很低。健康險作為保障型產品，完全符合保險本源的保障屬性，對社會穩定有利，是符合監管部門“保險回歸保障”的監管風向的產品，政策風險相對較低，政策上或許會出現類似今年7月開始執行的銀保監會19號文這類針對規範或細則的文件，但對健康險的發展僅只會造成小範圍的影響（改變條款和更新產品等），而不會造成大方向上改變。

從近幾年的主要政策看，均持續利好健康險發展。2014年，對商業健康險的發展提出了發展目標和方向，以及完善相關的財政稅收等支持政策。2015年，財政部、國家稅務總局和保監會發布實施商業健康保險個人所得稅政策試點的通知，部分地區購買符合條件的商業健康險的支出可予以稅前扣除；2016年，提出積極發展商業健康保險，豐富健康保險產品，鼓勵開發與健康管理服務相關的健康保險產品。這些促進商業健康險發展的相關文件和支出政策都健康險的增長起來明顯的作用，健康險保費的增速從2014年開始有明顯的提高且連續3年保持40%以上的高增速。2017年7月，中國銀保監聯合製發了《關於將商業健康保險個人所得稅試點政策推廣到全國範圍實施的通知》，在全國範圍內對個人購買符合規定的商業健康保險產品的支出予以稅前扣除，限額為2400元每年，這進一步從需求端促進了商業健康險的增長。

從健康險保費增速和政策的聯繫上看，健康險僅在2017年受到了監管政策的負面影響，中短期內出現影響健康險增速的政策的概率很低。2017年末，全國健康險原保險保費收入同比僅增長8.6%，增速相對放緩和佔比減少的原因主要是市場上廣泛存在的中短存續期健康險產品（如萬能型護理險）受到監管影，導致健康增速低於前幾年，在壽險保費中的佔比也有所下降，但受影響的是中短存續期健康險產品（如萬能型護理險）。目前各保險公司主推的健康險產品主要以重疾險為主，是完全符合監管方向的純保障型產品，中短期內出現影響健康險增速的政策的概率很低；且監管若是推出新的政策，例如類似稅優健康險等方式給予更多健康險更多的支持，健康險的增速還有望進一步提升。

2018年上半年全國健康險原保險保費收入3,019億元，同比增長15.4%，佔人身險總保費的17.8%，同比增速和佔比重新開始增長。此後，健康險增速從2018上半年的15.4%上升至2018年前三季度的21.0%，再上升至2018年全年的24.1%，而2019年前兩個月，該指標上升至44.3%。健康險在人身險保費中的佔比從2018年上半年的17.8%上升至2018年前三季度的19.1%，再上升至2018年全年的20.0%，處於歷史高位。

從產品上看，幾家龍頭保險公司2018年都陸續推出了不同的健康險產品並在此基礎上進行了升級。中國平安推出了針對中高端客戶的高件均保費的產品升級版平安福和愛滿分、中國太保推出的保障種類最多的金諾人生和新華保險於2018年7月正式放開銷售的帶有多次賠付屬性的創新型重疾險多倍保；並在2018年12月正式推出市場首創的心腦血管附加險帶動主險的銷售。各公司新推出產品普遍在保障範圍（重疾種類）上有所增加，且對於不同類型的投保人提供的保障範圍有所差異。從保費上看，龍頭保險公司的健康險保費的增速均超過其他險種。此外，中國健康險行業目前長期失能險、護理險及長期醫療險仍處於空白領域，借鑒海外經驗，中國健康險市場產品升級仍可持續。

2.3、人口老齡化加速，養老產業符合保險公司經營特點

1994年，世界銀行出版的《防止老齡危機——保護老年人及促進增長的政策》提出了“三支柱”養老制度。“三支柱”體系中第一支柱是公共支柱，即由政府主導強製實施、覆蓋全體公民的養老體系，主要體現了互助互濟的原則。第二支柱是企業補充型養老保險，即採用個人账戶儲蓄積累市場化運營的模式，只要體現養老保險的儲蓄功能。第三支柱是個人儲蓄型養老保險，即由個人自願向商業保險公司投保，並且由政府給予一定的稅收優惠鼓勵公民獲得更高的養老保險待遇。

隨著中國人口老齡化加速，養老需求也將不斷上升。從中國人口構成看，中國60周歲以上人口由2008年的1.6億人上升到2018年的2.5億人，上升了56.0%；佔比從2008年的12.0%上升到17.9%，提升了5.9個百分點。其中，65歲以上人口數量從2008年的1.1億人上升到2018年的1.7億人；佔比從2008年的8.3%上升至11.9%，提升了3.6個百分點。中國養老保險市場也將隨著老齡人口的增長而增加。

2017年7月，《國務院辦公廳關於加快發展商業養老保險的若乾意見》首次明確了稅收遞延型商業養老保險產品開始試點時間。《意見》提出對商業保險機構一年期以上人身保險保費收入免征增值稅。根據美國保險發展的經驗，由於稅延政策的支持、中國老齡化的加快，商業養老保險尤其是年金產品將具有巨大的市場需求，將會給整個保險行業帶來長期穩定的保費收入。2018年3月15日，上海市政府官網發布《上海市人民政府辦公廳貫徹〈國務院辦公廳關於加快發展商業養老保險的若乾意見〉的實施意見》，提出將在上海市著力推動商業養老保險創新，深化企業（職業）年金發展，優化商業養老保險投資，以支持上海老齡事業和養老服務業發展。2018年4月12日，中國銀保監會、中國證監會及中國財政部發布了《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，指明自2018年5月1日起，上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期暫定一年。《通知》亦明確取得工資薪金、連續性勞務報酬所得的個人，其繳納的保費準予在申報扣除當月計算應納稅所得額時予以限額據實扣除，扣除限額按照當月工資薪金、連續性勞務報酬收入的6%和1000元孰低辦法確定。2018年5月，中國銀保監會、財政部、人社部、國家稅務總局聯合發布《個人稅收遞延型商業養老保險產品開發指引》（下稱：“指引”），明確了稅延養老保險產品開發設計遵循的原則，並提供三類產品供消費者選擇。

《指引》明確三類、四款產品供消費者選擇。收益確定型產品（A類）在積累期提供確定收益率（年複利）；收益保底型產品（B類）在積累期提供保底收益率（年複利），同時可根據投資情況提供額外收益的產品，可細分為每月結算收益的產品（B1款）和每季度結算收益的產品（B2款）；收益浮動型產品（C類）在積累期按照實際投資情況結算收益的產品。投保人可以在提取養老金前在不同保險公司的不同種類個稅遞延型養老保險產品中進行選擇，同時，參保人個人账戶中所交保費、費用收取、投資收益、資金總額、養老金領取情況等均清晰透明，可隨時查詢。

從國際經驗看，美國於 1935 年制定並頒布了《社會保險法》，開始建立社會保障制度。經過40余年的發展，逐漸形成了美國的“三支柱”養老金體系。第一支柱是國家強製的社會基本養老保險制度，即OASDI (Old Age, Survivors and Disability Insurance)；第二支柱是政府及雇主計劃，包括公共部門的聯邦政府職工退休計劃、退伍軍人養老金計劃、各州和地方政府養老計劃，和私人部門的固定收益計劃(Defined Benefit)、固定繳款計劃(Defined Contribution)，例如401(k)計劃等；第三支柱是個人自願參與、自行管理、有稅收優惠的個人儲蓄養老計劃。

1974年，美國國會頒布《雇員退休收入保障法案》(Employee Retirement Income Securities Act, ERISA )，創造出個人退休金账戶(IRA)。根據《雇員退休收入保障法案》，個人退休帳戶享有緩稅（Deferred Tax）優惠，允許個人在該帳戶記憶體入限定額度的資金以獲取利息或投資收益，並可以延緩繳納資本利得稅（Capital Gain Tax），直到退休後提取資金時才繳納相應的所得稅。

美國IRA可以分為傳統IRA和Roth IRA。傳統IRA账戶對工作但沒有被雇主養老金計劃覆蓋的人群，可以向個人退休金账戶中交費並抵扣應稅所得額；對已經有雇主養老金計劃覆蓋的人群，抵扣額度根據修正AGI (adjusted gross income)來確定。Roth IRA账戶允許達到一定收入水準的人群向IRA账戶交費，但所繳費用不可抵稅，而僅在達到年齡條件或者账戶開設時間條件後，享受領取本金或收益的免稅政策。

稅收遞延政策不僅促進美國個人退休账戶的迅速發展，也促使美國壽險公司的年金產品規模的迅速增長。因為年金產品不僅是IRA資金的標的，更是個人儲蓄養老計劃的重要補充。1974年，美國IRA账戶收入約為100億美元，僅佔當年養老資產總額的0.3%。截至2017年上半年，美國IRA账戶收入為8.4兆美元，佔當年養老資產總額的31.4%。

在壽險公司業務方面，1970年，美國壽險公司年金收入約為37.2億美元，僅佔壽險公司收入的7.5%。至2014年達到3.6兆美元的歷史最高值，在壽險公司收入中佔比達到36.2%。此後小幅下滑至2017年的2.9億美元，佔比30.3%。

上世紀80年代初，美國對原有的私人企業退休金制度進行了改革，新增了《國內稅收法》第401條K項條款，要求企業和員工共同繳費，並通過所繳納費用的投資回報負擔員工的退休福利，促進了企業員工的投資需求。在同一時期，為吸引更多保險客戶，美國各大保險公司也推出了存取靈活的通用型壽險和注重回報的投資型壽險。在多種因素的綜合作用下，美國的壽險密度迅速上升。

對比中國個人稅收遞延型商業養老保險政策及美國401-K及IRA账戶特點，中國政策在領取本金時僅對75%的年金徵收10%的個人所得稅，稅率更為優惠。在保險參與者方面，參與人養老年金給付不少於15年領取或終身領取，且如若在年金領取完前死亡，受益人將一次性領取所有餘額並繳納個人所得稅；如若累計金額給付完仍舊生存，保險公司按合約約定標準給付養老保險直至身故。另外，若參保人全殘或身故，參保人在領取年金前全殘或身故保險公司一次性給付累積金額並扣除稅金，同時按累積金額5%額外給付保險金，保障力度較美國養老保險政策更加大。

從目前稅收遞延型養老保險的公司準備來看，截至2019年4月1日，中國銀保監會發布了第五批納入個稅遞延商業養老保險業務的保險公司名單。目前，共有23家保險公司符合該業務經營要求。除三家第五批納入經營範圍的保險公司外，此前獲批的20家保險公司合共發布逾60款產品。截至2018年年底，個稅遞延型養老保險產品累計實現保費收入7,000萬元，承保件數約4萬件，遜於預期。

除稅收遞延型養老保險外，各保險公司亦加強了養老社區等養老產業的布局。2018年，中國人壽及中國太保分別於蘇州及成都開展公司首個養老社區項目。從投資端來看，投資養老不動產可優化保險資金投資組合，獲得長期穩定收益。從美國經驗來看，養老不動產入住率超過辦公大樓、商鋪和酒店，老年照護物業資本化收益率超過中長期國債。而從負債端看，將保險、醫療健康、養老產業鏈進行整合，圍繞客戶全生命周期形成閉環。國際經驗表明，美國健康險和年金業務是壽險公司的核心利潤來源；日本壽險公司利潤來源已從利差轉向死差和費差，產業鏈的延伸將有利於降低健康護理、醫療管理方面的費用。保險公司進軍養老產業將為行業帶來新的增量。

2.4、行業規模人力趨於穩定，專業代理人佔比持續提升

1992年9月，經中國人民銀行批準美國友邦保險公司、美亞保險公司在上海設立分公司。同年11月，第一批壽險公司代理人由友邦保險公司引進並培訓其進行戶外拜訪展業。這種代理人的行銷方式和制度被中國市場迅速採用，並發展至今，成為我國保險市場的重要組成部分。

2015年，國務院下發關於取消和下放90項行政審批項目以及取消67項職業資格許可和認定事項的通知。同年8月，中國銀保監會下發《關於保險中介從業人員管理有關問題的通知》，“通知”取消保險從業資格考試，且保險銷售、保險經紀從業人員資格核準審批事項均被取消。保險從業資格考試的取消降低了保險銷售人員準入門檻，保險銷售人員數量出險井噴。2009-2014年間，全國保險代理人市場規模在圍繞300萬人上下波動。2015年，我國保險代理人人數增加146萬人；2016年，保險代理人人數增長186萬人；2017年我國保險代理人人數增長150萬並首次突破800萬人次。

受行業政策影響，2010年起，中國平安、中國人壽、中國太保及新華保險開始逐步加強個險渠道發展。2013年起，上述四家公司代理人規模均逐步上升；保險從業資格考試的取消後，2015年，中國平安、中國人壽、中國太保及新華保險當年代理人同比增速分別達到36.9%、31.8%、40.1%、46.1%，增速驟然提升。2013-2017年間，中國平安、中國人壽、中國太保及新華保險代理人數量分別實現年複合增長率25.6%、24.7%、30.5%及14.7%。

2018年，受開始實施的134號文對代理人出單率和收入的負面影響，幾家保險公司的代理人數量在一季度均出現負增長，二、三季度則略有回升。從已披露的數據看，保險公司的代理人數據有所回升。截至2018年9月30日，中國人壽個險代理人規模為145.5萬人，較上半年末增長了1.4萬人；中國平安的個險代理人規模為143萬人，較上半年末增長了3.1萬人。從2018年全年數據來看，截至2018年12月31日，平安、國壽、新華、太平、太保、人保代理人人數分別為141.7、143.9、37.0、51.3、84.2和24.6萬人，同比增速依次為2.3%、-8.8%、6.3%、33.5%、-3.7%和-4.0%。截至2018年6月30日，六家上市保險公司總代理人規模為468.7萬人，較2017年末減少13.9萬人；2018年下半年代理人規模有所回升。六家上市保險公司2018年末總代理人規模為482.7萬人，基本與上年同期的482.6萬人持平，保險公司代理人規模趨於穩定。

受產品結構調整和新單銷售下滑影響，主要保險公司2018年代理人產能有所下降，但是各公司新業務價值率提升較好的彌補了產能下降帶來的負面影響。我們認為壽險代理人以質補量是未來發展的重要邏輯，且從降低成本的角度來說對保險公司長期健康發展有利。從成本的角度看，對於連續幾個月不出新單的代理人保險公司仍需要付出新人津貼等人力成本，這也是2018年部分保險公司對代理人主動清虛的主要邏輯。另外，健康險在新單保費中佔比提升對代理人的專業性有更高的要求，因此代理人的以質換量的邏輯對公司長期發展有利。

在健康險產品佔比逐步提升的行業背景下，對於保險代理人的專業性要求更高。中小保險公司將更多依賴保險中介機構為其提供產品代理服務。保險中介是指介於保險經營機構之間或保險經營機構與投保人之間專門從事保險業務谘詢與銷售、風險管理與安排、價值衡量與評估、損失鑒定與理算等中介業務活動，並從中依法獲取傭金或手續費的部門或個人。中介機構人員主要包括保險代理人、保險經紀人和保險公估人。2015年，中國保險專業中介渠道、兼業代理渠道、個人代理（行銷員）渠道分別實現保費收入1,711、8,798和9,252億元，佔總保費收入的比重依次為7.0%、36.2%和38.1%。中介渠道雖然在我國壽險銷售中佔比較高，但專業中介渠道佔比較低。

我國《保險法》規定，保險經紀人是基於投保人的利益，為投保人與保險人訂立保險合約提供中介服務並依法收取傭金的機構。保險代理人是指根據保險人的委託，向保險人收取傭金，並在保險人授權範圍內代為辦理保險業務的機構或者個人。但在實際運營中，國內專業經紀人和專業代理人的界限模糊，業務交叉現象較為普遍。

我國中介渠道的內部格局與保險行業發展歷史密切相關。1)、行銷員渠道。當前我國大型保險公司將自建銷售團隊以擴大市場份額作為重要經營戰略，且短期內自有銷售團隊的傭金率低於通過專業中介銷售產品的傭金率。2）、兼業代理渠道。以銀行、郵政、汽車銷售網點為主，兼業代理機構的高保費佔比與我國銀行保險的快速發展、車險在財險中的高佔比密切相關。

從中長期邏輯來看，產銷分離是我國保險行業發展的大趨勢。專業經代的發展以保險產品為基礎，受產品總量與結構的雙重影響。“產銷分離”，是指保險公司專職開發產品，將銷售外包給以專業代理機構、經紀公司等為主體的保險中介機構，這意味著專業中介渠道在保費收入中的佔比上升並最終成為最主要銷售渠道。2010年以來中國銀保監會頒布多項文件提倡產銷分離、支持專業中介發展。2019年4月，中國銀保監會發布《2019年保險中介市場亂象整治工作方案》，對保險中介市場存在的風險防範意識弱、管控責任落實不到位、與第三方網絡平台非法合作等亂象進行重點整治,嚴肅查處相關違法違規行為。通過亂象整治工作倒逼保險機構加強內控管理，妥善處置潛在風險，有效規範市場秩序，促進保險中介市場長期穩健發展。

目前政策對產銷分離的鼓勵主要基於行業整體發展趨勢。1）、保險公司銷售端外部化，將精力從保險銷售隊伍建設轉移到產品設計上；2）、保險行銷從業者可從保障範圍、條款、費率等方面綜合比較不同公司的保險產品，在提升專業素養的基礎上，為投保人推薦合適的產品，減少誤導銷售；3）、消費者面向保險產品超市，可結合實際需求在專業中介的指導下進行選購；4）、專業化分工或可提高行業生產效率。

對保險公司而言，當保險公司通過自有銷售渠道行銷的成本率高於通過中介渠道的成本率時，即會在利益驅動下進行渠道調整。這需要專業中介規模擴大以具備承接產能轉移的實力，且代理成本率相對保險公司下降。對行銷員而言，當員工在專業中介進行保險銷售所能獲得的薪酬和發展空間高於保險公司時，將出現行銷員隊伍從保險公司剝落而轉移至專業中介公司。2010年以來，部分保險公司陸續建立專屬銷售公司以適應產銷分離趨勢，當前，信泰人壽、華泰保險、紫金保險、中國人壽等已經建立專屬銷售公司。

與傳統行銷員渠道相比，保險公司自建專屬代理公司旨在將銷售端外部化，實現專業化經營；但該方式於投保人而言與傳統行銷員渠道相比差異較小，並不具備專業中介代理銷售產品的中立性特點。從目前市場反饋來看，專屬代理公司的實行效果一般。專業中介的崛起或成為產銷分離的主要渠道。

從國際上的經驗來看，美國保險業在長期的發展中形成了以代理和經紀等中介為主以直銷為輔的行銷體制。美國發達的中介銷售市場已經形成了以保險代理人與保險經紀人相結合，並以保險代理人為主的保險中介發展模式。保險代理人是美國保險中介市場的核心，而代理人制度可分為機構代理製（總代理製、分公司代理人等） 與無機構代理製（專業代理人、獨立代理人等）。其高職業代理人的業務範圍主要集中在人壽保險領域，而獨立代理人則主要從事非壽險業務（只要考取許可證，則既可代理壽險類業務亦可代理非壽險業務）。

其中，專業代理人只能為一家保險公司代理業務, 獨立代理人可以同時為多家公司代理業務。保險經紀人則在財險領域裡佔據重要地位。自2000年以來，美國保險代理人及經紀人人數呈緩慢上升的趨勢，從2000年的80.6萬人上漲至2016年109.8萬人，複合年均增長率為1.9%。代理經紀人規模增速與美國毛保費增速基本保持一致，代理經紀人人數同比增速略超前於毛保費收入同比增速。

香港保險銷售中介模式和中國內地大致相同，包括保險代理人及保險經紀人。其中，保險代理人隻代理一家公司產品；保險業務代表主要是銀行渠道的銷售人員；而保險經紀作為保險一種中介模式可銷售多家公司產品。2017年，香港代理人佔保險行銷員人數比例達到65%；業務代表佔保險行銷員人數比例為26%；保險經紀人數在香港保險行銷員人數中佔比10%。從代理人規模上看，香港保險代理人規模近年也有大幅增長。

我們用保險行業代理人數量除以所在地區人口數的百分數來計算代理人密度。美國代理人及經紀人密度2000年以來保持相對穩定。2000年為2.9人/千人，2016年為3.4人/千人。中國保險行業代理人密度經過2015年代理人井噴後有了明顯提升。2016年，中國代理人密度達到4.8人/千人已經超越美國代理人及經紀人密度。2017年，中國代理人密度進一步達到5.8人/千人。2010年後，香港保險業受中國內地居民購買力大增的推動，代理人密度達到2016年的8.6人/千人。

雖然中國代理人人數快速擴張，規模龐大，並且代理人密度已經超越美國，但是中國保險密度仍然遠遠低於美國及中國香港地區。2017年，美國保險密度為4,174美元，而中國保險密度僅為337美元，不到美國1/10。中國代理人密度為中國香港的0.56倍，而保險密度僅為香港的0.044倍。中國保險代理人和平均保險銷售人員的產能仍遠低於世界水準。料2018年起，中國行業保險代理人數規模增長或將減緩。我國龍頭壽險公司有較強的產品設計能力，疊加單一客戶保額的提升，將提高人均產能，推動原保費持續高質量增長。

在政策方面，《財政部稅務總局關於個人所得稅法修改後有關優惠政策銜接問題的通知》（財稅2018[164]號文）於2019年1月1日正式執行。財稅2018[164]號文中，關於保險行銷員、證券經紀人傭金收入的政策提出保險行銷員、證券經紀人取得的傭金收入屬於勞務報酬所得，以不含增值稅的收入減除20%的費用後的餘額為收入額。代理人收入額減去展業成本以及附加稅費後，並入當年綜合所得，計算繳納個人所得稅。保險行銷員、證券經紀人展業成本按照收入額的25%計算。

稅率方面，稅改後保險代理人的計稅方式與工資薪金一樣，適用3%-45%超額累進稅率，對於低收入水準的行銷員群體，適用稅率可以從原來的20%下降到3%或10%的低檔稅率。但是，由於展業成本扣除比例由40%下降到25%，最高邊際稅率由40%提高到45%，因此稅改後高收入代理人的稅收負擔將會加重。在不考慮專項扣除的情況下，代理人每月低於11萬元時，稅改後稅負有所下降。根據測算，上述規定實施後，代理人零個稅月均收入為8,333元。月均收入1萬元、2萬元以及5萬元的代理人，每年可節稅的總額分別為1.1萬元、1.7萬元、1.9萬元。受益於稅務負擔減輕，代理人平均收入有望提升。

2.5、關注10年期國債收益率變化

截止2018年12月31日，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險的準備金負債規模分別為22,160億元、16,054億元、9,181億元及5,946億元，較2017年末分別增長9.4%、15.4%、14.4%和3.4%。同時，我們可以通過比較2018年和上年同期提取保險責任準備金在保險業務收入的佔比來觀察準備金計提的影響。國壽、平安、太保和新華2018年提取保險責任準備金在保險業務收入的佔比分別為35.5%、29.6%、34.0%和21.9%，除國壽小幅上升了1.1個百分點，其余三家同比分別下降了9.1個百分點、3.8個百分點和6.4個百分點。下降的主要原因就是由於準備金補提的不同所造成的。

會計利潤方面，保險公司在會計口徑下的保險準備金評估採用最有估計的原則，每個報告日期用“750日國債平均盜取收益率+一定溢價”來評估準備金負債。而750日的國債平均到期收益率的下行會引起貼現率的下降，造成計提更多的保險合約準備金，從而減少當期账面稅前利潤。2014年起，10年期國債收益率持續下行至2016年低點之後逐步上行，帶動了750日10年期國債移動平均線下降幅度收窄並逐步回升。2018年度10年期國債750天移動平均曲線較年初上行，而2017年同期國債750天移動平均曲線較年初下行，一正一負的影響使得2018年準備金補提小於2017年同期，使得公司歸母淨利潤有相對較快的同比增長。

受保險公司本身β屬性的影響，利率走勢在不同時期對保險公司的影響不同。在利率下行末期，各保險公司保證收益的年金型保險銷售向好，但是由於精算假設變更，其準備金計提壓力較大，拖累公司淨利潤表現；而在利率上行末期，受銀行短期理財產品的衝擊，年金型保險的銷售節奏放緩，但是準備金計提壓力緩解，各保險公司會計利潤提升。在利率下行初期，公司以公允價值計量的權益類及債券類資產浮盈增加，在IFRS-9實施後，公司會計利潤將會增厚，但是公司再投資風險亦會上行；利率下行末期則境況相反。受資管新規影響，銀行理財收益均使用淨值型形式，有利於保險公司年金類產品的銷售，料保險公司2019年年金類產品銷售及淨利潤表現仍將維持良好。此外，由於中資保險公司利潤大部分仍由利差貢獻，因此十年期國債收益率曲線上移有利於各公司投資業績，提升壽險公司價值從而提振壽險公司估值水準。2019年第一季度，社會融資同比有較大幅度的上升，CPI及PPI的上漲有利於支撐10年期國債收益率，保險股估值有望提升。

2.6、IFRS-17將改變壽險公司財務報告方式

《國際財務報告準則第17號-保險合約》（IFRS-17）於2017年5月18日由國際會計準則理事會（IASB）發布以取代2004年發布的暫行準則《國際財務報告準則第4號-保險合約》（IFRS-4）。本次發布IFRS-17主要希望解決保險行業面對的三個棘手問題：1、如何評估長期保險合約的盈利；2、如何緩解精算假設和估計對於財務報表的重大影響；3、如何對不同險種進行收入確認。

香港會計師公會（HKICPA）在IASB發布新準則後完全采納IFRS-17，並發布了《香港財務報告準則》第17號（HKFRS 17）。IFRS-17原計劃於2021年1月1日生效。2018年11月，國際會計準則理事會（IASB）投票通過IFRS-17的實施時間推遲1年，於2022年1月1日起施行。2018年12月21日，中國財政部發布了《關於征求《企業會計準則第×號——保險合約（修訂）（征求意見稿）》意見的函》，要求各部門於2019年3月29日前將意見反饋至財政部會計司。在過渡要求方面，新準則要求採用全面追溯法，但是如果追溯認為不切實可行，還可選用經修訂的追溯法或公允價值法編制。

目前，中國財政部2009年發布的《保險合約相關會計處理規定》源自IFRS-4。由於IFRS-4包含一項豁免，即允許企業使用本國發布的會計準則對保險合約進行會計處理，因此投資者較難比較類似的企業的財務業績。2004年3月，國際會計準則理事會（The International Accounting Standards Board，IASB）發布的《國際財務報告準則第4號：保險合約》（IFRS-4）於2005年1月1日起在歐盟各國、澳大利亞等區域內生效實行。IFRS-4對保費確認及償付能力充足率計量兩方面對保險公司產生了較大的影響。

在保費確認方面，之前公認會計原則及編制準則並未規範保險合約的會計處理。在IFRS-4實行之前，保險業財務報表內的保費收入及成本都依過去實務慣例做法，將保險業所銷售的保險契約都屬於保險合約，並認作相關保費收入。而IFRS-4明確規定了承保人承擔當特定保險事項對投保人產生不良影響的時候，通過提供補償的方式為另一方承擔重大風險的合約為保險合約。其中的風險不包括諸如市場價格風險、利率風險等金融風險。據此定義，只有當一個合約涉及到一定程度的風險轉移才能算作是一個保險合約。就壽險公司而言，純粹的風險保障產品屬於保險合約，純粹的投資產品則不是。這對保費收入計量有較大影響，儲蓄型保險合約保費無法認作保費收入，公司整體業績會減少。

在償付能力充足率計量方面，新會計準則大量改變了不同項目的核算基礎，實際償付能力額度和監管指標也受到有關的影響。最明顯的是金融資產部分引入了公允價值的計量，以實時公允價格評估公司帳面上的保險負債是否足夠，若有不足，應將所有不足數一次認足。當保險公司擁有較高利率的保單但實際投資報酬率偏低時，測試結果可能導致保險負債餘額不足，而需增加提存準備金以符合適足性測試，而當負債增加，保險公司淨值會減少。此準則一推行將使保險公司必須增提準備金，使得公司之負債增加及淨值下降。

IFRS-17的實行將增強當前保險公司新業務盈利能力的透明度。在新會計準則中，承保和財務業績分開列報有助於提高保險公司利潤來源和盈利質量的透明度。此外，由於投資組成部分和收取的現金不再作為收入，因此保費金額不再推動營業收入。對壽險公司來說，使用現行折現率的同事不再採用固定參數假設將會導致最低保障利率的負擔和盈利能力更加透明。對非壽險公司來說，對於已發生賠付的相關負債，其折現方法會發生較大的變化。對於所有保險公司來說，在新會計準則下需要注重虧損合約的識別及核算及非金融風險邊際的披露。此外，分出再保險的會計處理亦有變更。在新準則實行後，現在受投資人關注的非會計指標（內涵價值、新業務價值）參考度會大幅下降。在IFRS-17號準則正式實施後，以保障型保險為主的龍頭壽險公司及投資收益穩健的保險公司將獲益。

3、產險：非車業務快速發展，“報行合一”利好保險公司利潤

截止至2018年12月31日，2018年全國財險公司累計實現原保費收入11,756億元，同比增長11.5%，較2014至2017年的複合增速放緩0.3個百分點；全國財險業務全年累計實現原保費收入10,770億元，同比增長9.5%，較2014至2017年複合增速放緩1.4個百分點。

3.1、車險業務增速放緩，非車業務發展迅速

車險業務保費收入受新車銷量及政策影響影響而走低。新車銷量方面，2018年新車銷售增速降低拖累車險市場。交強險同比增速滯後於新車銷量同比增速。2014-2015年，新車銷售同比增速快速下滑，帶低2015-2016年交強險增速；2016年，新車銷售市場回暖，帶高2017年交強險市場；2016-2017年，新車銷售增速再次下滑，帶低2018年交強險增速。2018年全年，新車銷量同比下降2.8%，較上年下滑5.8個百分點。而2017年新車銷量增速較2016年下滑10.9個百分點。可見2018年新車銷量增速下降幅度較上年降低，因此我們預期2019年交強險增速雖將降低，但下滑幅度將較2018年放緩。

受車險業務拖累，2018年財險總體增速放緩。保費收入累計值增速逐月減緩，從2018年首月的17.6%逐步下降至2018年全年12個月的9.5%。2018年12月單月，全國財險原保費1,069億元，同比增長4.6%，增速較2017年12月放緩2.8個百分點。財險單月增速放緩趨勢延續至2019年初。2019年1月及2月財險單月原保費增速分別較上年同期放緩3.7和14.0個百分點。

雖然車險增速放緩，但非車險增長較為迅速，使得財險總體增速高於交強險增速。從各險種保費增速來看，2018年全年，交強險同比增速8.8%，低於產險總體增速0.7個百分點。意外險、農險同比增速分別為19.3%、19.5%，分別高於產險總體增速9.8及10.0個百分點。從累計新增保單件數來看，2018年車險累計新增保單件數同比增長12.1%，低於行業總體增速58.0個百分點，而意外險、責任險累計新增保單同比分別增長168.5%、81.7%，分別比行業總體增速高出98.4和11.6個百分點。

截止2016年末，全球的產險保費收入結構中，責任險的佔比高達15%，而我國的責任險的保費收入雖然在2010年到2016年保持著20.9%的高複合增速，但佔比截止到2016年末僅為3.3%。此外，公共責任險，危險化學品運輸責任險，環境責任險等亦是許多業務開展的必須品。國家政策上的扶持將使得該險種保費收入繼續保持高速增長。

非車險中意外險高速增長。2014至2018年，意外險累計原保費增速從17.6%增至19.3%，均高於財險整體增速，但由於體量有限，拉動效用有限。從2018年數據來看，意外險累計增速高位走低後趨向平緩，仍然保持較高增速。截至2019年2月28日，2019年前兩個月，意外險累計實現保費收入197億元，同比增長27.5%，增速較財險總體高出19.3個百分點。

農險業務同樣呈現高速增長的趨勢。在政策層面，2018年8月份，中國銀保監會下發《關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》，要求銀行保險業強化小微企業、“三農”、民營企業等領域的金融服務。2015至2018年，農險增速從15.1%升至19.5%，歷年增速高於財險整體，拉動財險增長。2018年農險累計原保費收入572.7億元，同比增長19.5%，高於財險總體增速10.0個百分點，但與上半年27.9%的增速相比，步伐放緩，主要因為7月單月農險業務原保費收入僅50.7億元，同比下降了23.9%。其中一方面與農業保險產品的季節性特徵相關，另一方面是因為對農險業務整體影響較大的保險公司，簽單業務集中於上半年。2019年前兩個月，農險保費合計94元，同比增長21.3%，增速較財險總體高出13.1個百分點。

2018年，中國財險、平安財險和太保產險三家產險龍頭的原保費收入分別為3,880、2,474和1,186億元，分別同比增長了11.1%、14.6%和12.8%。2019年前兩個月，三家公司依次實現財險保費收入785、464和227億元，分別同比增長了23.0%、9.9%和12.7%，增速分別較上年同期上升2.9、放緩8.0和放緩5.1個百分點。2018年三家公司的非車業務保費同比增速依次為28.1%、44.4%、30.8%，而車險業務增速僅為3.9%、6.6%及7.5%。在商車費改導致的價格競爭和新車銷量增速下降的背景下，車險保費的增速中短期內會相對較慢，責任險、農險和保證保險