兆茅台，A股市場的“價值之錨”

作者：格隆匯 砝碼二年級

3月28日晚間，貴州茅台發布18年年報，公司全年營收771.99億，同比增長26.43%，歸屬淨利潤達到352.04億，同比增長30%。另茅台計劃每10股派發現金紅利145.39元，分紅比例一如既往地超過了50%，堪稱A股派現史上最豪。

作為A股股王，茅台在2018年提價效應下，收入增速達到25%；雖然系列酒銷量未有增長，但提價拉動的收入增長也達到了40%。而向來只會超額完成計劃的茅台，19年收入增速指引在14%左右，這將給市場注入一劑強心劑。

雖然成績亮眼，但茅台這一優秀業績卻並未大超市場預期。過去半年貴州茅台股價經歷了很大的波動，這很難從業績預期變化上得到解釋，我認為這更多的是一種市場行為。

1 風帆未動，只是心動

回顧一下茅台過去的經營業績和股價走勢，2017年一季度和二季度貴州茅台收入增速均達到36%，增速保持著穩健的快速增長，對應二季度和三季度的股價漲幅分別為22%和11%。

超乎全市場預期的是三季度單季業績爆表，達到了驚人的116%，股價也在2017年10月26日三季報發布後兩天漲了15%，四季度漲幅更是達到35%。當時市場一片樂觀，有券商目標價喊到了800元。

歷史總是驚人的相似，但又不會簡單的重複。

2018年一季度和二季度貴州茅台收入增速分別為32%、46%，繼續保持著穩健的快速增長，股價也在2018年6月12日創歷史新高達到792.26元，公司市值破兆。

然而相似的故事卻沒有相同結局，2018年10月29日貴州茅台發布18年三季報，單季度收入增速僅為3.8%，第二天股價直接跌停，最低跌至509.02元。

接下來的故事就是下面這張走勢圖，震蕩兩月後貴州茅台伴隨著“瘋牛”行情一路走高，股價在2019年3月18日創出新高，市值再破兆。

實際上整個白酒板塊估值都有大幅回升，截至2019年3月28日，白酒板塊超額收益明顯，而貴州茅台36.74%的漲幅只能算是表現“一般”。

前後時間跨度不過四個月，公司還是那家公司，股價卻如此巨幅的震蕩不經讓人感慨，到底是“風動”還是“帆動”，或者只是人心在動。

過去三個月市場情緒確實發生了很大的扭轉，甚至讓很多機構都觸不及防。而貴州茅台穩定的內在價值使其成為A股市場的“價值之錨”，在劇烈的市場變化中投資者只要抓住這個錨，就能夠理解當下市場的估值水準，茅台低估了則可以對後市樂觀一點，高估了則應該趨於謹慎。

2 樂觀是“硬幣”的正面

一家公司就像一枚硬幣，硬幣有正反兩面，公司也有積極和消極兩面。

格雷厄姆把市場比喻為一個情緒反覆無常的人叫“市場先生”，他會情緒化地跟所有人交易。在這裡我們也可以假想有一個思維比較極端的“市場先生”存在，他在樂觀時會進行充分的正向思考，願意以很高的價格買入股票；在悲觀時負向思考也非常充分，會急於以不可思議的低價賣出手裡的股票。

貴州茅台就是這枚有著正反兩面的硬幣，我們所有人組成的市場就是這個“市場先生”。我們無時無刻不在評價硬幣正反兩面的信息，時而樂觀時而又悲觀，並據此進行著交易。下面先說說貴州茅台這枚硬幣的三個正面信息。

高端白酒是社交的潤滑劑，長期需求穩固

一方面，商務消費長期存在，除了部分高端洋酒外，替代品較少。試想請人吃飯或者求人送禮，茅台肯定是最好的選擇，公司聚餐講究一點至少也是五糧液起步。另一方面，隨著居民消費水準的提高，消費升級也將帶來民間消費量的提升。

目前能看到很多人“生娃”就囤茅台酒，在孩子未來的重要時刻拿出來慶祝，也是極有紀念意義的。在這些方面貴州茅台堪稱是高端白酒中的“王者”，對茅台的需求真可謂是“皇帝的女兒不愁嫁”，打開茅台商城滿屏的“已售罄”就是證明。

畸高的渠道利潤是未來業績的潛在增長點

2018年1月茅台6年來首次提高飛天出廠價至969元，目前飛天茅台一批價在1700-1800元/瓶，渠道利潤超過40%，茅台畸高的渠道利潤在行業內都是不正常的。

試想一瓶茅台酒終端賣1800元，茅台酒廠出人出力把酒釀出來，依靠茅台的品牌把酒高價賣出去，毛收入才900塊。在茅台如此暢銷的情況下，經銷商已經淪為“搬運工”，但也能分得900塊的收入。

相比之下，五糧液的普五終端零售價1030元左右，而計劃外出廠價為839元，渠道只能分得200塊。同樣是高端酒，茅台經銷商憑什麽能獲得如此豐厚的利潤？互聯網和物流體系將徹底改變零售模式，真正地實現“酒香不怕巷子深”，渠道利潤在未來將不斷被企業收回，很多經銷商都表示出有這種擔憂。

2018年下半年貴州茅台表示砍掉100多家經銷商，多出來的配額改為直營。而今年春季糖酒會上實際取消了400家經銷商資格，佔比超過20%。目前直銷比例僅有10%左右，所以大膽想象，如果茅台收回批發渠道改直銷，那將多出接近一倍的利潤，再造一個兆茅台不是夢。

超高端茅台將是另一個增長點

茅台酒的勾調非常複雜，公司每年都會預提一部分陳年酒作為“老酒”，過去低谷期留下來的“余糧”也會成為老基酒。這些老酒可以用來勾兌生肖酒和年份酒，進軍超高端酒市場。

2018年11月30日，茅台行銷公司下發通知顯示茅台將向專賣店和特約經銷商限量投放生肖酒和精品酒，且此次投放不佔用2018年茅台酒合約計劃。

3 悲觀是“硬幣”的反面

上面提到的是貴州茅台的正面信息，而貴州茅台也有反面信息。有時候市場會對負面信息思考的比較多，特別是在下跌過程中。“樂觀時更樂觀，悲觀時更悲觀”，這不是“韭菜”思維，這就是人性。而戰勝這種人性的弱點，需要的是理性和智識。

喝酒的人越來越少了嗎？

隨著人口的減少、人們健康意識的增強，飲酒量是越來越少了，這是好事情，是社會文明的體現。但這主要集中在尋求感官刺激的低端酒市場，我國白酒產量在1200萬噸左右，低端酒銷量達到1000萬噸左右，佔比達80%以上，而高端白酒的銷量僅有5萬噸左右。

在消費升級的大背景下，對於需求減少這個因素過度負向思考不一定正確。

民間庫存是否過高？

有時候極端的“市場先生”又開始擔憂茅台酒的民間庫存過高，害怕未來庫存湧入市場擾亂供需關係。實際上茅台酒的消費本身就具有順經濟周期屬性，在經濟好時消費量更大。

14年由於三公消費限制和宏觀經濟原因消費量較低，經過這幾年的發展，即使不考慮消費量的增加，僅考慮經濟規模的擴容，民間庫存比例也不會太高。另外，民間庫存主要以屯酒消費為主，這部分酒不會集中湧入市場，而且二手茅台酒的交易並不像金融商品一樣活躍，因此對未來消費和價格的衝擊不會太大。

業績零增長怎麽辦？

“市場先生”有時會非常短視，甚至會對短期業績的波動感到擔憂。在2018年年底茅台的下跌中，市場就已經夾雜著對2019年可用基酒不足的擔憂。因為2015年茅台基酒產量為3.2萬噸，相比2014年下降了17%，所以市場認為如果19年不提價，則將出現個位數甚至是負增長。

而據茅台2019年的銷售計劃顯示，銷售量預計是在3.1萬噸左右，我想優秀的茅台不會出現令人失望的大幅下滑吧。

雖然市場持有的這種擔憂有其合理性，但太過於悲觀，而且太過於短視。首先茅台會通過加大年份酒的投放來平滑短期業績的波動；其次這種波動與其認為是公司內在價值的波動，倒不如認為是市場心理的變化。

4 投資中的恐懼與貪婪

“市場先生”總是在樂觀時貪婪，對硬幣的正面信息進行充分的正向思考；而又總在悲觀時恐懼，不放過任何一點負面信息。所以巴菲特說投資就是在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼，其實是在利用市場老愛走極端的毛病。

貴州茅台總經理李保芳表示，茅台酒基酒產能達到5.6萬噸後短期不再新增，因此14年開始茅台酒基酒產量複合增速僅在5-6%，這說明未來茅台酒銷量的複合增速在6%左右。未來茅台酒銷量增速換擋，這是硬幣的反面。

目前一批商毛利率超過40%，這是未來直接提價的基礎，再加上非標產品佔比提升，通過產品結構調整也能變相提價，未來保持7%的年提價速度是很可能的，這是硬幣的正面。

可以想象的是未來經濟周期、產能周期、提價節奏等等將不斷影響著貴州茅台的業績，“市場先生”仍然會在下跌時悲觀，上漲時樂觀。我們只要看準了貴州茅台的兩面，就能不為風帆所動，低估了就買入，高估了也可以考慮賣出。真正做到別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。

更進一步，A股市場向來同漲同跌，判斷市場的估值水位就非常重要。而以貴州茅台為“價值之錨”，能讓我們更加敏銳的感受市場溫度，識別市場中的風險和機遇，在A股的風浪中更加穩健前行。