余永定：中國宏觀經濟當前形勢和政策

　　當前中國宏觀經濟的基本特點可以概括為CPI低通脹、PPI通縮。中國官方近期將中國經濟運行面臨的突出矛盾定義為總需求不足，體現了官方對中國經濟上述基本特點的正確認識。

　　中國宏觀經濟形勢與西方經濟體相比有著較大的不同之處：西方經濟體普遍面臨著兩難選擇，既要防止衰退或盡量減輕衰退深度，又要抑製通貨膨脹，當前西方經濟體普遍選擇偏重後者；中國則不存在兩難困境，中國需著力提高經濟增速。

　　中國經濟仍有較大的增長潛力和空間，但關鍵是要形成正確的宏觀經濟政策組合。中國應當確定十分簡單的宏觀經濟政策目標，即穩定增長、穩定就業，無需過多擔心通貨膨脹。在既定宏觀經濟政策目標下，需要采取的是擴張性的財政政策和貨幣政策。

　　鑒於當前的經濟和就業形勢，財政政策需要增加財政赤字力度，破除3%的財政赤字率界限，增加國債發行，改變地方基礎設施投融資結構。由於中國國債佔比、國債市場規模都較小等原因，無需過度擔心中國的財政問題。就貨幣政策而言，一方面需要改革貨幣政策調控機制，使央行政策真正對市場利率發揮調控作用；另一方面需要在擴張財政政策的同時降低利息率，形成積極的財政貨幣政策組合。

　　——余永定 中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社會科學院學部委員、上海浦山新金融發展基金會會長

　　* 本文為作者在2023年7月1日的第十四屆CF40-NRI中日金融圓桌“中日疫後經濟增長與合作可能性——兩國促進經濟可持續增長的舉措”閉門研討會二“疫後經濟增長的政策選擇”上所做的主題演講。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。”

　　2023年7月1日，日本東京，余永定在第十四屆CF40-NRI中日金融圓桌發表主題演講

　　中國宏觀經濟當前形勢和政策

　　文 | 余永定

　　坦率地說，我的不少經濟觀點是受到了日本經驗的影響，特別是對財政政策的看法。上世紀90年代，考慮到財政問題的嚴重性，日本為抑製財政赤字和國債佔GDP比重的增長，采取了一系列緊縮政策，不僅沒有使經濟形勢好轉，反而惡化了財政狀況。這些經驗對我個人的學術思想產生了較大影響。

　　當前中國的宏觀經濟特點：CPI低通脹、PPI通縮

　　近期，最受中國經濟學家關注的問題是通貨緊縮問題。當然，按標準定義，中國可能並沒有進入通貨緊縮階段，但一系列數據已然表明，中國至少正處於通貨緊縮的邊緣。因此，我認為可以把當前的中國經濟狀態定義為“準通貨緊縮”。如下圖，今年5月，中國CPI環比負增長，同比增速低，PPI則同比、環比皆為負增長，事實上，過去十年來，中國的PPI有一半以上時間處於負增長狀態。

　　圖1 中國全國居民消費價格

　　與工業生產者出廠價格漲跌幅（2022.5-2023.5）

　　其他經濟數據方面，2023年一季度，中國GDP增速為4.5%。這一增速對於西方國家而言較高，但對於基數較低的中國而言，這一增速相對較低。另外，5月中國的16-24歲青年失業率達到了史無前例的20.8%，值得引起高度警惕。總之，從各項經濟數據看，中國經濟增長形勢與其他國家相比整體尚可，但卻也令一些中國經濟學家失望。

　　當前中國宏觀經濟的基本特點可以概括為CPI低通脹、PPI通縮。中國官方近期將中國經濟運行面臨的突出矛盾定義為總需求不足，體現了官方對中國經濟上述基本特點的正確認識。

　　中國宏觀經濟形勢與西方經濟體相比有著較大的不同之處。西方經濟體普遍面臨著兩難選擇，既要防止衰退或盡量減輕衰退深度，又要抑製通貨膨脹，當前西方經濟體普遍選擇偏重後者。中國則不存在兩難困境，中國需著力提高經濟增速。自2010年來，中國經濟增速持續下降，從10%降至2019年的6%。如果按照季度數據來看，則下降趨勢更為明顯，幾乎為逐季度下降，整體增速下降了近一半。為了扭轉這種趨勢，中國應當確定十分簡單的宏觀經濟政策目標，即穩定增長、穩定就業，無需過多擔心通貨膨脹。

　　2023年需要執行擴張性的財政政策

　　在既定宏觀經濟政策目標下，需要采取的是擴張性的財政政策和貨幣政策。不過，與2022年相比，2023年中國的財政赤字不僅沒有進一步擴張，反而有所收縮。從具體數值上看，中國的財政赤字略有擴張。但是，中國預算編制中，部分財政收入的增長並不一定來源於該年度稅收的增長，而是來源於往年的增長，部分財政支出也未必是該年度的實際支出，而是來年的支出，因此實際的財政赤字佔GDP比重與官方公布的數據有所差別，財政政策實際上略有收縮。

　　2023年，中國國債為3.16兆元，地方政府債為0.72兆元，地方政府專項債為3.8兆元，各項債務安排總計7.68兆元，假設中國GDP完成5%的增長目標，達到127兆元，則財政赤字佔GDP比重預計為6%。在此安排下，財政赤字增速略高於預期的GDP增速，可以認為赤字率是合理的。但是，鑒於當前中國經濟增速仍處於持續下跌趨勢，且當前中國正面臨嚴峻的就業形勢，故而應當進一步加大財政刺激力度，並結合當前經濟態勢適當地採用更高的財政赤字率，而非死守3%的界限。

　　1996年我們訪問日本大藏省時，大藏省就強調財政赤字率不能突破3%，債務對GDP的比不能突破6%，當時我認為他們說得非常對，後來知道這種看法是錯誤的。

　　就債務問題而言，當前市場普遍擔心的問題是地方債暴雷。的確，中國的地方債存在著比較大的問題，不過問題的產生與政府的財政政策有關。具體而言，中國基礎設施投資的融資結構有一個顯著特點：低收益、缺乏現金流且具有極高公共產品性質的基礎設施投資過度依賴市場化的高成本資金。這種融資結構雖然降低了國債佔GDP比重，降低了中央政府的財政風險，但卻提高了廣義國債佔GDP比重，增加了地方政府的財政負擔和債務風險。

　　從地方政府基礎設施投資的具體融資結構圖可見，2021年地方融資平台主要資金來源是從資本市場上借貸，佔比達55.7%，中央預算對於基礎設施投融資的貢獻僅為0.1%，甚至不足0.1%（CF40研究團隊）。這也意味著，借貸成本越高的資金使用得越多，成本越低的資金反而使用得越少。這種融資結構是導致地方政府債務不斷惡化的重要原因。當然，地方政府還存在其他問題，如政績工程、資金浪費等，此處不做討論。

　　圖2 2021年基礎設施投資融資結構估算（億元）

　　我想強調的是，中國目前的財政狀況和貨幣政策空間使政府有能力解決地方政府債的問題，所以需要抓緊時間趕緊解決，不要拖延。但不能等地方政府債問題解決了之後，才把執行擴張性財政政策問題提上日程。經濟增速下降只會使地方債問題進一步惡化。

　　對於今年的中國財政政策，需要強調的是，增發國債支持基礎設施投資是穩定中國經濟增長的關鍵。這是中國經濟乃至日本經濟中老生常談的觀點，未必受一般的中國學者尤其是年輕學者待見，但隨著年歲漸長，我越發覺得這是最好的選擇。另外需要說明的是，我說的不是狹義的基礎設施，不是修鐵路、建橋梁、蓋房子，而是一種相對廣義的概念，包括教育和養老等領域的公共基礎設施。

　　財政政策在宏觀經濟政策中應當發揮主導作用，如果不能采取擴張性財政政策，中國經濟增速持續下滑的趨勢將無法扭轉。借助財政政策來穩定經濟增速就意味著增加財政支持，也就需要相應提高財政赤字佔GDP比重，不過，全國兩會時已經規定了3%的財政赤字率，無法隨便更改。因此需要考慮如何增加財政赤字，如何增加財政政策刺激力度。

　　中國的財政狀況無需過度擔心，原因有以下五方面：

　　一是中國國債佔GDP比重相對較低。參考日本經驗，當日本國債佔GDP比重達92%時，市場就普遍擔憂日本經濟會崩潰，但如今日本國債佔比已達210%，經濟卻並未崩潰。相比之下，根據中國官方統計，中國國債佔GDP比重約60%，如果根據IMF統計，佔比也僅為100%左右，低於絕大多數發達國家。

　　二是中國高儲蓄率的特點意味著對金融資產特別是國債的較強需求。儲蓄率較高的背景之下，必須有相應的借債需求，否則隻儲不借必然導致經濟增速下降。

　　三是中國國債市場規模過小，不足以形成資本價格的定價基礎和建立無風險曲線的基礎。中國國債在資本市場中佔比極低是製約中國資本市場順利發展的重要因素。

　　四是國債佔央行資產負債表比重較小。當前，我國央行資產中比例最大的部分為外匯儲備，這與美國、日本形成鮮明對比。如果能夠增加國債在央行資產中的比重，將有助於完善央行貨幣供應調控機制，使央行更好地執行其貨幣政策。具體來說，我國進行公開市場操作的對象並非國債，而是一些所謂的高質量債券，這與其它國家顯著不同。

　　五是中國也可以采取一系列措施來防止增發國債導致的利率上升和擠出效應，如央行可以通過擴張性貨幣政策壓低國債收益率。

　　總之，除了降息之外，為了盡可能降低財政赤字的融資成本，央行應該從二級市場購入國債，在存在通縮壓力或沒有明顯通脹風險時，甚至也可以考慮從一級市場購買國債。

　　以擴張性貨幣政策輔助擴張性財政政策

　　當前，中國人民銀行希望貨幣政策由原本的“數量調控”轉為“價格調控”，由主要控制貨幣供應量轉變為主要控制利息率，並通過利息率的變化來影響整體利率結構，進而影響實體經濟。而現有的利息率調控機制是通過改變政策利息率來影響市場基準利息率，進而影響貨幣市場利息率，這種機制與發達國家的利息率調控機制是較為一致的。不過，中國的利息率調控機制還有不少需要進一步完善的地方。

　　以利率走廊為例，美國與歐洲都設置了利率走廊，在通過公開市場操作影響政策利息率的基礎上，允許利率在一定範圍內波動。中國的市場基準利率為DR007（“銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率”），在此基礎上，央行希望通過上下邊界（分別是“SLF”和超額準備金利息率）限制市場基準利率的波動區間。但是，截至目前，中國的市場基準利率波動幅度較大，利率走廊寬度為美國的10倍，這使利率走廊的存在失去意義。因此，在具體的調控機制方面，中國還有著比較大的改革空間。

　　圖3 中國利率體系和調控架構

　　央行通過調整政策利息率影響市場基準利息率，進而影響整個利息率體系（特別是中、短期利息率）並最終影響實體經濟是世界主要中央銀行的普遍實踐。但是否能夠找到合適的政策利息率以影響市場基準利息率並非易事。不僅如此，找到適當的短期市場利息率作為政策利息率的最直接影響對象的市場基準利息率也並非易事。

　　中國的政策利息率是貨幣市場的7天逆回購利息率（“OMO”），市場基準利率則是DR007。但是，央行是否能夠通過降低7天逆回購利息率影響DR007，進而影響整體利率結構並最終影響實體經濟，仍是一個有爭議的問題。具體來說，由圖4可見，中國的市場基準利率DR007某些時期在相當長時間內低於央行政策利率，似乎可以說明政策利率在一定程度上沒有對市場利率發揮有效調控作用。

　　圖4 OMO、DR007、10年期國債、MLF利率（%）

　　在努力實行從“數量”調控到“價格”調控的轉變的同時，央行依然同時通過公開市場操作改變銀行準備金量或改變準備金率對廣義貨幣的增長速度進行調控。

　　中國央行的資產結構與美聯儲有著顯著不同。中國央行的資產結構中，規模最大的部分為外匯儲備，其次為“其他存款性公司債權”，這種債權實質上應該就是央行對商業銀行的貸款。這種債權應該是通過央行對存款機構的逆回購、再貸款等操作實現的。由於近年來外匯儲備規模基本保持相對穩定，央行資產的增加主要是通過央行逆回購（向貨幣市場注入資金）實現的。

　　圖5 中國人民銀行資產負債表結構

　　——資產變化簡圖（十億人民幣）

　　中國央行的負債與西方經濟體較為相似，規模最大的部分為存款準備金，其次為現金，最後是政府存款。準備金可以分為法定準備金和超額準備金兩部分。在經濟增長勢頭強勁、不存在有效需求不足的情況下，超額準備金無論數量和份額都很小，央行往往不得不提高準備金率以抑製貨幣供應的增長。在有效需求不足情況下，商業銀行貸款意願不強，往往會在央行維持較高的準備金，結果是超額準備金明顯增加。

　　當前的問題是，儘管準備金率已經下降，但準備金仍然在增長（即超額準備金在增加）。這種情況說明，市場對資金的需求並不強，銀行並無很強的貸款意願。相信，如果不是因為中國銀行體系的特殊性，央行可以通過“道德勸說”（moral persuasion）使商業銀行保持必要的信貸增速，中國廣義貨幣的增速恐怕要比現在低不少。

　　圖6 中國人民銀行資產負債表結構

　　——負債變化簡圖（十億人民幣）

　　我以為，從貨幣供應的角度來看，當前中國的主要問題並不是銀行隻願意給國有企業貸款，而是由於總需求不足，市場的貸款需求不足。雖然中小企業可能有較大貸款需求，但風險較高，銀行不敢貿然貸款。為此，需要在降低利息率的同時采取擴張性的財政政策，用擴張性貨幣政策來輔助擴張性財政政策，形成擴張性的財政政策和貨幣政策組合，如此方能助推中國經濟實現有力反彈。總之，中國經濟仍有較大的增長潛力和空間，但關鍵是要形成正確的宏觀經濟政策組合。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)