程實：降息——預期之內，規則之外

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、錢智俊

　　“抱薪救火，薪不盡，火不滅。” 當地時間7月31日，在市場一致預期的壓力之下，美聯儲的降息靴子終於落地。我們認為，本次降息雖在預期之中，但是更在規則之外。從預期面來看，本次會議前市場預期降息概率高達100%，且被各大核心資產充分Price-In，因此兌現降息不僅是為了穩固通脹走勢，更是意在預防市場情緒反轉導致的系統性金融風險。從基本面來看，當前美國經濟整體呈現“減速而不失速”的穩健態勢，在全球亂局中仍保有相對優勢，並不真正需要在7月過早降息以致透支未來政策空間。因此，數月之間，屈從於市場壓力而急速由“鷹”轉“鴿”並直至降息，確證了美聯儲已經偏離政策規則，其獨立性受到嚴重破壞。由此展望未來，在本次倒逼降息得逞之後，市場的寬鬆預期預計將進一步膨脹，金融市場和川普政府施壓美聯儲或將成為常態，圍繞未來降息節奏和空間的博弈料將加劇。有鑒於此，投資者在享受降息紅利的同時，亦需警惕政策規則失序的風險隱患，密切關注預期差催生的短期擾動和通脹走勢主導的長期調整。

　　降息落地：既在預期之內，又在規則之外。當地時間7月31日，美聯儲宣布降息 25個基點，並將於8月1日提前結束縮表計劃。對於市場而言，本次降息可謂完全在意料之中。議息會議之前，期貨市場所反映的降息概率高達100%。而對於美聯儲而言，7月降息則在兩個方面凸顯了預防性的政策意義。其一，提前防範通脹下行風險。根據我們此前研究，2018年的後兩次加息打亂了美國通脹預期的期限結構，導致長短端通脹預期的差值收窄，其影響至6月仍未有效消除。從近期美聯儲FOMC多位票委的言論來看，疲弱的通脹走勢也是其核心關切。其二，則是重點防範市場情緒極端反轉而誘發的金融風險。本次會議前夕，市場已經針對降息形成一致預期，並被各類核心資產充分Price-In。其中，作為定價錨的十年期美債收益率一度跌破2%，而期貨市場所反映的未來12個月降息次數亦已突破3次。由此，如果7月美聯儲行動與市場預期相悖，則可能導致資產價格大幅波動，市場避險情緒驟升，從而催生“債務通縮”、加速經濟衰退的風險。

　　但是，本次降息也是在規則之外。數月之間，屈從於市場壓力而急速由“鷹”轉“鴿”並直至降息，本身就意味著百年聯儲的政策獨立性遭到破壞。事實上，如果拋開市場情緒因素，美國經濟基本面雖有轉弱、但總體穩健，並不真正需要在7月過早降息以致透支未來政策空間。從IMF今年7月的預測數據看，較之於去年10月的預測值，美國經濟增速逆勢上調0.1個百分點，中國經濟增速走平。相比之下，歐元區經濟、全球經濟、全球貿易的增速則均大幅下調（詳見附圖）。這驗證了我們此前報告的邏輯，即在全球亂局中，中美作為貿易摩擦的主角，反而能憑借龐大的國內市場進一步鞏固相對優勢。與此同時，二季度美國經濟增速為2.1%，較市場預期高出0.3個百分點，並且消費支出增速、非農就業等核心指標亦好於市場預期。有鑒於此，7月降息實際上違背了美聯儲長期堅守的理性政策路徑。

　　由此展望未來，圍繞年內進一步的降息節奏和空間，未來美聯儲和市場或將開始新一輪博弈，波動的預期差將成為新的短期風險點。一方面，立足於相對穩健的基本面，美聯儲修複政策獨立性的動機有望增強。另一方面，在本次倒逼降息得逞之後，市場的寬鬆預期將進一步膨脹，金融市場和川普政府施壓美聯儲或將成為常態，美聯儲前瞻指引的效力恐將衰減。由此，美聯儲政策立場和市場預期的差值未來將迎來新一輪的擴張，料將對核心資產價格產生新的短期擾動。

　　調整漸來：股債怎進退，還看通脹預期。自2019年年初美聯儲急速轉向以來，隨著寬鬆預期的不斷發酵，美國市場出現了股債雙牛的格局，並延續至今。隨著降息靴子落地、寬鬆預期初步兌現，未來市場格局將有怎樣的調整？回顧歷史，1980年以來美聯儲共進行了14輪降息，可以分為兩類。一類是“短降息”，單輪降息次數在1-3次。另一類是“長降息”，單輪降息次數可達10-24次，多用於應對經濟金融危機。聚焦本輪降息，從必要性看，相對穩健的經濟基本面爆發危機的可能性較小，由此根據“現代版泰勒規則”測算，至2020年底，累計降息次數大概率不超過3次。從可行性看，當前政策利率起點較低，也沒有充足的空間進行密集降息。美聯儲主席鮑威爾亦指出，目前的降息決定不代表開啟漫長的降息周期。因此，我們認為，本輪降息更可能是一次“短降息”。

　　根據“短降息”的歷史經驗，在首次降息之後，美國股票和債券市場的走勢雖然多變，但是主要受到通脹預期的影響。由於缺少超長歷史時序的通脹預期指標，因此遵循學術研究範式，假設通脹預期具備有效性，則可用降息周期中末次降息後3個月的歷史通脹走勢，作為降息周期內通脹預期值的代理變量。由此，可以發現，根據通脹預期強弱的不同，“短降息”時期的股債進退呈現兩種迥異的情景。

　　情景一：通脹預期走強，美債有望“V”型反轉。在首次降息落地前後，伴隨寬鬆預期的發酵和兌現，股市和債市通常會形成“雙牛”格局。但是，較之於“長降息”，在不發生重大危機的環境下，“短降息”能夠更早地引導通脹預期回升，並引發市場調整。對於債市而言，美債長端收益率料將從政策利率主導的下行軌道，漸次轉換至通脹預期主導的上升軌道，呈現出“V”字型走勢。對於股市而言，通脹預期的提振能夠改善企業盈利前景，並疊加降息帶來的流動性寬鬆，因此股市的走勢將更為強勁。例如，在1995M7-1996M1、1998M9-M11這兩次“短降息”階段（首次降息日至末次降息後1個月），十年期美債收益率先分別下挫 52bp、43bp，然後分別上升60bp、42bp；而標普500指數則均走高，累計收益率分別為15.6%和12.5% （詳見附圖）。

　　情景二：通脹預期疲弱，美股或進入調整期。如果在首次降息落地後，通脹預期未能有明顯提振，而是維持低位甚至進一步走弱，則股市將面臨挑戰。其主要機制在於，在“短降息”初期，經濟基本面的利空消息由於能夠倒逼貨幣寬鬆，因此會被市場階段性地解讀為利好消息，並推動風險資產價格上升。但是，降息落地之後，如果包括通脹預期在內的經濟指標依然未能好轉，則會真正動搖市場對經濟的信心，前期大量累積的利空消息將一次性地被重新解讀為負面信號，對風險偏好產生衝擊，引發資產價格重估。從歷史經驗來看，這一情景的典型案例發生在1985M4-M7和1986M4-M8期間，在多次降息落地後，通脹形勢未能好轉，標普500指數均發生了頻繁調整（詳見附圖）。聚焦當前，正如前文所述，本次7月降息落地較早，具有很強的預防性意義。但是如果依然未能顯著改善通脹預期，則長期來看，將加深市場對美國經濟的憂慮，同時疊加美股當前位於歷史高位的估值水準，金融市場所受到的反向衝擊也將更為強烈。

　　靴子落地之後，還要關注什麽？7月降息落地，不僅意味著上一輪政策博弈的結束，更預示著市場新格局的開始。在本輪降息周期之中，我們認為，長短期兩大要點值得密切關注。第一，短期來看，警惕預期差的再度擴大。正如上文所述，7月降息在市場意料之中，但是在政策規則之外。未來，愈演愈烈的市場寬鬆預期與美聯儲修複政策獨立性的意願將進一步衝突，波動的預期差將成為新的風險點。第二，長期來看，通脹預期將主導市場格局。首次降息之後，如果通脹預期能夠較快抬升，則美國國債長端利率將大概率呈現“V”型反轉；反之，則美股市場或將進入持續調整期。由此，5年期Break-Even通脹率等指標將對投資決策具有重要的參考意義。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)