人民幣匯率失勢了麽？逆周期因子再顯效

　　來源：FT中文網

　　4月下旬以來，人民幣對美元匯率顯著貶值，這一趨勢和美元指數一波頗有力度的反彈相同步，觸發因素較為明確。隨著美元重啟強勢，市場對人民幣匯率的信心漸有削弱，分歧有所加大。我們認為，人民幣匯率仍處於寬幅波動、總體強勢的狀態之下。從美元大勢與調控風向來看，我們判斷本輪美元指數反彈的頂部可能在94左右，對應人民幣對美元匯率很難貶值突破6.45。

　　一、逆周期因子再顯效

　　4月20日以來，人民幣對美元匯率從6.28一路貶值，5月9日盤中一度跌破6.38關口，創逾3個月以來最低水準。這一過程因美元反彈而起，但在幅度上卻弱於美元指數升值的力度。由於人民幣對美元貶值幅度較小，CFETS人民幣指數持續攀升並創下兩年新高（圖表1）。

　　圖 1：近期人民幣對一籃子貨幣匯率持續升值

　　期間，“逆周期因子”發揮了不可忽視的作用。按照我們對人民幣匯率中間價變化的分解，4月下旬以來，人民幣中間價的實際貶值幅度，要明顯小於按“市場供求+對一籃子貨幣匯率穩定”所要求的貶值幅度，表明逆周期因子再度發揮了平抑人民幣匯率貶值壓力的作用（圖表2）。粗略估算，如果沒有逆周期調節的因素，當前人民幣對美元匯率可能超過6.48。

　　圖 2：逆周期因子再度發揮平抑人民幣匯率貶值的作用

　　除了逆周期因子的作用外，人民幣貶值預期並未集結也抑製了人民幣對美元貶值的太空。在人民幣對美元走貶的同時，離岸美元兌人民幣的風險逆轉指數只是略有上升，且不及今年2月時創下的高點，表明市場對人民幣貶值的預期並未明顯增強（圖表3）。這一方面，有逆周期因子調控和引導的原因。據彭博調查報導，5月3日起，20余家機構中間價預測值與實際值的偏離度明顯下降，部分機構已將逆周期調控的信號納入了預測模型；另一方面，市場預期的波瀾不驚，也與其尚不看好美元反彈的幅度相聯繫。

　　圖 3：人民幣貶值預期並未集結

　　應該說，逆周期因子和資本管制的加持，將有效降低人民幣匯率大幅貶值的風險。從目前匯率政策的基調來看，當前中國央行與美聯儲貨幣政策分化的背景，有保持人民幣匯率相對強勢的訴求。隨著美國產出缺口閉合，通脹逐漸逼近2%目標，美聯儲加息已駛入快車道。而中國在經濟增速換擋，整肅金融生態的環境下，仍然面臨著降低實體經濟融資成本的壓力（4月28日，發改委聯合工信部、財政部和央行發布了“2018年降成本重點工作的通知”）。這種貨幣政策方向上的分化，本身就容易帶來資本外流的壓力。只有保持人民幣匯率相對強勢，才能增厚中國央行抵抗中美利差收窄的太空，為國內貨幣政策爭取更多獨立性。

　　二、美元走向定大勢

　　匯率政策基調只能影響人民幣匯率波動的彈性，美元走向才是決定人民幣匯率方向的關鍵。4月下旬以來的美元反彈，主要受益於兩點：一是，美國經濟表現出相對歐洲更強勢的狀態，美歐央行收緊貨幣政策步調差異仍在拉大。當前花旗經濟意外指數折射的美歐經濟相對差異，達到將近十年高點（該指數度量實際發布的數據與調查媒體預測數據之間的標準差，為正表示實際經濟情況好於人們的普遍預期（圖表4）。作為美國經濟相對強弱的一個映射，美元指數完全具有強於去年的上行動能；二是，近期川普宣布退出“伊核協定”，中東地緣政治風險上升，令美元避險屬性得以彰顯。

　　圖 4：今年以來歐美經濟相對強勢發生逆轉

　　近期美元反彈具有充足的理由和基礎，但美元弱勢運行的大勢並未根本扭轉。

　　首先，“美強歐弱”的持續性尚需觀察。當前美國經濟之所以表現出相對強勢，主要源於歐洲經濟低於預期。而歐洲經濟展露疲態，則存在年初的惡劣氣象、罷工及假日等暫時性因素，也與此前歐元大幅升值的滯後影響相關。這些因素逐漸退卻後，美歐經濟差異的這種邊際變化能否持續，還需要打上一個問號。

　　一個基本事實是，本輪美國經濟已經歷了6次加息，美聯儲縮表也已按部就班地推進，在美股、美債的脆弱性均大大提升的情況下，美國經濟還會堅如磐石麽？川普施政方針還會攻城略寨麽？而歐央行在退出量化寬鬆的刺激上一直行動緩慢，年初以來歐元對美元的明顯貶值也會對歐洲的出口帶來提振。相對而言，歐洲經濟復甦可能具有更好的穩定性。在歐美經濟與貨幣政策從分化走向統一的過程中，美元指數反彈太空勢必受限。

　　其次，強美元不符合川普的施政理念。川普的競選承諾中有兩大重頭戲：縮減貿易逆差，減稅和大規模基建。前者需要弱美元創造有利的貿易條件。特別是，人民幣兌美元匯率大幅貶值並不契合當前中美貿易博弈博弈的情勢。對於後者，與減稅和大規模基建相伴的財政赤字擴大，既可能助推美國貿易逆差進一步擴大，也可能壓製海外投資者持有美債的意願，兩者均不利於美元走強。

　　最後，美元作為避險貨幣的屬性已不如前。這一點從今年以來標普500 VIX指數即已顯著抬升，但美元直到近期才脫離疲軟中，可以窺見一斑。有兩方面變化需要注意：

　　一是，今年以來美國股市、樓市以及債市對避險資金的吸引力都有所削弱。標普500指數較年初高點回落超過6%；NAHB住房市場指數從去年底的高點回落6.8%；10年美債收益率從去年底的2.4%快速上行至3%。美元資產不同程度的走弱將影響到避險資金的進入。

　　二是，日元作為避險貨幣的屬性值得重視。2002年以後，VIX指數飆升時通常都伴隨著日元指數的上漲，今年也不例外。在美元指數的六大組成貨幣中，日元佔比為13.6%，僅次於歐元。這意味著當風險事件發酵時，作為避險貨幣的日元上漲，也會抑製美元指數上行的太空。近期在美國退出“伊核協定”的衝擊下，日元指數和美元指數同漲（5月1日到8日，日元指數累計上漲1.3%，美元指數上漲0.9%），也佐證了二者共有的避險屬性。

　　綜上，我們判斷本輪美元指數反彈的頂部可能在94左右，對應人民幣對美元匯率很難貶值突破6.45。

責任編輯：何凱玲