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一、齊魯文化-兩種文化融合下的山東特質
西周初，薑太公封地齊國，周公封地魯國，齊魯相鄰，拱衛周朝。
齊國文化重工商，重經濟，發展路線偏資本主義。魯國，重循周禮，孔孟之道起源於魯，文風禮法旺盛，重農輕商，路線偏理想社會主義。
齊魯相融，鑄成山東經濟文化發展風格的脈絡，兩種文化的同與不同，在千年後現今的山東身上依然清晰可見。
齊魯之差異，重經濟與重禮法，齊魯之融合，演繹到今日山東經濟，體現便是農業與重化工業發達，新經濟與小微經濟落後的格局。
演繹到今日山東文化，體現便是山東獨特的酒桌座次文化，對傳統禮法規矩的重視，也體現為山東人及山東上市公司的整體性格，厚重淳樸，勤勞，與人為善，但也存在著少許固步自封、循規蹈矩的不靈活。
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二、新舊動能轉換，山東再次起跳之根本
80年代，山東經濟第一次起跳，農業生產發展迅速，赫赫有名的壽光蔬菜價格指數，便是以山東壽光縣命名的，時至今日，山東的農業總產值仍排名全國第一。
進入千禧年之後，山東憑借重化工業再次起跳，我們把全國化工企業500強當作中國優質化工基礎企業來分析，山東省化工企業數量佔全國數量比近20%，比二三名的江蘇和浙江加起來還要多，而以上三個省是我們傳統認知中，中國化工的三個集中區域。
年初，山東新長官-審計署長大人在全省新舊動能轉換動員大會上的發言，在全國範圍內引起了較大的轟動，坦言轉調進程落後廣東、江蘇5年，有些方面落後更多。在我的印象中，如此猛戳痛點的講話，很少有過。
跨入2018年，山東正式啟動新舊動能轉換，希冀於此，實現第三次起跳。劉家義明確的說，我們承認差距，但絕不甘心差距！我們已經沒有退路，破釜沉舟、背水一戰，才是唯一出路。
其實，這個新名詞在中國其他一些經濟活躍的地區，早已展開，這也就是為什麽署長說的是轉調進程落後5年。新舊動能轉化，於國來說是戰術，於山東來說是戰略，山東強則中國北方強，山東弱，則意味著中國經濟三極之一的環渤海經濟區的徹底塌陷。
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三、化工股整體未來之變 — 園區有多大，潛力有多大
2016-2017年的供給側改革下及環保高壓紅線下，周期性化工品進入景氣上行周期。環保及退城進園等政策，大量小廠直接關停，部分大廠也受到影響，行業集中度提升明顯。
未來，一家企業的潛在擴產能力將成為比價格更具參考意義的指標。
過去的十年，產品嚴重同質化、產能過剩使得上遊的化工生產企業洗牌格局明顯，在上遊基礎化工原料領域，小廠基本不複存在，現在這種趨勢正在向下遊化工品蔓延，從山東的情況來看，利潤不超過5000萬元的小企業很難存活。
在齊魯文化熏陶以及新舊動能轉換的時代背景下，東嶽集團（0189.HK，以下簡稱“東嶽”）的發展進程，在一定程度上也是整個山東過去和未來發展進程的縮影之一。
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東嶽在發展高端氟化工業方面，山東省市兩級部門給予它的支持，我們認為是非常大的。在全國化工企業園區化發展的趨勢下，東嶽在這一方面不僅搶跑，且已佔領一定優勢。
據我們了解的數據，東嶽國際氟矽材料工業園佔地10平方公里左右，其中東嶽已規劃好使用7平方公里，目前實際使用5平方公里左右。
新規劃主要是用於剛拆分成立的氫能公司使用。其他企業亦可以使用，但其他公司實際及未來用量很小，在土地潛力方面，我們總結認為當前使用50%，中期使用70%，遠期可利用90%以上。
東嶽集團的發展戰略“兩個替代”（高端產品替代低端，國產產品替代進口），籠統的說，也是整個山東新舊動能轉換的具體執行版本。
四、管中窺豹，細看東嶽集團
細看東嶽，現在氟矽化工已成為市場熱點中的熱點，特別是A股對標巨化和新安，核心的邏輯其實通俗易懂，無非是製冷劑，燒鹼，有機矽DMC的漲價帶動的企業景氣程度持續抬升。
市場機構投資者基本都了解東嶽，但由於在港股上市，不可避免的對東嶽的覆蓋程度不夠。因此我們也傾向與認為，這是南下資金沒有大舉提高持倉比例的眾多原因之一。
因此，對於一些可能存在的盲點，我們做一個簡單的探討：
（1）市場在分析製冷劑企業時，傾向的一個邏輯是，由於副產物廢鹽酸出現了脹庫的情況，導致企業被迫降低開工率，持續造成供給不足，支撐產品價格上行。
這個邏輯我們認為，對專門從事與製冷劑製造的企業來說是存在的，但是對於東嶽這樣的氟化工一體化龍頭來說，其產生的廢鹽酸大部分都用於其他環節的生產，只有小部分需要支付費用外運。這個外運量所引發的費用遠低於生產環節帶來的利潤。
因此，東嶽現在的實際情況是滿產滿銷，而且是幾乎所有的分部都是滿負荷生產。
（2）當前市場過於重視價格的問題，我們認為價格是重要因素，而非首要考慮因素，在環保高壓常態化及新增產能上馬及其困難的背景下，價格的高位可以得到有效支撐。
在這種情況下，存在可以增加產能潛力的企業（園區化企業）將獲得極大的政策和市場紅利。
從公開數據來看，計劃新增的產能有PVDF1萬噸，FEP0.5萬噸，R32製冷劑4萬噸，DMC技改擴大5萬噸。
從批複情況看：這些項目上馬的批示由省級部門來批複，我們傾向於認為在兩會結束後，新增產能建設的日程表計劃將加速啟動並落地。
從經濟效益情況看：在當前價格情況下，僅披露的產能擴建計劃，每年初步預計增厚幾十億收入。
隨著新項目的建成，東嶽在各個分部的護城河優勢將進一步加強，反應在景氣端，將呈現量價齊升的格局。
（3）對歷史派息記錄進行統計以及我們憑我們對具有山東顯著特質的東嶽的了解，我們認為發現，東嶽在派息端一直是一家較為穩定且守規矩的企業。
2016年盈利5.8億，每股派息0.1港元。2017年盈利預計16億人民幣，且由於集團現金流情況極好，僅按去年股利支付率計算，對應股息即為至少0.3港元。
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（4）港股市場機構投資者傾向於認為東嶽是一家生產製冷劑的企業，在老外的眼中，一家給南極層上空打洞的企業不符合他們的價值觀，也由於非大中型股票，沒有得到足夠的重視和正名。
東嶽供應給冷氣機冰箱的製冷劑是符合國際環保要求的製冷劑，其二代製冷劑產品R22，基本上是用來從含氟高分子材料的中間原料來使用，並不直接用於南極上空的破洞工作。
（5）估值拆解方面，對東嶽當前最大的分歧是如何給估值。市場當前還是按傳統化工周期股來給予一個較低的估值，但是拆解東嶽的業務分部，不難發現東嶽按主營構成，其實應該是一家化工新材料公司。
這其中也涉及了企業的發展歷史，最早的東嶽從兩台爐子起家，確實是周期性化工企業。但當前的東嶽，已經發展成為了主營為含氟高分子材料生產的企業。
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而隨著東嶽在膜材料方面的投入積累與發力，未來東嶽的發展方向是成為一家高科技離子膜生產企業。這種產業從低端到高端的演變，從目前的市場情況來看，並沒有反應到估值抬升的演變中來。
（6）離子膜到底怎麽樣？市場一直也比較關注的東嶽離子膜分部的進展情況，目前階段，離子膜在營收方面尚沒有做出大的貢獻，進度方面存在一定的低於預期。
因此，2017年底，東嶽將離子膜分部單獨拆分出來發展，希望其成長速度可以再提高一個台階。但是，就技術能力來說，得到奔馳和福特的認可，我們認為投資者可以從心裡將其解讀為對其技術能力的肯定。
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（7）安全生產方面，氟矽化工業相對來說屬於低生產風險產業園，安全事故停產隱患非常低，自身利空出現概率極小。
（8）之前財務總監挪用公款一案，成為了一件黑天鵝事件。實質今日無論是在財報上，還是經營上，這件事的影響已經被完全消化。但是我們更傾向認為這是一種利空出盡形成的利好。
第一，這件事僅是一些資金上的損失，並沒有傷及企業筋骨。
第二，在經營管理上，東嶽在此事件後有了長足的進步，開始學台塑，學杜邦，並建立了自動化控制中心。
第三，我們相信部分款項尚有被追回計入營業外收入的可能，且相信集團因為此事也享受到相應的稅收方面補償。
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（9）當前股價短期突破2011年高點，但是我們要明確上一輪的景氣周期是由多重偶發因素共振造成的，具有很大的偶然性。隨即價格大幅回落，股價也跟隨回落。
但是，本輪周期是由於供給層面失衡情況造成的，目前看情況上行周期持續時間會較長，且考慮周期性衰退，傳統的周期波浪，存在著被削峰填谷的邏輯，其升浪和降浪振幅將在一定程度上，小於我們對周期行業的固有印象。
（10）我們對東嶽目前的唯一憂慮是其能否運用好手裡充沛的現金。除股息分紅外，能否進一步加大順周期的投資額度，進一步鞏固既有優勢和未來抗風險的能力，是我們所關心的。
站在A股策略角度，也有部分巨匠開始看衰周期行業，認為其頂點已然實現，未來周期股不會有大的行情，但是細分個股仍有表現。我們認為A股更重風格，港股更重景氣帶來的實打實的業績。
五、估值討論
股價是估值與盈利的綜合結果，盈利的判斷比較容易，因為香港市場綜合參照標準很少。所以如何給估值比較難，我們按照多種思路去討論，而不是去斷定東嶽未來的潛力。
（1）傳統的定價策略分析
在EPS方面，我們認為東嶽在2017年財報結果要高於其盈喜公告，對於2018年我們認為盈利要較2017年再大幅上一個台階，此方法下，我們測算的2018年東嶽EPS將可能達到 1.44 港幣，對應當前 6 倍PE。
（2）用隱含的風險補償分析
或者說與簡單算估值相比，我們更傾向於考慮此時的風險收益比，我們考慮股價下跌從-50%~+50%區間，每一檔漲跌幅出現的概率，從而得出期望值。
我們傾向使用邱棟榮的右偏分部分析方法來分析。最極端的右偏分部是，即使出現最壞的情況，仍然可能是不虧錢的。一般的右偏分部，我們需要考慮的是，即使公司出現了不好的情況，可能會虧錢，但會虧多少的問題。
（3）用完整生命周期定義
儘管我們測算的2018E估值很低，看起來極具性價比。但是我們也傾向於按企業的完整生命周期去評估其估值的高低的實際價值。
一家企業如果當前隱含PE只有6-8倍，去年今年明年盈利很好，未來一個完整的生命周期內，其盈利或虧損的格局是什麽，這也是需要去考量的。
對於分析，我們認為經濟格局的演變和對上市公司的透徹與了解是相對簡單的，但較資本市場特別是二級市場的博弈絞殺來說，往往也會有無力的感覺。
我們認為，東嶽現在和未來的優秀是毋庸置疑的，但在二級市場股價一飛衝天后的此刻，這會變成一場愈發艱難的博弈，獲利盤的積累與港股通後新投資者的對壘，會在一定程度上壓縮新進入者的安全墊。
對於二級市場來說，爛公司如果足夠便宜，仍是好股票。好公司如果貴了，也可能是壞股票。回歸股票價格的本質，人心波動造成的預期匯總。當前的買賣決策已經演繹為了預期兌現與預期的交鋒。
對於東嶽的未來，我們最大的關注點是其能否用好持有的充沛現金，做好順周期擴張，豐富產品線，熨平周期影響，削峰填谷，走出化工真成長。對於股票價格，短期我們持中性偏樂觀的態度，長期我們持正面積極的態度。
責任編輯：馬婕
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